لماذا تعتبر Coinbase أكبر الفائزين وراء USDC؟

المؤلف | insights4vc

الترجمة | 深潮 TechFlow

الرابط الأصلي:

مقدمة: أدرجت Circle في بورصة نيويورك، رمز السهم CRCL. لكن، ما نوع العمل الذي تقوم به هذه الشركة بالضبط؟ يستند هذا المقال إلى تقريرها المالي للسنة المالية 2025، ويقوم بتفكيك هيكل إيرادات Circle، ونموذج الاحتياطيات، وترتيبات التقاسم مع Coinbase، بالإضافة إلى حالة النمو لـ USDC و EURC.

الاستنتاجات الأساسية للمؤلف: في جوهرها، تعتبر Circle شركة بنية تحتية مالية حساسة للفائدة، وتحقق أرباحها من فوائد الاحتياطيات، وليس من اشتراكات المنصات البرمجية أو رسوم التداول. هذا الحكم يؤثر مباشرة على منطق تقييمها.

النص الكامل كما يلي:

لفهم Circle، يجب أولاً تصنيفها كشركة «دخل من الاحتياطيات»، وليس منصة برمجية أو دفع رسوم على نطاق واسع. يعتمد نموذج أرباحها بشكل كبير على رصيد العملات المستقرة، ومعدلات الفائدة قصيرة الأجل، والجزء من الإيرادات الذي تحتفظ به بعد دفع حصص الشركاء.

بيانات السنة المالية 2025 توضح ذلك بوضوح: إجمالي الإيرادات مع إيرادات الاحتياطيات يبلغ 2.747 مليار دولار، منها إيرادات الاحتياطيات تساهم بـ 2.637 مليار دولار، بينما الإيرادات الأخرى فقط 110 مليون دولار. لذلك، فإن الأداء المالي الأخير لـ Circle يعتمد بشكل رئيسي على ثلاثة متغيرات: متوسط ​​تداول USDC، والعائد الفعلي على الاحتياطيات، وترتيبات التقاسم مع الشركاء (خصوصًا مع Coinbase) والبنية الاقتصادية للعقد.

ارتفعت إيرادات السنة المالية 2025 من 1.676 مليار دولار في السنة المالية 2024 إلى 2.747 مليار دولار، بزيادة قوية. إيرادات الاحتياطيات زادت من 1.661 مليار دولار إلى 2.637 مليار دولار، والإيرادات الأخرى من 15 مليون دولار إلى 110 ملايين دولار. ومع ذلك، لا تزال خسائر المساهمين العاديين في السنة المالية 2025 تصل إلى 70 مليون دولار، مع ارتفاع كبير في تكاليف التشغيل، حيث بلغت رواتب الموظفين وحدها 845 مليون دولار.

الرسم: مؤشرات مالية رئيسية للسنة المالية 2025 لـ Circle

السنة المالية 2026 ليست مسألة توسع فقط، بل هل يمكن لهذا التوسع أن ينعكس فعليًا في البيانات المالية. المتغيرات الرئيسية لا تزال: هل يمكن أن يستمر رصيد USDC في النمو، وكيف تتطور عوائد الاحتياطيات في بيئة انخفاض الفائدة، وهل ستظل تكاليف التوزيع مرتفعة على المدى الطويل، وهل يمكن أن تتسارع سرعة توسع مصادر الدخل الجديدة مثل CCTP و CPN و USYC بما يتماشى مع نمو قاعدة الاحتياطيات.

في المرحلة الحالية، تتوسع حدود استراتيجية Circle بشكل واضح، لكن إطار الاستثمار الأساسي لم يتغير: فهي لا تزال شركة بنية تحتية مالية حساسة للفائدة، تعتمد أرباحها بشكل رئيسي على إيرادات الاحتياطيات، وليست منصة متعددة الأوجه تحقق أرباحها من تنويع مصادر الدخل.

نظرة عامة على أعمال Circle

Circle شركة تكنولوجيا مالية مدرجة في بورصة نيويورك، رمز السهم CRCL. قدمت الشركة في 9 مارس 2026 تقريرها المالي للسنة المالية 2025 (نموذج 10-K). تظهر الميزانية العمومية للسنة المالية 2025 أن «ودائع حاملي العملات المستقرة» تبلغ 74.9 مليار دولار، وهو رقم يوضح مباشرة أن جوهر اقتصاد الشركة لا يزال إدارة حجم العملات المستقرة المدعومة بالاحتياطيات، وليس نموذج برمجي تقليدي.

