تراجع بوبو مارتي، وكسر النحاس المعلم، لماذا تتطلع TOP TOY مرة أخرى إلى الطرح العام الأولي؟

سؤال الذكاء الاصطناعي · انخفاض الأرباح لكن نمو GMV، من أين تأتي ثقة TOP TOY في الإدراج؟

المؤلف|جولين

في سبتمبر من العام الماضي، أعلنت مينغتشوان يوبينغ عن فصل علامتها التجارية للألعاب الرائجة TOP TOY، استعدادًا للإدراج المستقل في السوق الرئيسي لبورصة هونغ كونغ. في 26 مارس، أصبح ملف الاكتتاب الذي قدمته TOP TOY إلى بورصة هونغ كونغ غير فعال رسميًا، وفشلت في أول محاولة لطرح الأسهم، لكن فقط بعد مرور 5 أيام، أعادت تقديمه بسرعة.

في هذه اللحظة، العودة إلى السوق الرأسمالية، ليست مثالية تمامًا — ففي الأسبوع الماضي، شهدت صناعة الألعاب الرائجة برودة متتالية في السوق الرأسمالية، حيث انهارت أسهم شركة النحاس، و泡泡玛特، التي كانت تُعرف بـ"مايسترو الألعاب الرائجة"، شهدت تراجعًا حادًا بعد إعلان نتائجها. المشاعر المتحمسة تجاه الألعاب الرائجة تتراجع بشكل واضح للعيان.

بدأ المستثمرون يعيدون تقييم هذا القطاع — عندما بدأوا يشككون في مدى قدرة Labubu على تكرار واستدامة شعبيته، وأصبح الصناديق المغلقة والـ IPs ليست بعد أسبابًا لاختصار الارتفاع، فTOP TOY بحاجة إلى قصة، كي تجعل السوق الرأسمالي المتطلب يعيد الشراء؟

على عكس نظام泡泡玛特 الذي يعتمد بشكل كبير على IPs الأساسية الخاصة به، فإن تحديد موقع TOP TOY هو منصة لإعادة إبداع وتجمع IPs. أكثر من 40% من المنتجات تأتي من مصادر خارجية، مما يجعلها لا تزال تُصنف كـ"تاجر تجزئة للألعاب الرائجة"، وهذا قد لا يكون مفيدًا لتحقيق نسب أرباح عالية جدًا في السوق الرأسمالية، لكنه يمنحها فروعًا ثابتة للنمو والإيرادات.

في معركة النصف الثاني من موسم الألعاب الرائجة، تقدم TOP TOY ورقة مختلفة عن مينغتشوان يوبينغ، وأيضًا عن泡泡玛特.

عند فتح ملف الاكتتاب المحدث، الأكثر لفتًا للانتباه هو أداؤها الربحي لعام 2025 — حيث انخفض من حوالي 3 مليارات يوان صيني في العام السابق إلى أكثر من مليار، ويبدو ذلك كإشارة خطرة، لكن نمو TOP TOY لم يتوقف.

====================================================================================

في عام 2025، حققت TOP TOY GMV بقيمة 4.2 مليار يوان في البر الرئيسي الصيني، ومعدل النمو المركب السنوي من 2023 إلى 2025 يتجاوز 50%، وارتفعت الإيرادات والهوامش الربحية بشكل يقارب الضعف مقارنة بالعام السابق، وصافي الأرباح المعدلة بلغ 5.22 مليار يوان.

السبب الحقيقي وراء تراجع الأرباح هو جولة التمويل قبل الاكتتاب العام العام الماضي. وفقًا للتقارير، في يوليو 2025، وقعت الشركة اتفاقية تمويل مع أربعة مستثمرين في جولة التمويل الأولى (A)، حيث أصدرت 47.6328 مليون سهم من الأسهم الممتازة مقابل 59.42 مليون دولار أمريكي، وهذه الأسهم الممتازة أدت بعد ارتفاع تقييم الشركة إلى تحمل ديون استرداد أسهم بقيمة تصل إلى 574 مليون يوان.

