رؤى بروتوكول إيثينا: التحديات معدل التمويل وتحسين الاستراتيجية

مؤلف الطالب | @0x0_chichi

المدرب | @CryptoScott_ETH

وقت البدء | 2024.5.9

1. مصدر دخل بروتوكول لأثينا هو العائد فوري التكديس + قصير معدل التمويل العائد ، BTC إدخال الضمانات يخفف من العائد التكديس ، يبرد السوق وتقلص قصير أثينا الكبير العائد معدل التمويل.
2. زيادة الضمانات أمر لا بد منه لنمو أثينا على المدى طويل ، ولكن هذا يعني أن أسعار الفائدة قد تكون منخفضة لفترة طويل.
3. صندوق التأمين المرتبط حاليا بالاتفاقية غير كاف وهناك مخاطر عالية.
4. تتمتع أثينا بميزة طبيعية في مواجهة إدارة البنك على معدل التمويل سلبي.
5. المبلغ الإجمالي الفائدة المفتوحة في السوق هو مؤشر مهم أغلق المركز للحد من مبلغ الإصدار الدولار الأمريكي.

Ethena هي عملة مستقرة بروتوكول مبنية على إثيريوم البلوكتشين تقدم “دولارا اصطناعيا” USD من خلال استراتيجية دلتا المحايدة.

البروتوكول ، إيداع للمستخدمين stETH في بروتوكول و السك USDe من ما يعادلها. تستخدم Ethena مخطط تسوية بدون وصفة طبية (OES) لتعيين أرصدة stETH إلى CEXs كما هو الحال الهامش ، تقصير مقدار متساو من ETH العقود الآجلة الدائمة. تحقق هذه المحفظة حيادية دلتا ، مما يعني أن قيمة المحفظة لا تتغير مع تقلبات أسعار ETH. لذلك من الناحية النظرية ، يحقق USDe قيمة مستقرة.

يمكن للمستخدمين بعد ذلك التكديس USDe في بروتوكول السك sUSDe ، والاحتفاظ ب sUSDe للحصول على الدخل الناتج عن معدل التمويل. في مرحلة ما ، كان هذا العائد مرتفعا بأكثر من 30٪ ، وكان أحد وسائل أثينا الرئيسية لجمع الاحتياطيات.

اعتبارا من 9 مايو 2024 ، بلغ عائد الاحتفاظ ب sUSDe 15.3٪ ، وبلغ إجمالي الإصدار للعملات الأمريكية 2.29 مليار دولار ، وهو ما يمثل حوالي 1.43٪ من إجمالي القيمة السوقية للعملات المستقرة ، ليحتل المرتبة الخامسة.

في بروتوكول Ethena ، سيحقق كل من stETH الضمان والمراكز ETH العقود الآجلة الدائمة قصير مكاسب (من معدل التمويل) ، وإذا كان العائد المشترك لكلا المركزين سلبيا ، فإن صندوق التأمين في بروتوكول Ethena سيغطي الخسائر.

ما هي معدل التمويل؟

في العقود الآجلة للسلع التقليدية، يتفق الطرفان على تاريخ التسليم، أي فترة من تبادل المادي، لذلك عندما يكون العقد الآجل على وشك الوصول إلى تاريخ التسليم، سيكون سعر العقود الآجلة نظريا مساويا لسعر فوري. ومع ذلك ، في تداول العملات الرقمية ، من طلب اسقاط التسليم التكاليف ، يتم اعتماد شكل العقود الآجلة الدائمة على نطاق واسع: مقارنة بالعقود التقليدية ، يتم التخلص من الرابط التسليم ، مما يؤدي إلى اختفاء علاقة بين العقود الآجلة فوري.

في طلب لحل هذه المشكلة ، يتم تقديم معدل التمويل ، أي: عندما يكون سعر العقود الآجلة الدائمة أعلى من سعر فوري (الأساس إيجابي) ، تدفع صفقات الشراء معدل التمويل إلى صفقات البيع (يتناسب معدل التمويل مع القيمة المطلقة للأساس) ؛ عندما يكون سعر العقود الآجلة الدائمة أقل من سعر فوري (على أساس سلبي) ، تدفع صفقات البيع معدل التمويل إلى صفقات الشراء.

لذلك ، كلما انحرف سعر العقود الآجلة الدائمة عن سعر فوري (كلما زادت القيمة المطلقة للأساس) ، زاد معدل التمويل وأقوى تثبيط انحراف السعر. يصبح معدل التمويل علاقة بين العقود الآجلة والأسعار الفورية في العقود الآجلة الدائمة.