من حيث إطار التحليل، يمكن تقسيم Circle إلى أربعة مستويات:

الأول، مُصدر العملات المستقرة، والمنتج الرئيسي هو USDC و EURC، والخصوم تمثل العملات المستقرة المتداولة، والأصول هي أصول الاحتياطيات المحتجزة بشكل منفصل للمستخدمين. الثاني، إيرادات الاحتياطيات، من خلال الفوائد والأرباح، وتحقيق أصول الاحتياطيات نقدًا. الثالث، طبقة المطورين والدفع والبنية التحتية، التي تهدف إلى تعزيز استخدام العملات المستقرة وكثافة المعاملات. الرابع، بناء استراتيجية أوسع حول «نظام التمويل عبر الإنترنت»، بما يشمل Arc، وشبكة دفع Circle (CPN)، والبنية التحتية للأصول المرمّزة.

لكن البيانات المعلنة تظهر أن النموذج الحقيقي الذي يؤثر على الأداء المالي حاليًا هو إيرادات الاحتياطيات، وليس نموذج البرمجيات أو رسوم التداول على نطاق واسع. إجمالي الإيرادات للسنة المالية 2025 مع إيرادات الاحتياطيات يبلغ 2.747 مليار دولار، منها 2.6368 مليار دولار من إيرادات الاحتياطيات، والأخرى ذات حجم محدود.

هذا التمييز مهم جدًا للتقييم. على الرغم من أن السرد الاستراتيجي لـ Circle يتوسع، إلا أن هيكل الإيرادات لا يدعم اعتبارها «منصة برمجية ذات تقييم مرتفع». البيانات المعلنة سابقًا أظهرت أن إيرادات «منتجات أخرى» في 2024 تمثل فقط 1% من إجمالي الإيرادات، لكن الإدارة أشارت إلى أن الإيرادات الأخرى ستتسارع في 2025، مع إيرادات الربع الرابع 2025 التي بلغت 37 مليون دولار، بزيادة قدرها 34 مليون دولار عن الربع السابق. هذا مؤشر إيجابي، لكنه لا يزال غير كافٍ لتغيير المركز الأساسي الذي تظل فيه قاعدة الاحتياطيات، وعائدات الاحتياطيات، وترتيبات الشراكة الاقتصادية، هي العوامل الحاسمة في الربحية.

ركيزة استراتيجية أخرى هي التنظيم والرقابة. كشفت Circle أنها حصلت على موافقة مبدئية من مكتب المراقبة المالية (OCC) في ديسمبر 2025، لإنشاء بنك وطني باسم First National Digital Currency Bank، N.A.، وهو خطوة لتعزيز بنية USDC التحتية، وتوسيع قدرات الحفظ والتنظيم المحتملة. قد يعزز ذلك استدامة التنظيم وثقة المؤسسات في إدارة الاحتياطيات، لكنه لا يُعد بعد من العوامل التي تؤثر مباشرة على الربحية.

نموذج الأعمال والبنية الاقتصادية

يعتمد نموذج عمل Circle على متغيرين رئيسيين: حجم العملات المستقرة المتداولة، ومعدل عائد أصول الاحتياطيات. تحدد الشركة بوضوح أن إيرادات الاحتياطيات تعتمد على رصيد الاحتياطيات ومعدل العائد عليها.

إيرادات الاحتياطيات للسنة المالية 2025 بلغت 2.6368 مليار دولار، مرتفعة عن 1.6611 مليار دولار في 2024. بالمقابل، الإيرادات الأخرى في 2025 كانت فقط 109.8 مليون دولار (مقابل 15.2 مليون دولار في 2024)، ويعد الاشتراكات والخدمات أكبر مكون غير مرتبط بالاحتياطيات، بقيمة 84.8 مليون دولار. هذا يثبت أن هيكل الربح حساس جدًا لمعدلات الفائدة ونمو الرصيد، حتى مع بدء إيرادات المساعدات من قاعدة منخفضة.

إدارة الاحتياطيات تتسم بالحذر. كشفت Circle أنه حتى 30 يونيو 2025، حوالي 87% من احتياطيات USDC محتفظ بها في صندوق احتياطي Circle Reserve Fund — — وهو صندوق سوق نقدي حكومي يتوافق مع قاعدة 2a-7، وتديره BlackRock، وتحتفظ به Northern Trust. الباقي من الاحتياطيات يُحتفظ به نقدًا في حسابات مخصصة لخدمة حاملي USDC، وغالبًا في بنوك ذات أهمية نظامية عالمية. منطق إدارة الاحتياطيات هو السيولة، والحماية من الخسارة، والشفافية، والامتثال، وليس تعظيم العائد.