الديون من الناحية المحاسبية لا تعني تدهورًا في الأداء التشغيلي، لكن التحدي الحقيقي الذي تواجهه TOP TOY ليس في أرقام الأرباح، بل في التقييم المبالغ فيه.

جولة التمويل في يوليو العام الماضي أعطت TOP TOY تقييمًا مرتفعًا يقارب 10.2 مليار دولار هونج كونجي، مع نسبة سعر إلى الأرباح حوالي 20 ضعفًا بناءً على الأرباح المعدلة لعام 2025. كان هذا الرقم معقولًا في ظل سوق الألعاب الرائجة العام الماضي، لكنه الآن، مع إعادة تقييم الصناعة بشكل عام، يبدو محرجًا.

كمثال،泡泡玛特 يُقدر حاليًا بنسبة حوالي 14 ضعفًا في نسبة السعر إلى الأرباح. هذا يعني، إذا تم تحديد السعر في السوق الحالية التي تتجه نحو التهدئة، فإن سعر TOP TOY عند الإدراج قد يكون أقل من سعر جولة التمويل الأولى.

هذا الضغط يسلط الضوء على مأزق نموذج عمل TOP TOY: كشركة تعتمد على البيع بالتجزئة، مسار نموها خطي. لزيادة الأرباح، عليها أن تفتح متجرًا واحدًا تلو الآخر، على عكس شركة تعتمد على IP أصلي وتحقق نموًا انفجاريًا من خلال إطلاق IP ناجح — مثل الأسطورة التي جلبتها Molly وLabubu لـ泡泡玛特. يجب على TOP TOY أن يثبت للسوق أن تجار التجزئة أيضًا لهم قيمة.

تُظهر التقارير المالية أن نظام المتاجر الخاص بـ TOP TOY يتطور بشكل دقيق: متوسط سعر المنتج داخل المتجر يرتفع تدريجيًا، من 21.8 يوان في 2023 إلى 28.7 يوان، مع تراجع طفيف في GMV لكل متجر ونسبة النمو داخل المتجر، لكن بالمقابل، معدل إعادة الشراء للأعضاء في ارتفاع مستمر.

هذه البيانات تشكل تحولًا دقيقًا: TOP TOY يبدأ تدريجيًا في الانتقال من تدفقات الجماهير العامة التي تتقنها مينغتشوان يوبينغ، نحو بناء قاعدة أعضاء مخلصة وذات ولاء عالٍ في مجال الألعاب الرائجة.

الورقة الرابحة التي لا تزال في يد TOP TOY هي الحواجز التي منحتها إياها مينغتشوان يوبينغ: مصانع قوية، موارد سلسلة التوريد، وقدرات تطوير ذاتي لا يُستهان بها. بعد الحصول على ترخيص IP، يمكن لـ TOP TOY تطوير مجموعة واسعة من SKU بسرعة، مما يتيح لها أيضًا التفاعل مع المزيد من IPs العالمية الكبرى.

على سبيل المثال، سانريو، حيث أن ترخيص IP الخاص بها في صناعة الألعاب الرائجة في الصين يكاد يكون متاحًا للجميع، وليس موردًا نادرًا، لكن TOP TOY حولته إلى أحد محركات أعماله الرئيسية.

الأمر بسيط الفهم. سانريو لديها 63 متجرًا رسميًا في البر الرئيسي، ومركزها في المناطق الحضرية الرئيسية والمطارات، وتغطي نطاقًا محدودًا. العديد من الشركات التي حصلت على الترخيص تكتفي بطباعة الرسوم التي توفرها الشركة المالكة على منتجاتها — وهو تكرار ممل، حيث يرى المستهلكون أن المنتجات متشابهة جدًا.

لكن TOP TOY يختلف. بفضل قدراته التطويرية الذاتية، يمكنه تطوير منتجات غير متوفرة في السوق الياباني، ولكنها شائعة في الصين — مثل سلسلة الدمى المطاطية، التي أصبحت بسرعة منتجات ناجحة. وتُظهر التقارير أن مبيعات منتجات سانريو المطاطية والدمى خلال الثلاث سنوات الماضية تجاوزت 358 مليون يوان.