تشغل Ethena مناصب ETH توزيع مجاني و stETH ، ويأتي الدخل من دخل معدل التمويل و التكديس ، وعندما يكون العائد الشامل إيجابيا ، سيقوم صندوق التأمين بحجز جزء من الدخل لتعويض المستخدمين عندما يكون العائد الشامل سلبيا.

في سوق الثيران الحالي ، اختر الطويل المعنويات أعلى بكثير من معنويات تقصير ، والطلب على الطلبات طويل في السوق أكبر من الطلب على الطلبات قصير ، ويظل معدل التمويل مرتفعا لفترة طويل. يتم التحوط مخاطر دلتا المتمثلة في فوري الضمان في بروتوكول أثينا من خلال المركز قصير ، ويمكن أن يكسب المركز قصير المحتفظ به قدرا كبيرا من الدخل معدل التمويل ، وهذا هو السبب في أن بروتوكول Ethena يولد عائدا مرتفعا خاليا من المخاطر.

قبل إطلاق USDe ، تم عملة مستقرة مشروع Solana داخل السلسلة عملة مستقرة ، UXD ، بنفس الطريقة ، ولكن تم التحوط UXD في DEX تداول العقود الآجلة ، مما مهد الطريق أيضا لفشل UXD.

من وجهة نظر السيولة ، البورصة المركزية تمتلك أكثر من 95٪ من عقود الأمم المتحدة أغلق المركز ، فإن Ethena البورصة المركزية هي الخيار الأفضل في طلب لتوسيع نطاق USD إلى مستوى المليار: لن يتسبب سعر مركز Ethena قصير في حدوث الكثير من الاضطراب في السوق عندما الإصدار USDe ارتفع واسعة النطاق ، أو في حالة حدوث إدارة البنك.

نظرا لأن استخدام Ethena للتحوط البورصة المركزية سيخلق حتما مخاطر مركزية جديدة ، فقد أدخلت Ethena آلية جديدة ، OES ، لتسليم الضمان إلى طرف ثالث (النحاس ، Fireblocks) ، البورصة المركزية دون الاحتفاظ بأي الضمان ، على غرار إيداع الضمان المستخدمين في محفظة متعددة التواقيع لتعظيم المخاطر المركزية اسقاط.

يعد صندوق التأمين مكونا مهما في بروتوكول Ethena ، الذي يحول جزءا من الإيرادات من مراكز stETH والمراكز ETH قصير عندما يكون العائد المجمع إيجابيا لتحريره عندما يكون العائد الشامل سلبيا ، طلب للحفاظ على استقرار أسعار عملة.

الشكل 1: محاكاة العائد العائم للدولار الأمريكي

يعكس عائد الدولار الأمريكي المرتفع في سوق الثيران 2021 الطلب القوي على صاعد ، حيث تدفع المراكز طويل 40٪ من قصير معدل التمويل سنويا. مع بداية سوق الدببة في عام 2022 ، انخفض معدل التمويل في كثير من الأحيان إلى ما دون الصفر ، لكنه لم يظل سلبيا ، وظل المتوسط أعلى من الصفر.

في الربع الثاني من عام 2022، كان لانهيار Luna و 3AC تأثير صغير بشكل مدهش على معدل التمويل، مع تراجع قصير سمح ل معدل التمويل بالتحليق حول 0 لفترة من الوقت، لكنه سرعان ما عاد إلى القيم الإيجابية.

في سبتمبر 2022 ، أدى إثيريوم التحول من POW إلى POS إلى أكبر حدث البجعة السوداء في تاريخ معدل التمويل ، معدل التمويل هبوط إلى 300٪ في مرحلة ما ، نظرا لحقيقة أنه في هذا التحويل ، يحتاج المستخدمون فقط إلى الاحتفاظ ETH فوري لكسب مكافآت قصير ، مما أدى إلى عدد كبير من المستخدمين ليس فقط الاحتفاظ بمراكز ETH فوري طويل ، ولكن أيضا الاحتفاظ بمراكز ETH قصير للتحوط لعدد كبير من ETH فوري في طلب للحصول على عوائد توزيع مجاني مستقرة.

