Examen des risques juridiques des stablecoins et événements de désancrage de l'USDe

Un, séisme dans l'univers de la cryptomonnaie et désancrage de l'USDe

Le 11 octobre 2025, le marché des cryptomonnaies a de nouveau connu des secousses sévères, rapportant que la capitalisation totale du marché des cryptomonnaies a fortement diminué, les altcoins étant particulièrement touchés. Lors de cet effondrement, le troisième plus grand jeton stable au monde, USDe (le "jeton stable basé sur le rendement" émis par Ethena Labs), a gravement perdu son ancrage, son prix ayant chuté jusqu'à environ 0,65 USD, perdant en peu de temps sa fonction d'ancrage en tant que jeton stable.

II. Identification des risques sous l'angle des lois et de la réglementation

1 Classification et attributs des stablecoins

La conception des stablecoins vise à maintenir un lien stable avec une monnaie fiduciaire, étant essentiellement des jetons ancrés à la valeur du dollar américain ou d'autres actifs, mais des chemins de conception différents entraînent des attributs juridiques radicalement différents.

(1) Type soutenu par des monnaies fiduciaires (comme USDT, USDC) : version centralisée de confiance

Ces stablecoins sont émis par des institutions, et les actifs de réserve comprennent des liquidités, des obligations d'État à court terme, etc. D'un point de vue légal, ils se rapprochent davantage de la monnaie électronique ou des outils de paiement, avec une réglementation relativement claire. Leurs risques résident principalement dans la garde et la transparence, tels que l'existence réelle des réserves et la possibilité de remboursement immédiat.

(2) Modèle de crédit auto-cohérent basé sur la cryptomonnaie (comme DAI)

L'utilisateur utilise des actifs cryptographiques tels que l'ETH comme garantie, et après un surcollatéral, génère des DAI. Légalement, cela se rapproche davantage d'un "bien numérique" ou d'un "crédit généré par un protocole". Le risque réside dans la liquidation et la liquidité : en cas d'effondrement des prix, il est difficile de monétiser rapidement les actifs en garantie.

(3) Produits dérivés et algorithmiques (comme USDe, UST) : l'illusion de stabilité de l'ingénierie financière

La particularité de l'USDe réside dans le fait qu'il ne dépend pas des réserves de monnaies fiduciaires, mais maintient des positions équivalentes au dollar grâce à un mécanisme de couverture par des produits dérivés : en utilisant de l'ETH ou du stETH comme garantie ; en ouvrant des contrats à terme perpétuels à découvert sur les échanges pour se couvrir contre la volatilité des prix, et en re-stakant les actifs de garantie pour générer des revenus, compensant ainsi le coût du capital. Cela signifie que la stabilité de l'USDe dépend en réalité de la liquidité du marché des dérivés et des coûts de couverture, plutôt que des réserves traditionnelles en dollars.

2. Mécanisme de stabilité entre USDe et USDT

Le 11 octobre, lors de la forte chute, le prix de l'USDT est resté autour d'environ 1 USD, tandis que le prix de l'USDe a chuté d'un dollar à environ 0,65 dollar, presque en répétant l'effondrement de "dollarisation" de Terra/UST en 2022. Cela s'explique par le fait que, dans la plupart des échanges et des environnements de marché, des stablecoins comme l'USDT et l'USDC, grâce à leur taille, leur liquidité et la confiance du marché, bénéficient d'un soutien relativement fort même lors de chutes extrêmes. En revanche, par rapport à des stablecoins de réserve en monnaies fiduciaires comme l'USDT et l'USDC, le mécanisme de l'USDe est plus complexe et dépend davantage des structures de couverture du marché, ce qui en fait une cible à haut risque lors des fortes baisses.

Le mécanisme de stabilité de l'USDe par rapport à l'USDT est le suivant :

La structure à haut risque du USDe détermine qu'il est plus susceptible de rencontrer des problèmes lors de conditions de marché extrêmes. Dans le modèle USDT, les utilisateurs remettent des dollars à la société Tether, qui détient des réserves de devises réelles (liquidités/obligations d'État), permettant aux utilisateurs de racheter 1:1, ce qui est indexé de manière stable. Dans le modèle USDe, les utilisateurs déposent des actifs cryptographiques (ETH, etc.) dans le contrat Ethena, et le système établit des positions courtes pour couvrir la volatilité, générant une "exposition au dollar synthétique", pour finalement émettre des jetons USDe. En résumé, le USDT a des réserves physiques, sa stabilité venant de "l'argent sur le compte en dollars" ; tandis que le USDe dépend de la couverture de marché et des contrats dérivés, sa stabilité provenant de "l'équilibre mathématique des positions de couverture". Ainsi, lorsque le marché connaît une volatilité extrême, le modèle mathématique peut temporairement échouer, alors que le compte bancaire ne le fera pas.

