Analyse et préparation du fonds de liquidité principal : une approche purement secondaire, plus facile à suivre pour les investisseurs particuliers

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Cet article provient de : Fisher8 Capital

Rédaction｜Odaily Planet Daily（@OdailyChina）；Traducteur｜Azuma（@azuma_eth）

Note de l’éditeur : 2025 est désormais dans le passé. Au début de la nouvelle année, de nombreux VC publient des rétrospectives sur 2025 et des prévisions pour 2026, mais en raison de leur orientation modèle d’affaires, ils privilégient souvent une perspective de marché primaire, avec peu de guidance pour les investisseurs particuliers axés sur le marché secondaire. La rétrospective et la préparation de Fisher8 Capital, un fonds de liquidité de premier plan, diffère quelque peu : elle documente de manière complète les opérations secondaires réussies et échouées de l’organisme en 2025, et propose également quelques réflexions plus orientées marché secondaire pour 2026.

Voici le contenu original de Fisher8 Capital, traduit par Odaily Planet Daily.

Résumé

L’année 2025 a été particulièrement difficile pour la majorité des fonds de liquidité (Liquid Fund), caractérisée par une rotation de capital très agressive, et une performance globale des actifs cryptographiques qui n’a pas surpassé celle des actifs traditionnels. Bien que Fisher8 Capital ait obtenu certains résultats sur les actifs principaux et on-chain, notre forte conviction dans plusieurs thèmes à long terme (comme l’IA, DePIN, etc.) nous a conduits, dans un contexte de performances faibles dans certains secteurs émergents, à continuer à détenir ces positions lors de retraits importants.

Au final, Fisher8 Capital a clôturé l’année avec un rendement annuel de 16,7 %. Nous sommes confiants que la discipline et la perspicacité accumulées durant cette année très volatile nous aideront à continuer à surpasser le marché à l’avenir. Cependant, d’un point de vue ajusté au risque, il se pourrait que nous ayons mieux fait de placer notre argent dans une crèche (note : c’est une satire de la controverse sur les crèches du Minnesota).

Si vous souhaitez collaborer avec nous ou travailler sur des projets innovants et intéressants, n’hésitez pas à nous contacter sur X. Nous espérons que vous apprécierez notre rétrospective annuelle, et nous vous souhaitons une excellente année.

Historique des transactions

Voici nos meilleures opérations en 2025.

Les moins bonnes opérations sont celles-ci.

Rétrospective du marché 2025

Lien clair entre Trump et le marché crypto

Avant l’élection présidentielle de 2024, le marché anticipait généralement que la victoire de Trump marquerait un tournant majeur dans la régulation et la valorisation des cryptomonnaies. Les attentes incluaient :

la fin d’un modèle de régulation basé sur la “législation par la force” ;

un soutien clair aux stablecoins ;

l’exploration de la création d’une “réserve stratégique en Bitcoin” ;

et le lancement en septembre 2024 de projets liés à Trump, comme World Liberty Financial (WLFI) ;

Ces facteurs ont fait des actifs cryptographiques l’une des expressions du “Trump Trade” à bêta le plus élevé dans une vision plus large, intégrant une forte anticipation politique dans les prix avant l’annonce des résultats électoraux.

Cependant, cette euphorie a commencé à se rétracter, entraînant une inversion globale du “Trump Trade”. Ce phénomène ne s’est pas limité aux actifs cryptographiques, mais s’est aussi manifesté dans les actions fortement liées à Trump, comme DJT, dont le prix a culminé avant l’élection puis a fortement reculé. Bien que l’environnement post-électoral ait confirmé une orientation plus favorable à la crypto, le marché a dû faire face à une inertie dans la mise en œuvre légale et réglementaire, ainsi qu’à une série de résultats politiques dispersés et progressifs, rendant difficile de compenser l’impact global de la dé-risqueification sur les “actifs liés à Trump”.

De plus, Trump lui-même, via ses liens avec WLFI et l’émergence de TRUMP, a créé une exposition économique directe au secteur crypto. Cela a renforcé les inquiétudes du marché — à savoir que, dans une certaine mesure, la cryptomonnaie s’est financiarisée autour de la popularité personnelle de Trump, introduisant une “perception de risque” : si son capital politique venait à diminuer, cela pourrait se traduire directement par une baisse des prix des actifs liés.

Odaily note : Selon Forbes, la présidence de Trump a augmenté sa patrimoine net de 30 milliards de dollars en un an.

Bien que ces inquiétudes ne soient pas dénuées de fondement, la mise en œuvre de politiques à long terme ou la réduction de la dépendance à la demande basée sur le charisme personnel peuvent atténuer ces risques. La signature en août 2025 du “Order on Promoting Alternative Asset Investment” a élargi la possibilité pour les gestionnaires de plans de retraite 401(k) d’intégrer des actifs numériques dans leurs portefeuilles. Bien que cette ordonnance ne soit pas contraignante, elle réduit substantiellement les obstacles juridiques et réputationnels à la participation institutionnelle, redéfinissant la cryptomonnaie d’un actif spéculatif marginal à un actif pouvant, au moins, être intégré dans un pool de capitaux à long terme.