البنية الاقتصادية لـ Circle تتأثر أيضًا بشكل كبير بترتيبات التوزيع، خاصة مع Coinbase. يتم تسجيل إيرادات الاحتياطيات بالكامل، لكن الشركة تدفع جزءًا كبيرًا من التوزيعات وتكاليف التداول في شكل مدفوعات لجهات خارجية. هذا يعني أن جزءًا كبيرًا من الأرباح المحتملة من الاحتياطيات يُنقل قبل أن تصل إلى العمليات.

البيانات تظهر أن: بعد خصم تكاليف التوزيع في السنة المالية 2025، يكون الدخل (RLDC) حوالي 1.083 مليار دولار، بينما إجمالي الإيرادات مع إيرادات الاحتياطيات يبلغ 2.747 مليار دولار، والفرق بينهما يدل على أن الجزء الأكبر من التدفق النقدي يتم دفعه عبر طبقة التوزيع.

هذا أمر حاسم في النمذجة. Circle ليست مجرد مستفيدة من ارتفاع معدلات الفائدة أو زيادة رصيد USDC — — نمو أرباح الاحتياطيات لا يترجم بشكل مباشر إلى أرباح محتجزة. وفقًا لتقارير الحساسية السابقة، عند متوسط ​​عائد 4.26% حتى 30 يونيو 2025، فإن تغير 100 نقطة أساس يُغير إيرادات الاحتياطيات بحوالي 618 مليون دولار، لكن تكاليف التوزيع والتداول تتغير أيضًا بحوالي 315 مليون دولار، مما يعني أن جزءًا كبيرًا من الزيادة يُنقل إلى الشركاء، والجزء المتبقي يتدفق قبل خصم التكاليف التشغيلية إلى RLDC. بالنسبة للمحللين، فإن RLDC هو مقياس وسيط أكثر فائدة من مجرد إيرادات الاحتياطيات.

جودة الأرباح في تقرير 2025 تتأثر أيضًا بشكل كبير بالمشاريع غير الأساسية وغير النقدية. كشفت Circle أن صافي الخسائر التشغيلية المستمرة للسنة المالية 2025 هو 70 مليون دولار، لكن EBITDA المعدلة بلغت 582 مليون دولار، والفرق يعود بشكل رئيسي إلى حوافز الأسهم المرتبطة بعملية الطرح العام الأولي (IPO). أوضحت Circle عند إصدار تقرير 2025 أن النتائج تأثرت بشكل كبير بمخصصات حوافز الأسهم بقيمة 424 مليون دولار، والتي تتعلق بمكافآت RSU التي تم تفعيلها عند بدء التداول في بورصة نيويورك. لذلك، فإن صافي الربح وفقًا لمعايير GAAP ليس أفضل مقياس لاقتصاديات العمل أو الربحية الأساسية.

الأهم من ذلك هو ترتيب Coinbase مع Circle، وهو أحد أهم وأبسط العوامل التي قد تُقلل من التقدير الحقيقي لنموذج العمل.

عند إطلاق USDC في 2018، أنشأت Circle و Coinbase تحالفًا مشتركًا لإدارة هذا العملة المستقرة. تم حل هذا الهيكل في 2023، وأصبحت Circle وحدها تملك حق الإصدار. لكن Coinbase احتفظت باتفاقية تقاسم أرباح مربحة جدًا.

الرسم: هيكل تقاسم إيرادات الاحتياطيات بين Circle و Coinbase لـ USDC

وفقًا للاتفاق، فإن جميع إيرادات الاحتياطيات الناتجة عن USDC المحتفظ بها على منصة Coinbase تُمنح بالكامل لـ Coinbase؛ والإيرادات الناتجة عن قنوات أخرى تُقسم بنسبة 50% لـ Coinbase. في 2024، دفعت Circle حوالي 908 ملايين دولار من إجمالي تكاليف التوزيع البالغة 1.01 مليار دولار لـ Coinbase. بمعنى آخر، كل دولار تربحه Circle يُنقل حوالي 0.54 دولار إلى شركة لا تصدر USDC ولا تدير احتياطياتها. بحلول بداية 2025، كانت حصة Coinbase من إجمالي عرض USDC حوالي 22%، مقارنة بـ 5% في 2022. مع تركز USDC بشكل متزايد في Coinbase، تزداد أعباء الدفع على Circle.

باختصار، في المرحلة الحالية، يجب اعتبار Circle شركة تعتمد على إيرادات الاحتياطيات من العملات المستقرة، وهي شركة بنية تحتية مالية حساسة للفائدة، وليس منصة برمجية تعتمد على إيرادات الاشتراكات أو رسوم التداول. قيمة الخيارات المستقبلية، خاصة مع توسع Arc و CPN و مصادر الدخل غير الاحتياطية، أصبحت أكثر وضوحًا، لكن هيكل الإيرادات للسنة المالية 2025 المعلن يدعم إطار التحليل الذي يركز على رصيد الاحتياطيات، وعائدات الاحتياطيات، وآليات تقاسم التوزيع. قبل أن تتجاوز الإيرادات غير الاحتياطية نسبة إيرادات الاحتياطيات بشكل كبير، ستظل إيرادات الاحتياطيات هي العامل الرئيسي في حساسية الربحية، وجوهر التقييم.