3. La chaîne de découplage de l'USDe**

La déconnexion de l'USDe est le résultat de l'interaction de multiples facteurs, et la réaction en chaîne qu'elle a provoquée a également eu un impact sur l'ensemble du marché. Le chemin de transmission de l'événement de déconnexion de l'USDe est le suivant :

Les deux principaux mécanismes clés à l'origine de cet événement sont :

Premièrement, la stratégie de "couverture neutre Delta" de l'USDe - Contrairement aux stablecoins comme USDT, USDC, qui dépendent des réserves de monnaies fiduciaires, l'USDe est un "dollar synthétique" qui maintient sa stabilité grâce à la stratégie de "couverture neutre Delta" (c'est-à-dire en construisant un portefeuille long sur le marché au comptant + un portefeuille court sur le marché des futures, de sorte que la valeur nette Delta globale soit égale ou proche de zéro) : côté au comptant, position longue (détenant des actifs au comptant comme l'ETH), côté dérivés, position courte (en vendant simultanément des contrats perpétuels ETH d'une valeur équivalente sur une plateforme de dérivés). Le revenu principal de cette stratégie provient du taux de financement sur le marché des contrats perpétuels. En général, en période de marché haussier, le taux de financement est positif, ce qui signifie que les traders longs doivent payer des frais aux traders shorts. Étant donné qu'Ethena détient d'importantes positions courtes, elle peut continuellement obtenir ce revenu de taux de financement du marché et le distribuer comme bénéfice aux détenteurs d'USDe. Cependant, lorsque le marché entre dans un marché baissier ou une chute extrême, les risques de taux de financement (le taux de financement des contrats perpétuels devenant négatif, érodant le fonds de réserve du protocole, transformant la stratégie d'une machine à gagner de l'argent en une machine à brûler de l'argent), les risques de contrepartie, les risques de liquidation de collatéral et les risques de panique peuvent tous déclencher une crise énorme, voire un cycle de rétroaction négatif. C'est précisément ce que l'USDe a rencontré lors de l'effondrement du marché le 11 octobre 2024 : un taux de financement profondément négatif a frappé le "talon d'Achille" le plus vulnérable de cette stratégie.

Deuxièmement, l'impulsion des "prêts circulaires" à effet de levier élevé - Avant l'événement, un modèle de génération de rendements élevés par le biais de prêts circulaires était en vogue, les investisseurs utilisant des garanties répétées, empruntant et redéposant des USDe, pour lever leurs capital et rendements, avec un taux de rendement annuel pouvant atteindre jusqu'à 50 %.

Exemple :

Fonds initiaux : 10 000 USDC

Contrat de prêt : Aave

Nombre de cycles : 3 fois

Taux de garantie : 75 % (vous pouvez emprunter des actifs d'une valeur de 75 USD avec 100 USD de garantie)

Après le cycle illustré ci-dessus, l'utilisateur a finalement établi une position de risque USDe/sUSDe d'une valeur totale atteignant plusieurs dizaines de milliers de dollars avec un capital de 10 000 USD. Le véritable rendement du système est calculé sur la base des actifs totaux amplifiés, ce qui permet d'atteindre un APY (Taux de Rendement Annuel) apparent incroyable. Ce modèle de prêt en boucle a attiré d'importants flux de capitaux, mais a également rendu l'ensemble du système extrêmement fragile, reposant sur un effet de levier très élevé.

Le désancrage de l'USDe a non seulement suscité une panique sur le marché, mais a également soulevé une question fondamentale : lorsque la combinaison complexe d'algorithmes et de produits dérivés constitue le cœur des "jetons stables", qui est censé garantir ce que l'on appelle la "stabilité" ? On peut dire que cette tempête est à la fois un test de résistance pour l'ingénierie financière et un véritable questionnement sur les limites juridiques des jetons stables.

Trois, l'ancrage de confiance des stablecoins : retour de l'algorithme au droit

Dans le monde de la DeFi, lorsque le marché prospère, tout peut fonctionner sous le récit de la "décentralisation" ; cependant, lorsque le choc externe est suffisamment fort, la "confiance" dans l'algorithme peut s'effondrer. Cette crise a pleinement exposé les zones floues et les risques potentiels dans le domaine de la DeFi sous le cadre juridique actuel. L'incident de désancrage de l'USDe a amené le marché à prendre conscience à nouveau : la "stabilité" des jetons stables n'est pas seulement une question technique ou de marché, mais aussi une question de droit et de confiance. Dans cette crise de liquidité provoquée par un déséquilibre des taux de financement des produits dérivés, l'algorithme et le modèle de l'USDe ont fonctionné selon une logique établie, mais n'ont pas pu éviter l'écart de prix. Cela indique que la certitude technique ne peut pas remplacer la certitude juridique. Les mécanismes de stabilité doivent être basés sur une base légalement vérifiable et une responsabilité traçable.