Ce changement ne se traduira pas nécessairement par un afflux massif de capitaux à court terme, mais modifie la structure de la demande du marché. Avec l’intégration de capitaux à long terme liés aux retraites, le marché des cryptos commence à passer d’un cycle de réduction de moitié principalement driven par l’offre, à un cycle de demande régulé par la politique, caractérisé par des capitaux à échéance plus longue et plus rigides. Même une adoption marginale à grande échelle pourrait faire monter le niveau d’équilibre des prix, et, par rapport aux retraits de 50–80 % lors des cycles passés, réduire la volatilité à la baisse.

Réduction de la portée des “transactions à risque”

La notion de “risque appetite” devient de plus en plus complexe. Contrairement aux cycles précédents où, lors de la reprise du risque, le capital spéculatif affluait massivement vers les actifs meme et à longue traîne, 2025 a vu une différenciation très marquée des rendements entre actifs bêta. Cela est particulièrement évident dans le fait que, lors du sommet historique de BTC début octobre, les meme ont montré une performance relativement modérée.

À la place, les investisseurs ont commencé à concentrer leurs fonds sur un sous-ensemble plus restreint d’actifs cryptographiques, comme les “actifs quasi-actions” (DAT, CEX et fonds), les marchés prédictifs, ou les tokens avec mécanismes de capture de valeur clairs. Cette différenciation reflète la maturité du marché : le capital devient de plus en plus sélectif et tourne rapidement, les flux se tournant vers des horizons plus courts et des narratifs. Les investisseurs poursuivent la dynamique locale, récoltent rapidement leurs gains, et réinvestissent la liquidité dans le prochain narratif. En 2025, la durée des cycles narratifs s’est raccourcie, et la fréquence des transactions est plus courte qu’auparavant.

Dans ce contexte, l’idée de détenir longtemps des altcoins pour des gains importants est devenue largement illusoire. En dehors des tokens principaux comme BTC, ETH, et SOL, qui bénéficient de l’accumulation institutionnelle, la plupart des autres tokens ne s’apprécient que lors de la montée en puissance de narratifs spécifiques. Quand ces narratifs s’étiolent, la liquidité se tarit, et les prix retombent. La réduction de la portée des “transactions à risque” n’a pas prolongé la vie des altcoins, mais a accéléré le processus de test, d’épuisement et de rejet de nouveaux narratifs. Cela renforce la conclusion suivante : l’investissement cryptographique à long terme reste concentré sur un très petit nombre d’actifs.

Expansion du trésor de actifs numériques (DAT)

L’émergence des “Digital Asset Treasuries” (DAT) introduit un mécanisme de formation de capital totalement nouveau, conçu pour reproduire le succès de MicroStrategy. Les DAT permettent aux sociétés cotées de lever des fonds et de les allouer directement à des actifs cryptographiques, créant ainsi une forme d’intermédiaire d’exposition cryptographique intégrée, et ce, avant l’approbation d’un ETF sur les altcoins, en évitant le vide réglementaire.

Avec la diffusion rapide de ces structures, le marché montre rapidement des signes de bulle — de nombreux nouveaux acteurs tentent de se présenter comme “DAT” pour certains altcoins, même si ces actifs ne répondent pas à une demande réelle et soutenue.

La majorité des structures de DAT pour altcoins que nous analysons relèvent de structures prédatrices. Concrètement, ces structures utilisent souvent des opérations financières où des tokens sont apportés en échange d’actions, dans le but d’attirer de nouveaux participants tout en créant une liquidité de sortie ; elles profitent également de rondes privées à coûts très faibles et conditions de verrouillage très avantageuses.

Ces mécanismes permettent aux initiateurs de décharger massivement en période de faible pression d’achat, ce qui entraîne une extraction rapide de valeur aux investisseurs particuliers, à la fois sur le marché des actions et sur celui des tokens. Ce décalage de taille est particulièrement évident dans certains projets DAT agressifs — certains tentent de lever des fonds bien supérieurs à leur capitalisation boursière réelle.

Les axes d’investissement pour 2026

Conclusion 1 : Les rendements asymétriques apparaîtront au niveau applicatif

La “période de prime monétaire” des nouvelles Layer1 de type “altcoin” touche à sa fin. Historiquement, cette prime était principalement soutenue par la “Thèse du Fat Protocol” et la narration de “Moneyness” — c’est-à-dire que l’infrastructure capturait disproportionnellement la valeur, et ses tokens finissaient par devenir des réserves de valeur globales.

