Bitwise : Le dernier projet de loi « Clarity » fait chuter Circle de 20 % Évaluation de la capitalisation future de Circle

Auteur : Matt Hougan, directeur des investissements de Bitwise ; traducteur : Jinse Finance

Basé sur des hypothèses conservatrices, même en tenant compte des préoccupations suscitées par la récente loi CLARITY, je prévois qu’en 2030, la valeur de Circle atteindra 75 milliards de dollars.

Une des questions qu’on me pose le plus souvent est : “Comment devrais-je investir dans les stablecoins ?”

En général, nous conseillons aux gens de considérer les actifs cryptographiques qui soutiennent l’écosystème des stablecoins, comme Ethereum, Solana et Chainlink, et/ou les entreprises cryptographiques qui se positionnent dans ce domaine, comme Circle et Coinbase. Comme il est difficile de prédire qui bénéficiera le plus de l’essor des stablecoins, une stratégie raisonnable consiste à investir dans l’ensemble du secteur.

Cependant, parmi toutes les options, une opportunité se démarque particulièrement : Circle, l’émetteur du deuxième plus grand stablecoin au monde, l’USDC. C’est la seule entreprise de stablecoins cotée en bourse. Pour moi, c’est le choix le plus évident.

Alors, est-ce un bon investissement ?

Il est opportun de répondre à cette question à ce moment précis, car le cours de l’action de Circle a chuté de manière significative à la suite d’une annonce (le 24 mars, Circle a chuté de 20 %) : le dernier projet de loi CLARITY limite la capacité des plateformes à verser des revenus d’intérêts aux utilisateurs de stablecoins. Mais je pense que cette réaction est quelque peu exagérée.

Pour expliquer pourquoi, nous devons examiner l’avenir de Circle sous un angle macroéconomique.

Trois questions clés qui déterminent l’avenir de Circle

1. Quelle sera la taille du marché des stablecoins ?

La première question est de savoir à quelle échelle le marché des stablecoins va croître. À cet égard, il existe plusieurs prévisions sur le marché, mais je citerai la plus largement utilisée, celle de Citigroup. Le scénario “de référence” de ce rapport prévoit qu’en 2030, les actifs sous gestion (AUM) des stablecoins atteindront 1,9 trillion de dollars ; dans le scénario “optimiste”, ce chiffre s’élève à 4 trillions de dollars.

Les nouvelles concernant la loi CLARITY n’ont pas modifié cette prévision de référence. Jusqu’à présent, les revenus d’intérêts n’ont pas été le principal moteur de la croissance des stablecoins. Actuellement, la grande majorité des méthodes de détention des stablecoins ne génèrent pas d’intérêts. La popularité rapide des stablecoins s’explique par leur capacité à permettre un transfert de fonds efficace et fiable à travers le monde - pour les règlements commerciaux, comme garantie de prêt, en remplacement des monnaies fiduciaires instables, et dans de nombreux autres scénarios.

La commodité est l’avantage clé de la monnaie, et c’est là que les stablecoins excellent. Actuellement, le taux d’intérêt annuel moyen des comptes d’épargne ordinaires aux États-Unis est d’environ 0,60 %, et celui des comptes d’épargne à vue est seulement de 0,07 %. Les gens ne déposent pas leur argent dans ces comptes pour les intérêts. Si le système financier mondial est de plus en plus transféré sur la blockchain, alors que les stablecoins offrent ou non des intérêts, je prévois qu’ils joueront un rôle de plus en plus important dans cette transformation.

Mon intuition me dit que le scénario de référence de Citigroup est en fait assez conservateur. Cependant, pour maintenir la rigueur de l’analyse, nous utiliserons sa prévision de 1,9 trillion de dollars comme base d’estimation.

2. Quelle part de la capitalisation boursière Circle occupera-t-elle avec l’USDC ?

Actuellement, l’USDC de Circle représente 25 % du marché des stablecoins, juste derrière l’USDT de Tether.

(Pourquoi ne pas investir dans Tether ? Vous ne pouvez pas. Parce que c’est une entreprise privée.)

Répartition de la capitalisation boursière des stablecoins

Source : Bitwise Asset Management, données de The Block. Période : du 1er janvier 2020 au 23 mars 2026.

Note : “Autres” inclut BUSD, CRVUSD, DAI, FDUSD, FEI, FRAX, GHO, GUSD, LUSD, MIM, PYUSD, TUSD, USDD, USDE, USDP et USDS.