1 Les limites de la confiance algorithmique et le retour à la confiance juridique

Le modèle "re-staking + couverture" représenté par l'USDe tente d'atteindre une "stabilité synthétique" équivalente au dollar par l'ingénierie financière. Ce modèle, qui repose sur une logique algorithmique comme base de confiance, dépend essentiellement d'une série d'hypothèses de marché : liquidité suffisante, couverture des dérivés efficace, et les revenus peuvent couvrir les coûts. Cependant, ces conditions sont souvent difficiles à établir dans des situations de marché extrêmes. Par conséquent, la confiance construite par l'algorithme est une "confiance conditionnelle" et non une "confiance institutionnelle".

Par rapport à l'USDe, il y a des stablecoins centralisés comme l'USDT et l'USDC qui se concentrent sur la "réserve de fiat + la garde conforme". Leur "ancre de confiance" est établie sur des responsabilités légales et des systèmes d'audit, par exemple :

• Sujets juridiques clairs : émis par des entreprises réglementées (comme Tether, Circle) qui assument l'obligation de remboursement
• Monnaie fiduciaire ou réserves d'obligations d'État : les actifs de réserve peuvent être audités et traçables
• Opérations dans le cadre du cadre réglementaire : conformité avec les règles de régulation des paiements et de la monnaie électronique de FinCEN (Financial Crimes Enforcement Network), NYDFS (New York State Department of Financial Services), et de l'UE MiCA.

Ainsi, même si le marché connaît des fluctuations importantes, le prix de l'USDT et de l'USDC reste proche d'1 USD. Cette stabilité n'est pas le fruit d'un algorithme, mais le résultat d'une contrainte légale et d'un système de transparence.

2 Construction d'un ancrage de confiance

La preuve de désancrage de l'USDe, même si l'algorithme est hautement complexe, peut encore échouer dans des situations extrêmes ; la véritable stabilité d'un jeton stable doit provenir de la combinaison de "confiance légale + transparence technologique". Cela signifie :

(1) La conception des algorithmes doit avoir des limites juridiques, par exemple, le mécanisme de stabilité doit clarifier les responsabilités, les droits de rachat et les obligations de divulgation des risques ; les modèles de couverture ou de re-pledge doivent rendre publiques la logique des stratégies et les sources de financement ; les investisseurs doivent être clairement informés des types de risques auxquels ils participent (s'ils constituent des dérivés, des contrats d'investissement, etc.).

(2) Le cadre réglementaire doit s'adapter à l'innovation technologique, en appliquant une revue en trois niveaux de "divulgation - surveillance - vérification des réserves" pour les stablecoins algorithmiques, tout en intégrant la transparence des contrats intelligents dans les normes techniques de régulation.

(3) Les stablecoins doivent construire un "système de couches de confiance", avec une base reposant sur des réserves de monnaie fiduciaire et des audits de conformité, et un niveau supérieur utilisant des algorithmes sur la chaîne et des couvertures automatisées pour améliorer l'efficacité opérationnelle, afin de former un équilibre structurel de "stabilité institutionnelle + flexibilité algorithmique".

Actuellement, la tendance mondiale en matière de réglementation a progressivement poussé la structure de confiance des stablecoins à passer d'une "couche unique algorithmique" à une "double couche juridique-algorithmique" :

Dans cette structure, l'algorithme ne remplace plus la loi, mais devient un outil d'exécution dans le cadre juridique. C'est aussi la direction centrale proposée par la loi américaine "Clarity for Payment Stablecoins Act" et la loi "GENIUS" - exigeant que les stablecoins soient émis par des "organismes réglementés ou des dépôts qualifiés", que les réserves soient limitées à des actifs hautement liquides (comme des obligations d'État, de la liquidité, des accords de rachat) et interdisant la vente de stablecoins purement algorithmiques aux citoyens américains sans enregistrement. En même temps, selon la loi "MiCA" de l'Union européenne, tout jeton adossé à des actifs émis publiquement ou listé sur une plateforme de trading dans l'UE doit être établi et autorisé dans l'UE, tout en révélant dans le livre blanc la structure des actifs de réserve, les informations sur la garde et l'audit, et en élaborant un plan de rachat et de liquidation ordonnée. Il est donc clair que l'objectif commun de ces lois est de ramener les risques des stablecoins algorithmiques dans le "rayon de confiance" de la réglementation financière.

3 la véritable signification de la stabilité

Le désancrage de l'USDe n'est pas un accident, mais une explosion inévitable d'une "crise de confiance algorithmique". Le code peut définir des règles, mais ne peut pas définir la responsabilité. La valeur ultime d'un jeton stable ne réside pas dans la finesse de l'algorithme, mais dans la durabilité de la confiance. L'avenir des jetons stables est destiné à être une communauté de la loi et de l'algorithme - la technologie fournit la force d'exécution, la loi fournit les limites de la confiance ; l'algorithme maintient l'équilibre, la loi garantit la stabilité. Ce n'est que lorsque la loi et le code s'imbriquent mutuellement que les jetons stables peuvent vraiment réaliser le mot "stabilité".