TOP TOY مع سلسلة سانريو لاتي بايبي من الدمى المطاطية

TOP TOY مع سلسلة الشاي الإنجليزي بعد الظهر من الدمى المطاطية

بفضل جيناته التجارية، فإن منتجات سانريو التي تنتجها TOP TOY تتميز بأسعار معقولة، وتحديث سريع، وتنوع كبير في الفئات، مما يمكنها من احتلال السوق الهابط الذي لا تصل إليه متاجر سانريو الرسمية، وتلبية الطلبات المتعددة التي لا تستطيع الشركات المرخصة التقليدية تغطيتها. عندما يستطيع منصة تقديم منتجات مشتقة فريدة وكافية، فإن قلق الاعتماد على IP واحد يتراجع بشكل كبير.

البيانات تؤكد ذلك: نسبة إيرادات المنتجات الذاتية التطوير إلى GMV تجاوزت 55%، ووفقًا لتقرير فريست وشيلد، فإن هذه النسبة تتصدر بين علامات تجميع الألعاب الرائجة في الصين.

بالطبع، IP الخاصة بـ TOP TOY لم تُشكل بعد حواجز حصريّة، فهي أكثر أدوات لتوزيع المخاطر — لتجنب الاعتماد المفرط على IP خارجي واحد، والذي قد يؤدي إلى خسارة كل شيء عند تدهوره. بالإضافة إلى ذلك، فإن حوالي نصف المنتجات تأتي من مصادر خارجية، مما يحافظ على استقرار السوق الأساسية. لذلك، فإن TOP TOY يترك لنفسه مساحة للتحرك بين “التجزئة” و"الألعاب الرائجة ذات IP".

وفي التوسع الخارجي، تنطبق نفس المنطق. في العام الماضي، قال مؤسس TOP TOY والرئيس التنفيذي، سون يوان ون، خلال مقابلة مع تشو جيانغ، إن حاليًا، في متاجر TOP TOY الخارجية، تشكل منتجات盲盒 التي تحمل ترخيص سانريو الجزء الأكبر من الإيرادات. “أنا أبحث عن فرصة في فئة جديدة، فالأجانب يعرفون هذه IPs، لكن لا أحد يزودهم بمنتجات الألعاب الرائجة، لذلك هناك فرصة هائلة.”

مقارنة بتصميم منتجات خاصة، وتحويل ثقافي، وإطلاق رمز ثقافي من الصفر، فإن الاعتماد على IPs معروفة عالميًا لدخول أسواق جديدة هو خيار أكثر يقينًا. خلال نصف سنة منذ الاكتتاب، زاد عدد متاجر TOP TOY الخارجية من 10 إلى 30، واستمرت الإيرادات الخارجية في النمو.

لا شك أن نموذج泡泡玛特 يمتلك حدودًا عالية جدًا. في 4 أبريل، شارك المستثمر تشان يينغ بينغ تجربته عند زيارة متاجر泡泡玛特 في الخارج: مساحة 60 مترًا مربّعًا، والأعمال مزدهرة، وأكثر من 90% من الزبائن هم من البالغين غير الصينيين. واعتبر泡泡玛特 “رائد التدويل للمنتجات الصينية”، وقدم تقييمًا بأنه “عمل تجاري مناسب، وأشخاص مناسبون”.

لكن الجانب الآخر من العملة هو أنه عندما تظهر泡泡玛特 أرقام نمو مذهلة، فإن السوق الرأسمالي المحلي بدأ يتشكك في أسطورة الألعاب الرائجة التي نشأت خلال فترة الانتعاش الاقتصادي، ويبدأ في “إزالة السحر”. المستثمرون أصبحوا أكثر حذرًا من مخاطر “الصدفة” وراء نجاح Labubu، ومن هيكل الإيرادات الأحادي الذي يمثل 38% من دخل الشركة. Labubu لم يتراجع بعد، لكن الناس بدأوا يتساءلون عما إذا كانت الشركة قادرة على تطوير منتجات ناجحة أخرى.

في هذا السياق، قدم TOP TOY رواية مختلفة تمامًا للسوق الرأسمالية. فهي تؤكد على نموذج المتجر الواحد، ومعدلات إعادة الشراء، و"تعظيم قيمة IP"، مع الحفاظ على جينات مينغتشوان يوبينغ العميقة.