Une opinion courante est qu’à mesure que de grandes entreprises comme Bank of America, Stripe et Wells Fargo entrent sur le marché des stablecoins, la part de marché de Circle diminuera progressivement.

J’en doute. Historiquement, les innovateurs ont souvent réussi à conserver leur position de leader sur le marché au début.

Par exemple :

• En 1976, une entreprise peu connue, Vanguard, a lancé le premier fonds indiciel au monde. Aujourd’hui, Vanguard gère plus d’actifs passifs que n’importe quelle autre institution au monde.

• En 1993, State Street a lancé le premier fonds négocié en bourse (ETF) américain - le SPY, à une époque où elle n’était pas un géant de l’industrie de la gestion d’actifs. Aujourd’hui, c’est toujours l’ETF le plus échangé au monde, gérant plus de 650 milliards de dollars d’actifs.

• En 1996, une société de gestion d’actifs peu connue, Barclays Global Investors (BGI), a lancé la première série d’ETF internationaux. BGI a finalement été acquise par BlackRock pour 12 milliards de dollars, et cette petite activité a évolué pour devenir iShares, qui gère aujourd’hui 5 trillions de dollars d’actifs.

Nous avons même déjà vu des signes préliminaires montrant que Circle peut faire face à la concurrence des grandes entreprises dans le domaine des stablecoins. En 2023, l’un des plus grands fournisseurs de paiement numérique au monde, PayPal, a lancé en grande pompe le stablecoin PYUSD. Cependant, cette émission a finalement reçu un accueil mitigé, et aujourd’hui, le PYUSD ne représente qu’un peu plus de 1 % de la part de marché.

Bien sûr, il existe d’autres domaines où des géants ont écrasé des pionniers après leur entrée sur le marché. Par exemple, dans le domaine des fonds monétaires, des entrants récents (comme Fidelity, Vanguard et Federated Hermes) ont capturé la majorité du marché des innovateurs initiaux (Reserve Fund Group). Cela vaut la peine d’être noté, surtout en tenant compte de la similarité entre les fonds monétaires et les stablecoins : les deux recueillent des fonds en dollars et les investissent dans des titres de haute qualité à court terme, comme les obligations d’État américaines.

Cela dit, je reste sceptique quant à la capacité des grandes banques à anéantir complètement Circle. La part de marché de Circle pourrait également augmenter. Après tout, bien que Circle ne représente “que” 25 % du marché global des stablecoins, sa part dans le marché des stablecoins régulés est beaucoup plus grande. (L’USDT de Tether domine le marché offshore.) Bien qu’il soit difficile d’obtenir des données précises sur la part de marché de Circle dans le marché régulé, j’estime que ce chiffre dépasse 80 %. Si vous pensez que la majeure partie de la croissance des actifs sous gestion des stablecoins proviendra de ces marchés (au fur et à mesure que les banques, les entreprises de technologie financière et les grandes entreprises choisissent des stablecoins régulés et onshore), alors la part de marché de Circle pourrait facilement dépasser les 25 % actuels.

Mais pour les besoins de cette analyse, nous adopterons à nouveau une approche conservatrice. Équilibrons ces deux forces et supposons que Circle maintiendra une part de marché de 25 % à l’avenir.

3. Quel sera le taux de profit ?

La dernière question est sans doute la plus difficile et la plus cruciale : combien Circle gagnera-t-elle sur les dépôts ?

Actuellement, Circle perçoit les revenus d’intérêts de toutes les obligations d’État américaines soutenant l’USDC. À taux actuel, cela signifie qu’elle a un rendement d’environ 4 % sur un actif sous gestion de 80 milliards de dollars.

Cependant, ce chiffre exagère le potentiel de revenus réel de Circle. Vous devez prendre en compte les frais de distribution que Circle paie pour attirer des actifs sous gestion. Par exemple, l’USDC a été co-développé avec Coinbase, qui est le stablecoin phare de cette plateforme. Dans le cadre de l’accord de partenariat, Circle verse tous les revenus d’intérêts générés par l’USDC sur la plateforme Coinbase à Coinbase, qui répercute la majeure partie de ce montant aux utilisateurs. Circle a également conclu des accords de distribution avec d’autres bourses. Ici, Circle parie sur le fait que, en payant une partie des frais de distribution, elle peut lancer un effet boule de neige marketing qui attirera directement des actifs - à ce moment-là, elle peut générer plus de revenus ou monétiser ces actifs d’une autre manière dans le futur.