تسبب التدفق الكبير قصير في big dump ETH العقود الآجلة الدائمة معدل التمويل لفترة قصير من الزمن ، ولكن سرعان ما عاد معدل التمويل إلى مستويات إيجابية بعد نهاية توزيع قصير.

تسبب انهيار FTX في نوفمبر 2022 أيضا في هبوط معدل التمويل إلى -30٪ ، لكنه لم يدم ، وسرعان ما عاد معدل التمويل إلى القيم الإيجابية.

استنادا إلى البيانات التاريخية ، ظل متوسط الدخل الشامل ل USDe أعلى من الصفر ، مما يدل على جدوى مشروع USDe على المدى طويل. بروتوكول صدمات السوق العادية قصير الأجل أو أحداث البجعة السوداء التي تؤدي إلى عائد مركب أقل من 0 غير مستدام ، يمكن لصندوق تأمين مناسب أن يتيح الانتقال السلس للاتفاقية.

بدءا من 2024/4 ، يمكن للمستخدمين التكديس BTC في بروتوكول Ethena مقابل السك عملة مستقرة دولارا أمريكيا ، واعتبارا من 5/9/2024 ، شكلت BTC الضمانات الآن 41٪ من إجمالي الضمانات.

الشكل 2: تفاصيل ضمان أثينا في 5/9/2024

الشكل 3: تفاصيل الموقف ETH قصير لأثينا بروتوكول في 5 أبريل 2024

عشية قبول أثينا BTC كضمان ، شكل إجمالي مراكز ETH قصير في أثينا بالفعل 21.57٪ من إجمالي العقود أغلق المركز. على الرغم من السيولة القوي البورصة المركزية وحقيقة أن أثينا تحتفظ بمراكز ETH قصير في طويل تبادل ، فإن ارتفع السريع للدولار الأمريكي الإصدار البورصة المركزية قد لا يوفر ETH العقود الآجلة الدائمة السيولة كافية ، وأثينا في حاجة ماسة إلى ارتفع جديدة.

بالمقارنة مع تديس السيولة عملة ، لا تحتوي BTC على عائد التكديس أصلي ، وإذا تم تقديم BTC كضمان ، فسيتم تخفيف العائد التكديس الذي تساهم به stETH. ومع ذلك ، فإن البورصة المركزية BTC العقود الآجلة الدائمة العقود أغلق المركز تتجاوز 20 مليار دولار ، وبعد تقديم ضمانات BTC ، ستزداد قدرة الدولار الأمريكي على التوسع بسرعة في قصير الأمد ، ولكن على المدى طويل ، فإن معدل ارتفع للعدد الإجمالي لعقود BTC وعقود ETH أغلق المركز هو العامل الرئيسي الذي يحد من ارتفع الدولار الأمريكي.

الشكل 4: متوسط العائد معدل التمويل حسب السنة

على الرغم من أن الضمان BTC يخفف من العائد التكديس ل stETH ، إلا أن متوسط معدل التمويل BTC العقود الآجلة الدائمة أقل سوق الثيران ETH وأعلى من ETH عند سوق الدببة من خلال البيانات التاريخية ، وهو أيضا التحوط للتعامل مع الانكماش سوق الدببة معدل التمويل ، وتحسين تنويع المحفظة ، وتقليل مخاطر إلغاء تثبيت الدولار الأمريكي في سوق الدببة.

ينخفض العائد الحالي على sUSDe بسرعة من 30٪ + إلى حوالي 10٪ + ، ويرجع ذلك إلى الشعور العام للسوق وتأثير العدد الكبير من المراكز الأقصر الناتجة عن التوسع السريع للدولار الأمريكي.

كما نعلم جميعا ، تأتي سرعة ارتفع المرعبة ل USDe من الدفع معدل التمويل المرتفع للغاية في سوق الثيران ، لكن USDe ك عملة مستقرة لا يزال يفتقر بشدة إلى سيناريوهات التطبيق ، وترتبط أزواج التداول الحالية فقط ببعض عملة مستقرة الأخرى. لذلك ، طويل الغالبية العظمى من حاملي USDe يحتفظون ب USDe لغرض وحيد هو جني APY مرتفع ونشاط توزيع مجاني.