تحليل عميق لـ USDC و EURC

USDC

USDC هو المحرك الاقتصادي الرئيسي لـ Circle حتى 2026. أظهر تقرير السنة المالية 2025 أن حجم تداول USDC حتى 31 ديسمبر 2025 يبلغ 75.266 مليار دولار. ثم، وفقًا لموقع Circle الخاص بـ USDC، حتى 16 مارس 2026، يبلغ حجم التداول 79.2 مليار دولار. من ذلك، يُستنتج أن حجم التداول زاد حوالي 3.9 مليار دولار بين نهاية العام و16 مارس، بمعدل نمو حوالي 5.2%. ليس نموًا انفجاريًا، لكنه يُظهر أن النمو الصافي مستمر على أساس قوي في 2025.

الرسم: عرض عملة USDC المستقرة (المصدر: Allium)

تشير البيانات إلى أن 2025 كانت سنة نمو قوية لـ USDC. في الربع الرابع 2025، زاد حجم التداول بنسبة 72% ليصل إلى 753 مليار دولار، وزادت حجم المعاملات على السلسلة بنسبة 247% ليصل إلى 11.9 تريليون دولار. كان متوسط ​​حجم تداول USDC خلال العام 64.87 مليار دولار، أعلى من 33.34 مليار دولار في 2024، لكن معدل عائد الاحتياطيات في 2025 كان 4.1%، أقل من 5.0% في 2024. الاستنتاج الرئيسي هو أن النمو في الإيرادات في 2025 جاء من زيادة الرصيد، وليس من ارتفاع العائد، حيث انخفض معدل العائد على الاحتياطيات على أساس سنوي.

كما كشفت Circle عن بعض مؤشرات التشغيل، التي تشير إلى أن USDC هو أداة نقدية ذات دوران عالي، وليس ضمانًا ثابتًا. في 2025، تم إصدار 257.5 مليار دولار من USDC، وتم استرداد 226.1 مليار دولار؛ وحصة السوق من العملات المستقرة في نهاية العام كانت 28% (استنادًا إلى بيانات من طرف ثالث)، وعدد المحافظ الفعالة في نهاية العام 6.8 مليون (حسب تعريف Circle). حجم الإصدار والاسترداد كبير جدًا مقارنةً بالمخزون النهائي، مما يدل على وجود تداولات كثيرة، ربما من خلال تسوية البورصات، وتوجيه السيولة، وإدارة الضمانات، وتحركات الأموال في DeFi، وليس مجرد شراء واحتفاظ بأصول الاحتياطيات. لم تقدم Circle تفصيلًا واضحًا لهذه الاستخدامات.

حكاية الدفع لـ USDC أصبحت أكثر إقناعًا، لكنها لا تزال في مراحلها المبكرة مقارنةً بنموذج إيرادات الاحتياطيات. أطلقت Visa في الولايات المتحدة وظيفة تسوية USDC مع بعض شركاء البطاقات والمعالجات، لدعم تسوية بعض الالتزامات على شبكة blockchain معينة، ويمكن إجراؤها خارج ساعات العمل المصرفية التقليدية. تعتبر Circle ذلك دليلاً على أن USDC يمكن أن يُستخدم كأصل تسوية مستمر، وليس مجرد أداة تداول أصلية للعملات المشفرة. على الرغم من أن الحجم الحالي لا يزال صغيرًا مقارنةً بشبكة Visa، إلا أن هذا مؤشر واضح على أن USDC يُنظر إليه كجزء من البنية التحتية للدفع في العالم الحقيقي.

كما أن التعاون مع شركاء مثل Intuit لتكامل USDC في TurboTax و QuickBooks و Credit Karma يُعزز من فرضية أن USDC يتجه نحو الاستخدام في التدفقات المالية الرئيسية، وليس فقط في التداولات. لكن، لم تكشف Circle عن أسعار أو نسب أرباح من هذه الشراكات، لذا لا ينبغي اعتبارها دليلاً على أرباح عالية.

على مستوى السوق، أعلنت Circle في 5 فبراير 2026 أن Polymarket ستنقل USDC من شبكة Polygon (USDC.e) إلى USDC الأصلي، مما يدل على جهود لتقليل الاعتماد على الجسور بين الشبكات، وزيادة انتشار USDC الأصلي، وتحسين الشفافية، وتقليل التعقيدات التشغيلية، وهو أمر يتماشى مع التركيز على التنظيم. لكن، هذا التحول يُظهر أيضًا التحديات الهيكلية للعملات المستقرة، مثل التشتت عبر الجسور، وصعوبة التنقل عبر الشبكات.