Dans l’ensemble, environ 60 % des revenus de Circle sont actuellement versés à des partenaires de distribution. Cela signifie qu’à l’heure actuelle, son “taux de prélèvement” réel est d’environ 1,6 %.

Ce ratio est-il durable ? Deux facteurs clés doivent être considérés.

Le premier est le taux d’intérêt. Les revenus d’intérêts de Circle sont directement liés au taux d’intérêt en vigueur. Une hausse des taux d’intérêt par la Réserve fédérale est favorable à Circle, tandis qu’une baisse est défavorable.

Le second est la concurrence. Imaginez un monde avec des centaines de stablecoins, où les consommateurs changent fréquemment entre des produits comme l’USDC, le WFUSD, le BAUSD, le PYUSD, etc. La capacité de Circle à conserver ses revenus d’intérêts sera limitée. Théoriquement, la concurrence va comprimer les marges bénéficiaires. C’est un principe fondamental de l’économie 101.

Cependant, je reste sceptique. Les marchés qui “devraient” être totalement efficaces ne le sont souvent pas. Charles Schwab parvient à gagner des milliards de dollars chaque année grâce à l’écart entre les taux d’intérêt qu’il paie aux déposants et les revenus qu’il tire des fonds qu’il utilise - même si les clients peuvent facilement passer à des produits offrant un meilleur rendement d’un simple clic. Mais les clients ne font pas toujours cela, car leur proposition de valeur principale n’est pas les intérêts, mais la commodité, la confiance et l’intégration. Sous de nombreux aspects, il en va de même pour l’USDC : les gens le détiennent parce qu’il est utilisable partout et digne de confiance, et non en raison du taux d’intérêt. Cette fidélité ne disparaîtra pas du jour au lendemain.

Je dois également ajouter que le projet de loi CLARITY dans sa forme actuelle pourrait en fait favoriser la rentabilité de Circle en rendant plus difficile pour les détenteurs de stablecoins de percevoir des revenus d’intérêts.

Cela dit, dans l’ensemble, je pense qu’à mesure que la concurrence s’intensifie, la rentabilité de Circle sera sous plus de pression à l’avenir. Elle pourrait même devoir changer sa manière de générer des revenus auprès des utilisateurs, et l’entreprise s’y attelle activement. Pour les besoins de cette analyse, nous supposons que le taux de prélèvement est réduit de moitié, tombant à 0,8 %.

Conclusion

Répondre à ces trois questions ne couvre pas tous les aspects de l’activité de Circle. Comme je l’ai suggéré ci-dessus, elle a lancé sa propre blockchain, innove constamment dans la technologie de paiement, et les revenus non liés aux intérêts croissent rapidement. Mais je pense que ces trois questions constituent la règle 80/20 efficace pour analyser cette action.

D’après mes simples estimations - une taille de marché de 1,9 trillion de dollars, une part de marché de 25 % et un taux de profit de 0,8 % - après déduction des frais de distribution, les revenus de Circle atteindront 3,8 milliards de dollars d’ici 2030, sans compter d’autres dépenses. Actuellement, les frais d’exploitation de l’entreprise sont relativement faibles (144 millions de dollars en 2025), ce qui signifie que même si ces frais doublent ou triplent d’ici 2030, environ 2,7 milliards de dollars de revenus pourraient encore être considérés comme un bénéfice net après impôts. En utilisant le ratio cours/bénéfice moyen actuel du S&P 500 (28 fois), la capitalisation boursière de Circle atteindrait 75 milliards de dollars.

Ce chiffre est intéressant, représentant environ le double de sa capitalisation actuelle. C’est déjà très bon - mais vous pourriez vous demander, compte tenu de sa volatilité, si cela en vaut la peine ?

Je tiens à souligner qu’à chaque étape de mon analyse, j’ai choisi des hypothèses conservatrices. Si la croissance des stablecoins atteint le scénario optimiste de Citigroup, ou si la part de marché de Circle continue d’augmenter (comme elle l’a fait récemment), ou si l’entreprise maintient son taux de prélèvement actuel ou trouve de nouvelles sources de revenus, alors sa valeur pourrait être beaucoup plus élevée.

En fin de compte, je peux imaginer que la valeur de Circle est bien supérieure à mon estimation brute de 2030, mais je peux également envisager qu’elle soit inférieure à cet objectif. Ce que j’apprécie dans cette analyse, c’est qu’elle démontre que l’évaluation actuelle est raisonnable. Si le développement des stablecoins se déroule comme prévu, même en restant conservateur sur la plupart des hypothèses, vous constaterez toujours que Circle est assez attrayant.