على الرغم من أن آلية صندوق التأمين يتم إدخالها عندما يكون معدل الفائدة المركب سلبيا ، فإن المستخدمين الذين يقدمون stETH سوف يستردونه عندما يكون الدخل الشامل أقل من عائد التكديس stETH ؛ سيكون المستخدمون الذين يقدمون BTC أكثر حذرا ، حيث يتناقص الأساس تدريجيا ، ويستمر دخل معدل التمويل منخفضا ، وفي حالة عدم وجود APY مرتفع للغاية ، قد يتم إنشاء عدد كبير من عمليات الاسترداد بعد نهاية الجولة الثانية من أنشطة الإسقاط الجوي ، يمكن أن يشير السبب إلى المعضلة التي يواجهها بيتكوين L2 أيضا: يعتبر عدد كبير من المستخدمين (خاصة كبار المستثمرين) BTC هدفا مخزن القيمة ، ومتطلبات أمن الصندوق صعبة للغاية.

لذلك ، يعتقد المؤلف أنه قبل نهاية حدث توزيع مجاني في الربع الثاني من Ethena ، إذا لم يحقق سيناريو تطبيق عملة مستقرة USDe تطورا رائعا وانخفاضا تدريجيا في معدل التمويل ، فمن المحتمل أن ينهار USDe.

قدمت أثينا رسميا الاستنتاجات التالية حول صندوق التأمين من خلال حسابات المحاكاة:

الشكل 5: حجم متطلبات التأمين الأولية حسب السيناريو التصاعدي ومعدل السحب من صناديق التأمين

في الشكل 5 ، يمثل اللون الأخضر والأصفر والأحمر أن حجم صندوق التأمين الأولي أقل من 2 k مليون دولار أمريكي ، وبين 2 k ~ 5 k مليون دولار أمريكي ، وأكثر من 5 k مليون دولار أمريكي لضمان سلامة الأموال.

تشير الإحداثيات الرأسية إلى أنه من المتوقع أن يصل المبلغ النهائي ل USDe الإصدار إلى 1 مليار دولار و 2 مليار دولار و 3 مليارات دولار في عامين ونصف (2021/4 ~ 2023/10) على التوالي. تشير الثلاثة الأولى في الإحداثيات إلى أنه عندما يرتفع USDe الإصدار الحجم خطيا ، يتم تعيين معدل سحب صندوق التأمين على 50٪ و 20٪ و 10٪ على التوالي. يشير الإحداثي الرابع إلى أن معدل سحب صندوق التأمين محدد بنسبة 20٪ عندما يظل الإصدار الحجم الدولار الأمريكي ثابتا بعد أن تكون السنة الأولى أسية ارتفع. يشير الإحداثي الخامس إلى أن معدل سحب صندوق التأمين محدد بنسبة 20٪ عندما يكون الإصدار الحجم الدولار الأمريكي عند ارتفع أسي.

من الشكل 5 ، يعد معدل السحب بنسبة 50٪ آمنا جدا لصندوق تأمين أولي بقيمة 2 k 0,000 دولار ، ويحافظ على صندوق التأمين برسملة كاملة في جميع الحالات تقريبا وعند مستويات ارتفع. إذا حدث حدث البجعة السوداء قبل أن تتاح لصندوق التأمين الفرصة للاستفادة من التمويل الآجل ، فإن ارتفع مؤشر سابق لأوانه يمكن أن يشكل خطرا على ملاءة صندوق التأمين. في الوقت نفسه ، يعد ارتفع المؤشر المتأخر أكثر أمانا لأنه يوفر وقتا أكثر طويل ارتفع لصندوق التأمين.

لكن الحقيقة هي أن صندوق التأمين الأولي هو 1 مليون دولار فقط ، والمعروض من الدولار الأمريكي أسرع بكثير طويل من الزيادة الهائلة المبكرة في حالة النمو المبكر في النموذج. وقد زاد ما يقرب من نصف صندوق التأمين الحالي البالغ 38.2 مليون دولار (1.66٪ فقط من الإصدار دولار أمريكي) في الشهر الماضي. يمكن ملاحظة أن المشكلة الناجمة عن الإصدار السريع للدولار الأمريكي هي أن صندوق التأمين في المرحلة المبكرة من مشروع أثينا غير كاف بشكل خطير مقارنة بتقديرات النموذج الرسمي.

صندوق التأمين غير الكافي له نتيجتان:

1. لا يثق المستخدمون كثيرا في المشروع ، وإذا بدأ العائد المرتفع في الانخفاض ، فإن TVL المشروع سينخفض تدريجيا.
2. صندوق تأمين مرتفع TVL ومنخفض ، يجب على فريق المشروع زيادة معدل سحب صندوق التأمين (30٪ على الأقل أو أعلى) لتجديد صندوق التأمين في أسرع وقت ممكن ، ولكن في الوضع الحالي للانخفاض التدريجي في دخل معدل التمويل ، يكون معدل عائد المستخدم أسوأ ، مما قد يؤدي إلى تفاقم النتيجة الأولى.