Mais le marché a déjà intégré cette fonction monétaire pour BTC, ETH, SOL et autres actifs principaux, ainsi que pour les stablecoins, et l’imagination de “monétarité” pour de nouvelles Layer1 a été totalement déconnectée.

Odaily note : Statistiques sur la valorisation FDV la plus haute historique des tokens Layer1 lors de leur TGE annuel.

Avec la disparition de la “monétarité” comme avantage concurrentiel, le consensus social qui attribuait des valorisations de plusieurs dizaines de milliards de dollars à de nouvelles blockchains s’effrite. Depuis 2020, la valeur FDV maximale des Layer1 “altcoins” a connu une tendance claire de déclin structurel, indiquant que la prime monétaire se dissipe continuellement.

De plus, la majorité des “valeurs de base” encore estimées sont en grande partie artificielles : ces dernières années, plusieurs Layer1 ont été lancés via ICO à prix fixe ou cotés directement sur CEX, avec des prix initiaux fixés par l’équipe. Si ces actifs devaient subir une véritable découverte de prix à leur lancement, leur valorisation ne pourrait probablement pas atteindre les niveaux moyens historiques des cycles passés.

Cette tendance d’effondrement de valorisation est encore amplifiée par l’inertie des blockchains établies. Les écosystèmes matures disposent déjà d’un grand nombre d’applications “adhésives”, qui verrouillent les utilisateurs, créant ainsi des barrières très élevées pour les nouveaux entrants dans les Layer1 “altcoins”.

D’après les données, depuis 2022, environ 70–80 % du volume de trading sur DEX et de TVL sont concentrés sur trois chaînes. Ethereum occupe une place constante, tandis que les deux autres changent selon les cycles. Pour un nouvel entrant, briser cette structure oligarchique est presque une bataille contre le vent : l’expérience historique montre que la majorité des projets ne parviennent pas à obtenir une position durable.

Odaily note : Comparaison des revenus d’application / revenus chain sur ETH, SOL et BNB.

Nous pensons que la réévaluation des tokens applicatifs a déjà commencé, principalement en raison d’un décalage marqué dans la capacité de capture de valeur entre les tokens Layer1 et les applications sous-jacentes. Comme illustré ci-dessus, ces deux dernières années, les revenus applicatifs ont connu une croissance de 200 à 300 fois par rapport aux revenus d’infrastructure.

Cependant, la capitalisation boursière des applications ne représente encore qu’une petite partie de celle de leur Layer1. À mesure que le marché mûrit, nous anticipons que ce décalage sera corrigé par un flux de capitaux passant des actifs infrastructure surévalués vers des applications générant de vrais revenus.

Conclusion 2 : Les élections de mi-mandat façonneront un environnement à haute volatilité

La politique actuelle du gouvernement Trump se concentre clairement sur la victoire lors des élections de mi-mandat de 2026, avec une politique globale orientée vers le soutien à la dynamique économique à court terme. La loi “One Big Beautiful Bill Act (OBBBA)” stimule la demande par le biais de financements par déficit, augmentant marginalement la probabilité d’un environnement de reflation (reflation). Pour les actifs numériques, cette expansion budgétaire est favorable au Bitcoin et autres actifs “hard assets”, en faisant à nouveau un “outil de couverture contre la rareté” ultime.

Par ailleurs, cette expansion pourrait rencontrer des contraintes d’offre dans certains secteurs, comme la capacité du réseau électrique ou la production manufacturière. Ces goulets d’étranglement exerceront une pression inflationniste sur les coûts d’investissement et les salaires, même si, dans l’ensemble, la normalisation des tarifs douaniers et l’augmentation de la productivité via l’IA continueront à exercer une pression déflationniste.

Le profil macroéconomique qui en résulte est : une croissance nominale relativement élevée, mais une volatilité également accrue, avec une réévaluation périodique du risque inflationniste. Cette tension devrait mécaniquement augmenter la volatilité. Le marché oscillera probablement entre une “reflation optimiste” et une crainte d’un “retour de l’inflation”, surtout si les données économiques révèlent que la contrainte de capacité, plutôt que la faiblesse de la demande, est la principale cause.

En superposant ce contexte macroéconomique, la règle historique selon laquelle la période des élections de mi-mandat augmente la prime de risque politique, les investisseurs demandant généralement une compensation plus élevée face à l’incertitude politique, devient pertinente. Ce cadre est soutenu par une motivation politique claire : tolérer, voire augmenter, le déficit budgétaire en période de mi-mandat. Si la Fed adopte une posture plus dovish, cela offrira également un environnement de liquidité plus souple pour les actifs risqués.

Bien que cette configuration implique à court terme une volatilité accrue, à long terme, l’effet de l’OBBBA, combiné à la poursuite de la législation crypto, nous amène à croire que 2026 sera une année constructive pour les actifs numériques, même si le chemin sera plus cahoteux.