بشكل عام، USDC هو أداة مختلطة: أولاً، أداة تسوية رئيسية للبورصات والمنصات؛ ثانيًا، عملة رقمية عالية الدوران على السلسلة تستخدم كضمان، ووجهة لنقل السيولة، والبنية التحتية للسوق؛ ثالثًا، في بعض التكاملات، يُصبح مسار تسوية مؤسسي ناشئ. أدلة النمو في الدفع تتطور، خاصة مع تسويات Visa، وتكامل Intuit، وتوسعات البنية التحتية، لكن الدافع الاقتصادي الرئيسي المعلن هو إيرادات الاحتياطيات من USDC، وليس رسوم المعاملات الناتجة عن الدفع.

EURC

EURC مهمة من الناحية الاستراتيجية، رغم أن مساهمتها المباشرة لا تزال محدودة. السياق التنظيمي الأوروبي هنا مهم جدًا. دخلت MiCA (اللائحة الأوروبية 2023/1114) حيز التنفيذ في 2023، وتطبق قواعد الأصول المرجعية والعملات الرقمية للبنك الإلكتروني بدءًا من 30 يونيو 2024، وتدخل اللوائح بشكل كامل اعتبارًا من 30 ديسمبر 2024. هذا الجدول الزمني مهم لأنه يمنح العملات المستقرة المقومة باليورو وضعًا «متوافقًا مع التنظيم والتصنيف»، قبل العديد من الأصول المشفرة المجاورة، مما يعزز ثقة المؤسسات في إصدار EURC بشكل منظم.

أعلنت Circle أن حجم تداول EURC حتى 31 ديسمبر 2025 هو 309,608,590 وحدة، وبحلول 16 مارس 2026، يظهر الموقع أن حجم التداول هو 382.8 مليون يورو. من ذلك، يُستنتج أن النمو من نهاية العام حتى منتصف مارس كان حوالي 73 مليون يورو، بمعدل نمو حوالي 23.6%. على الرغم من أن الحجم المطلق لا يزال صغيرًا مقارنة بـ USDC، إلا أن معدل النمو مهم ويُظهر أن EURC بدأ يكتسب زخمًا من قاعدة منخفضة.

السوق الأوروبي للعملات المستقرة لا يزال صغيرًا جدًا. وفقًا لوكالة رويترز في سبتمبر 2025، فإن إجمالي العملات المستقرة المقومة باليورو يبلغ حوالي 620 مليون دولار، في حين أن حجم العملات المستقرة العالمية يبلغ حوالي 3000 مليار دولار. حتى مع النمو المستقبلي، فإن حجم EURC البالغ 382.8 مليون يورو في مارس 2026 يُعد من بين العملات المستقرة الأوروبية الرائدة من حيث الحجم.

تُصنف Circle EURC على أنه يتوافق مع متطلبات MiCA، ويدعم Avalanche وBase وEthereum وSolana وStellar، وتعد بنشر تقارير إثبات شهريًا. من الناحية الاستراتيجية، قد تتجاوز قيمة EURC الحالية مساهمتها المباشرة في الأرباح، لأنها تساعد على ترسيخ مكانة تنظيمية في أوروبا، وتدعم تدفقات العمل بين اليورو والدولار على السلسلة، وتوفر خيارًا استراتيجيًا مع تزايد الاهتمام بسياسات العملات الرقمية في أوروبا. أظهرت تقارير رويترز في نهاية 2025 أن المؤسسات الأوروبية وصانعي السياسات يركزون بشكل متزايد على بناء بنية تحتية للعملات المستقرة بالدولار، مما يعزز من قيمة الخيار المرتبط بـ EURC.

على مدى 12 إلى 24 شهرًا القادمة، يُنظر إلى EURC بشكل أكثر كطبقة تمكين، وليس كمصدر رئيسي للأرباح. حجمها أقل من 5 مليارات يورو، ولم تكشف Circle عن بيانات إيرادات EURC بشكل منفصل. لتحقيق قيمة مالية حقيقية، قد يتطلب الأمر ثلاثة أمور: زيادة ملموسة في حجم المعروض المقوم باليورو، واعتمادها في المدفوعات والتمويل خارج سوق رأس المال المشفر، وتجنب تكرار نموذج USDC الذي يعتمد بشكل كبير على تقاسم الأرباح. بمعنى آخر، قد يكون EURC مهمًا من الناحية الاستراتيجية، لكنه ليس محركًا رئيسيًا للأرباح بعد.