الشكل 6: 2023/11/23 ~ 2024/5/9 دولار أمريكي الإصدار

الشكل 7: 2024/1/11 ~ 2024/5/9 مبلغ صندوق التأمين

بالإشارة إلى حدث المراجحة ETH Pow في الربع الثالث من عام 2022 في الشكل 1 ، انخفض معدل التمويل بشكل كبير في فترة زمنية قصير ، وتجاوز المعدل السنوي مرة واحدة 300٪. في مثل هذه حدث البجعة السوداء ، فإن إدارة البنك على USDe أمر لا مفر منه بشكل أساسي ، ولكن يبدو أن الآلية الفريدة ل USDe تتمتع بميزة طبيعية في التعامل مع إدارة البنك.

قد يكون إدارة البنك قد حدث بالفعل في المراحل المبكرة من انخفاض كبير في معدل التمويل ، حيث احتاجت أثينا بروتوكول إلى سداد مبلغ كبير من الضمانات فوري والمراكز توزيع مجاني المتساوية أغلق المركز بسبب إنشاء إدارة البنك ، وبسبب انخفاض المراكز توزيع مجاني ، يمكن لصندوق التأمين الحفاظ على نفقاته لفترة أطول من الزمن.

من وجهة نظر السيولة ، عندما يحدث إدارة البنك ، تحتاج Ethena إلى أغلق المركز قصير المراكز ، وفي سوق معدل التمويل السلبية ، فهذا يعني أن طويل السيولة مناسب بشكل استثنائي ، ولا تضايق أغلق المركز قصير المراكز السيولة المشكلات.

في الوقت نفسه ، هناك فترة تهدئة لمدة 7 أيام ل sUSDe في بروتوكول Ethena (الضمان لا يمكن تصفيتها في غضون أسبوع من التكديس) ، والتي يمكن استخدامها أيضا كمخزن مؤقت في حالة حدوث تغييرات مفاجئة في السوق.

لكن فرضية كل هذا هي كفاية صندوق التأمين.

يعد المبلغ الإجمالي لعقود الأمم المتحدة أغلق المركز في السوق (OI ، الفائدة المفتوحة) دائما عاملا رئيسيا يقيد الإصدار الدولار الأمريكي ، كما أنه يمثل خطرا محتملا على USDe في المستقبل ، اعتبارا من 9 مايو 2024 ، يمثل ETH OI في Ethena بروتوكول 13.77٪ من إجمالي OI ، ويمثل OI BTC 4.71٪ من إجمالي OI. أدى العدد الهائل من المراكز قصير الناتجة عن بروتوكول أثينا إلى بعض الاضطراب في سوق العقود ، وستكون هناك بعض المشاكل السيولة مع التوسع اللاحق لمقياس USDe.

أفضل طريقة لحل هذه المشكلة هي زيادة عدد الضمان طويل عالية الجودة قدر الإمكان (معدل التمويل أكبر من 0 في طويل الأمد) ، مما لا يزيد فقط من الحد الأعلى لعرض الدولار الأمريكي ، ولكنه يزيد أيضا من تنويع المحفظة ويقلل من المخاطر.

البروتوكول ، يوضح Ethena بروتوكول آليته عملة مستقرة الفريدة واستجابته الحساسة لديناميكيات السوق. على الرغم من التحديات مثل الانكماش المزمن في الأساس ، وعدم كفاية صناديق التأمين ، ومخاطر إدارة البنك المحتملة ، حافظت Ethena على قدرتها التنافسية في السوق من خلال آليات التسوية المبتكرة خارج البورصة وأطول مجموعة متنوعة من الضمانات.

مع بيئة السوق المتغيرة باستمرار والابتكار التكنولوجي في الصناعة ، يجب على Ethena الاستمرار في تحسين استراتيجيتها وتعزيز قدراتها إدارة المخاطر لضمان كفاية صناديق التأمين واستقرار السيولة. بالنسبة للمستثمرين والمستخدمين ، من الأهمية بمكان فهم كيفية عمل بروتوكول ، ومن أين يأتي ، ومخاطره المحتملة.