Conclusion 3 : Une sélection renforcée, façonnant une économie de tokens en K en forme de “V”

Le marché crypto quitte la phase de capitalisation indifférenciée pour entrer dans une période de différenciation structurelle brutale — une économie en “K” dominée par la sélection. La période de croissance généralisée et aveugle est terminée. Le marché s’est déplacé d’une course aveugle aux narratifs spéculatifs vers une attention accrue à l’alignement réel des intérêts entre protocoles et détenteurs de tokens.

Au cœur de cette transformation, la négation totale du modèle “Equity-Token Split”. Ce modèle, initialement conçu pour faire face à la pression réglementaire de Gensler, présente une grande incertitude quant à sa faisabilité. Dans ce modèle : les initiateurs (équipe et VC) détiennent la vraie valeur (IP, revenus, parts), tandis que les investisseurs particuliers ne reçoivent que des “tokens de gouvernance” dépourvus de droits exécutifs.

Ce décalage crée un système à deux niveaux — les insiders détiennent la valeur fondamentale, les détenteurs de tokens ont l’émotion. La difficulté pour le marché de différencier la situation réelle de chaque protocole conduit à une décote indifférenciée pour tout le secteur. La crise de confiance actuelle est essentiellement une revalorisation du prix de confiance. Les futurs gagnants seront ceux capables de prouver une voie claire, exécutable et durable de capture de valeur.

Dans ce nouveau paradigme, la “K” en hausse (Upper K) sera constituée par des équipes qui remplacent “croyez-moi” par “je peux prouver”. La crédibilité ne viendra plus du nom ou du capital social du fondateur, mais de leur volonté d’imposer des contraintes structurelles. Ces équipes devront démontrer leur capacité à aligner la valeur : rendre le moteur de valeur auditables ; assurer la traçabilité des flux de revenus ; se défaire volontairement de leur capacité à transférer la valeur hors chaîne. Cette transparence deviendra la base du support pour les acheteurs de tokens — en période de baisse, les capitaux “adhésifs” seront prêts à soutenir leur valorisation, car ils auront confiance dans le mécanisme, pas seulement dans les personnes.

Le tableau de bord “Token Transparency” de Blockworks est un excellent outil, classant les protocoles selon leur niveau de divulgation d’informations requis par le cadre.

Inversement, la partie “K” en baisse (Lower K) fait face à une crise de liquidité provoquée par l’effondrement de la crédibilité des équipes. La confusion sur la relation entre revenus du protocole et tokens est perçue comme une reconnaissance de l’incohérence. Si l’équipe refuse de clarifier cette relation, les investisseurs supposeront qu’elle n’existe pas. En l’absence d’un signal coûteux de “capture de valeur exécutable”, ces tokens ne peuvent pas être valorisés sur le plan fondamental, et lorsque la narration s’éteint, il n’y a plus d’acheteurs naturels pour soutenir leur prix. Ceux qui demandent aux investisseurs de faire confiance à la “bonne foi” ou à des promesses floues sont en train d’être systématiquement éliminés, condamnés à perdre du terrain face à des protocoles de qualité.

Autres jugements préliminaires

Le marché des collectibles continuera de s’étendre — notamment dans le domaine des souvenirs sportifs, en particulier ceux liés à des moments historiques majeurs et d’une valeur extrême. Par exemple, la balle de home run 50/50 de Shohei Ohtani a atteint un record aux enchères.

Les marchés de prédiction pourraient devenir un nouveau “Meta”. Suite à l’effet démonstratif du TGE de Hyperliquid, les TGE de Polymarket et Kalshi devraient alimenter la narration autour des marchés prédictifs.

Les critiques du modèle “double structure” “Equity-Token” continueront de s’intensifier. De plus en plus d’investisseurs demanderont une clarification et une traçabilité des distributions de valeur, pour comprendre comment la valeur économique est répartie entre la structure de propriété et les tokens, sinon ils préféreront passer à une structure purement token.

Le risque que l’indice MSCI retire le DAT de ses composants (décision finale prévue pour le 15 janvier 2026) est suivi de près par le marché. La levée de cette incertitude pourrait déclencher une nouvelle vague de rebond début 2026.

Les “Ownership Coins” deviendront la nouvelle norme, réduisant structurellement le risque de “Rug” chronique pour les fondateurs.

Les DApps avec capacités de confidentialité seront de plus en plus appréciées par les investisseurs particuliers comme institutionnels. Les protocoles capables d’équilibrer expérience utilisateur, programmabilité et conformité seront les grands gagnants dans la course à la confidentialité.

La tokenisation des actions suivra un cycle accéléré de “boom et effondrement”, car ses premiers déploiements resteront probablement limités en volume.