تحليل مالي للسنة المالية 2025 والمؤشرات الرئيسية

تؤكد بيانات السنة المالية 2025 أن الشركة لا تزال بشكل رئيسي شركة تعتمد على إيرادات الاحتياطيات. إجمالي الإيرادات للسنة هو 2.747 مليار دولار، منها 2.637 مليار دولار من إيرادات الاحتياطيات، و110 ملايين دولار من الإيرادات الأخرى، مقارنة بـ 1.676 مليار و15 مليون دولار على التوالي في 2024. الزيادة السنوية تأتي بشكل رئيسي من توسع إيرادات الاحتياطيات، وليس من تحول كبير نحو نماذج برمجية أو رسوم تداول.

الرسم: هيكل إيرادات السنة المالية 2025 لـ Circle

الرسم: تفصيل تكاليف السنة المالية 2025 لـ Circle

هيكل التكاليف هو أيضًا جزء مهم من إطار التقييم. تكاليف التوزيع والتداول في 2025 بلغت 1.662 مليار دولار، مقارنة بـ 1.011 مليار دولار في 2024. وتضاعفت تكاليف التشغيل من 492 مليون دولار إلى 1.179 مليار دولار، مع رواتب بلغت 845 مليون دولار (مقابل 263 مليون دولار في العام السابق). هذا يوضح أن الإيرادات الأعلى من الاحتياطيات تخلق هامش ربح إجمالي، لكن الحصص التي تدفع للشركاء، وتكاليف التشغيل المرتفعة، تستهلك جزءًا كبيرًا من الأرباح.

لقياس الرافعة التشغيلية، يُفضل استخدام RLDC بدلاً من الإيرادات العليا. كشفت Circle أن RLDC للسنة المالية 2025 هو 1.083 مليار دولار، مقارنة بـ 659 مليون دولار في 2024؛ وهو هامش ربح ثابت عند 39% على مدى عامين. هذا الثبات في هامش الربح يُلفت الانتباه: يعني أن تكاليف التوزيع تتزايد بشكل متزامن مع إيرادات الاحتياطيات، وأن ارتفاع معدلات الفائدة وزيادة الرصيد لم يترجما إلى تحسين جوهري في الاقتصاديات المحتجزة.

إشارة أوضح إلى الرافعة التشغيلية تظهر في التعديلات التي أجرتها الإدارة، وليس في تقارير GAAP. كشفت Circle أن التكاليف التشغيلية المعدلة للسنة المالية 2025 كانت 508 ملايين دولار، وتوجيهاتها للسنة المالية 2026 تتراوح بين 570 و585 مليون دولار بعد التعديلات. هذا يشير إلى أن الشركة تخطط للاستمرار في الاستثمار في النمو، وليس الانتقال إلى مرحلة جني الأرباح السريع.

الرسم: أهم عناصر الميزانية العمومية للسنة المالية 2025 لـ Circle

الميزانية العمومية تدعم أيضًا تفسيرًا معينًا لنموذج العمل. حتى 31 ديسمبر 2025، أبلغت Circle عن 75.068 مليار دولار من النقد والنقد المعادل، و749.13 مليار دولار من ودائع حاملي العملات المستقرة. هذا الهيكل يتوافق مع نموذج إصدار مدعوم بالاحتياطيات، حيث يتم الاحتفاظ بالاحتياطيات بشكل منفصل، وليس بنموذج قائم على القروض والأصول.

من حيث التحليل، يجعل هذا Circle أقرب إلى شركة ذات هامش ربح ضيق، وليس شركة تكنولوجيا مالية ذات عمولات عالية، مع شرط رئيسي هو أن الاحتياطيات تُوصف بأنها مملوكة للمستخدمين، وأن الهيكل المعلن يهدف إلى عزل الإفلاس.

نظرة مستقبلية Q1 2026 وسيناريوهات السوق لـ FY2026

مع بداية الربع الأول من 2026، لم تعد بيئة الفائدة مواتية كما كانت في ذروة الدورة. في 16 و17 مارس 2026، كان سعر الفائدة الفيدرالية الفعلي 3.64%، وSOFR أيضًا 3.65%. إطار الحساسية الخاص بـ Circle يستند إلى متوسط ​​عائد 3.64% حتى ديسمبر 2025. بمعنى آخر، فإن بيئة عوائد الاحتياطيات في بداية 2026 لا تزال أقل بكثير من 5% المعلن عنها في 2024، وتقارب مستويات نهاية 2025، مما يعني أن Circle إذا أرادت الحفاظ على نمو إيرادات الاحتياطيات، فإن الرصيد يجب أن يواصل النمو بشكل أكبر.

من حيث الرصيد، فإن بداية الربع الأول من 2026 تعتبر إيجابية. حتى 16 مارس 2026، بلغ حجم تداول USDC 79.2 مليار دولار، مرتفعًا عن 75.266 مليار دولار في نهاية 2025؛ وارتفع EURC من 309.6 مليون يورو إلى 382.8 مليون يورو. هذا يشير إلى أن متوسط ​​رصيد العملات المستقرة خلال الربع الأول قد يكون أفضل من نهاية الربع الرابع، مما يعوض جزئيًا بيئة العائد المنخفضة.

توجيهات الإدارة للسنة المالية 2026 تشير إلى استمرار تنويع مصادر الإيرادات، لكن النموذج الاقتصادي لم يتغير جوهريًا. التفاصيل: إيرادات أخرى بين 150 و170 مليون دولار، وهوامش RLDC بين 38% و40%، وتكاليف تشغيل معدلة بين 570 و585 مليون دولار. هناك إشارتان: الأولى، أن الإدارة تتوقع نمو الإيرادات غير الاحتياطية؛ والثانية، أن هذه الإيرادات لا تزال صغيرة مقارنةً بمحرك إيرادات الاحتياطيات.

سيناريو السوق الصاعد (Bull). يستمر توسع USDC خلال الربعين الأول والثاني، مدفوعًا بزيادة استخدام المؤسسات، وسرعة المعاملات على السلسلة، وتقدم التوزيع. في هذا السيناريو، حتى مع بقاء العائدات قصيرة الأجل عند مستويات نهاية 2025 وبداية 2026، فإن إيرادات الاحتياطيات ستظل قوية. ستزداد تكاليف التوزيع، لكن العائدات المحتجزة بعد التوزيع قد تكون كافية للحفاظ على هامش الربح أو الاقتراب منه، مع استيعاب زيادات التكاليف التشغيلية. هذا سيناريو «نمو الرصيد يعوض ضغط العائدات». الاتجاه الحالي للرصيد والنمو المستمر للنظام البيئي يدعمان هذا السيناريو، لكنه يعتمد على استمرار حجم المعاملات والاعتماد.

السيناريو المرجعي (Baseline). مع تراجع النشاط التجاري واستخدام DeFi، يتباطأ نمو USDC إلى معدلات نمو ربع سنوية منخفضة، ويظل عائد الاحتياطيات حول 3%، مع استقرار الإيرادات عند مستويات منخفضة، وتظل تكاليف التوزيع مرتفعة بسبب بنية الشراكة. يظل هامش RLDC بين 38% و40%، مع تقدم معتدل، لكن هامش الربح الهيكلي محدود.

السوق الهابط (Bear). يتوقف أو ينخفض حجم USDC بسبب تراجع الرغبة في المخاطرة، وتدفقات الأموال من البورصات، وانخفاض العائدات، مع استمرار انخفاض معدلات الفائدة. وفقًا لإطار الحساسية، فإن انخفاض العائد يقلل من إيرادات الاحتياطيات، ويقلل التكاليف عبر التوزيع، لكن التأثير الصافي هو تراجع RLDC. المشكلة أكبر لأن التكاليف المرتفعة التي تحملها Circle في بداية 2026 ستجعلها أكثر عرضة لمخاطر التركيز مع الشركاء، وضغوط التكاليف الثابتة، مع تراجع الرصيد والعائد.

الموقع الاستراتيجي والمنافسة

أفضل وصف لـ Circle هو: شركة مشروعة تعمل في شبكة العملات الرقمية، على مستويين — — مُصدر يسيطر على الجانب المالي، وإدارة الاحتياطيات، وواجهة تطبيقات، وتكاملات، وخدمات للمطورين، لا تزال غير مسيطرة على الجانب الاقتصادي. هذا التمييز مهم، لأنه قبل أن تتغير نسبة الإيرادات غير الاحتياطية بشكل كبير، فإن تقييم الشركة، وحساسية أرباحها، وخصائص المخاطر، تظل مرتبطة بشكل وثيق بسياسات النقد، وهيكل سوق العملات المستقرة.

أهم خيار استراتيجي حالي هو شبكة دفع Circle (CPN). أطلقتها في أبريل 2025، ووفقًا لبيانات حتى 20 فبراير 2026، فإن 55 مؤسسة مالية سجلت، و74 أخرى في مرحلة التقييم، مع حجم تداول سنوي يعادل 57 مليار دولار على أساس 30 يومًا. هذه إشارات مهمة على تشكيل الشبكة واهتمام المؤسسات، لكن بدون تفاصيل عن الرسوم أو الأرباح، فإن قيمة CPN استراتيجيًا أكثر منها ماليًا.

مسار آخر محتمل لتحقيق أرباح غير احتياطية هو أدوات التوافق بين الشبكات. أطلقت Circle في مارس 2025 CCTP V2، مع وظيفة تحويل سريعة يمكن أن تفرض رسومًا عند الاستخدام. هذا مسار قوي، لأنه يحدد قيمة تقنية محددة، وليس مجرد الاعتماد على حجم الاستخدام. ومع ذلك، فإن إيرادات المعاملات في السنة المالية 2025 لا تزال صغيرة، ويمكن تجاهلها مقارنةً بإيرادات الاحتياطيات.

كما أن استحواذ Circle على USYC، الذي يُعتبر صندوق سوق نقدي على السلسلة، يُعد خطوة استراتيجية مهمة. تصف Circle USYC بأنه يمثل حصة من صناديق سوق النقد على السلسلة، وتستخدم بشكل رئيسي كضمان في سوق الأصول الرقمية، وتحقق رسومًا، بما في ذلك رسوم الأداء.

هذا امتداد منطقي لـ USDC، لأنه يخدم احتياجات الضمانات والفوائد التي لا يمكن لـ USDC وحدها تلبيتها بشكل كامل. لكن، السوق تفتقر حاليًا إلى بيانات مفصلة عن أصول USYC، وإيراداتها، وربحيتها، لذلك فهي أكثر كجزء من البنية الاستراتيجية، وليس عاملًا مستقلًا يمكن نمذجته بشكل مباشر.

فيما يخص المنافسة، فإن المنافس المباشر والأبرز لـ USDC هو Tether. وفقًا لوكالة رويترز في فبراير 2026، فإن حجم USDT يبلغ حوالي 1840 مليار دولار، وهو أكبر بكثير من USDC.

التمييز لـ Circle هو: معايير الإفصاح، والقيود على الأصول الاحتياطية، والتوافق مع التنظيم، وعلاقاتها مع الجهات التنظيمية وشبكات الدفع. في هذا السياق، فإن ميزة Circle ليست في الحجم المطلق، بل في الثقة المؤسساتية والشفافية التنظيمية.

منافس آخر هو PayPal و PYUSD. أعلنت PayPal في 17 مارس 2026 أنها ستوسع PYUSD إلى 70 سوقًا عالميًا. أهمية PYUSD تكمن في أنها مدمجة في شبكة المدفوعات العالمية للمستهلكين والتجار، وتختلف تمامًا عن مسار التوسع الذي تتبناه Circle، والذي يركز على البورصات والبنية التحتية.

الميزة الحالية لـ Circle هي السيولة العميقة لـ USDC، والحجم الأكبر، والتكامل الأوثق مع السوق المشفر؛ بينما ميزة PYUSD هي وجود محفظة أصلية مدمجة في منصة الدفع الرئيسية، وتوزيع على مستوى التجار.

قد يصبح المشهد التنافسي في أوروبا أكثر تحديًا مستقبلًا. وفقًا لوكالة رويترز، فإن بنوكًا أوروبية كبيرة مثل ING، وUniCredit، وBNP Paribas، أسست شركة ستطلق عملة مستقرة باليورو في النصف الثاني من 2026، مع مناقشات علنية حول تعزيز البنية التحتية للعملات الرقمية المقومة باليورو لمواجهة الهيمنة الأمريكية.

هذا يمثل تهديدًا تنافسيًا متوسط المدى لـ EURC، حيث يمكن أن تجمع العملات المستقرة الأوروبية التي يقودها البنوك بين الثقة التنظيمية والتوزيع الداخلي للشركات والبنوك. حتى مارس 2026، لا تزال هذه التحديات في مرحلة مستقبلية، وليست بدائل فورية.

الخلاصة

تظل البيانات المالية للسنة المالية 2025 لـ Circle تدعم تصنيفها بشكل رئيسي كشركة تعتمد على إيرادات الاحتياطيات. الأرباح تتحدد بشكل رئيسي من خلال رصيد العملات المستقرة، وعائدات الاحتياطيات، وترتيبات الشراكة، وليس من نماذج برمجية أو رسوم دفع. النمو المستمر لـ USDC و EURC، والمبادرات الجديدة مثل CCTP و CPN و USYC، تعزز من السرد الاستراتيجي، لكنها لا تزال غير مؤثرة بشكل كبير على القاعدة المالية التي تعتمد على إيرادات الاحتياطيات.

لذا، فإن الإطار الأساسي يظل يركز على نمو الرصيد، وحساسية الفائدة، وعبء تكاليف التوزيع، خاصة تلك المرتبطة بـ Coinbase.

الرسم: بيان الدخل المجمّع لشركة Circle Internet Group Inc

الرسم: الميزانية العمومية المجمعة (1)

الرسم: الميزانية العمومية المجمعة (2)