وفي التقارير المالية، رغم ارتفاع متوسط سعر الفئة، إلا أنه لا يزال في نطاق 20-30 يوان. من حيث تجربة المستهلك في المتجر، ربما يكون أعلى قليلاً من مينغتشوان يوبينغ، لكنه عادة أقل من泡泡玛特. المستهلك عند شراء دمية من TOP TOY لا يفكر في القيمة عند البيع أو الربح من إعادة البيع، بل يشتري فقط لأنه يحبها. هذا الدافع أكثر عادية، وأعلى تكرارًا، وأقل عرضة لتأثيرات السوق الثانوية.

بدون النظر إلى السوق الثانوية، لا تزال نموذجية المتاجر الفردية لـ TOP TOY سوق تجزئة فعال، مع هامش ربح يقارب 30%، وهو أقل بكثير من 72.1% لـ泡泡玛特، لكنه في مستوى متوسط في صناعة التجزئة.

وفي ملف الاكتتاب، ورد: “نحن نركز على تعظيم قيمة IP، وبنينا منصة متكاملة تغطي جميع المراحل الرئيسية لسلسلة القيمة الصناعية… وفقًا لتقرير فريست وشيلد، فإن TOP TOY من بين العلامات القليلة التي تحقق تغطية كاملة من تطوير IP، وتشغيله، والتفاعل المباشر مع المستهلكين، وتحتل مكانة رائدة في صناعة الألعاب الرائجة على مستوى الصناعة.”

“التغطية الكاملة” و"المنصة المتكاملة" تلمح إلى أن ما يميز TOP TOY في السوق الحالية ليس رهانه على IP واحد كبير، بل قدرته على جعل كل IP، وكل فئة، وكل متجر يحقق أرباحًا مستقرة.

لو رسمنا خطًا على طيف صناعة الألعاب الرائجة في الصين، من جهة هو泡泡玛特، ومن جهة أخرى مينغتشوان يوبينغ، فإن TOP TOY يقف في الوسط — أو بشكل أدق، على الخط الفاصل بين النسبتين 60% تطوير ذاتي و40% مصادر خارجية، أو ما يُعرف بـ"الستة مقابل الأربعة".

نقاش وانغ نينغ حول泡泡玛特 هو “شركة تسجيل”: توقيع مصممين، واختبار مستمر، وانتقاء، وأفضل IPs (من Molly إلى Labubu) تجلب قيمة سوقية وهوامش ربح تزيد على 70%. هذه النموذج نشأ خلال فترة الانتعاش الاقتصادي، ويعتمد على الندرة والاستهلاك العاطفي. لديه حدود عالية جدًا، لكنه متقلب أيضًا، حيث يمكن لنجاح IP واحد أن يدعم أداء ربع سنة كامل، لكن تبريده غير متوقع، ولهذا السبب يشعر السوق الآن بالقلق من泡泡玛特. حتى مع إثبات泡泡玛特 لنظام تشغيل ناضج، فإن مشاعر الذعر لا تتوقف بسهولة.

أما مينغتشوان يوبينغ، فهي تتبع سردًا مختلفًا في السوق الثانوية. بالنسبة لمينغتشوان يوبينغ المدرجة، تقييمات شركات IP أو المحتوى أعلى بكثير من التجزئة، لذلك، في مؤتمر نتائجها، أكد يي غوه فو على وجود متاجر مثل MINISO SPACE في ديسكري، ومع التعاون مع “ملكة الترفيه” جيني.

في العام الماضي، قال يي غوه فو في بودكاست مع ليو يونغهاو إن مسار النمو ونموذج泡泡玛特 وُجدوا في البداية، وأن泡泡玛特 بدأ مبكرًا في التحول من البقالة إلى IP الخاص، بينما مينغتشوان يوبينغ بدأت للتو. وتوقع أن تتشابه فئات المنتجات وأساليب العمل بين الشركتين أكثر مع الوقت، والاختلاف الوحيد هو نوع IP.

بالطبع، لا تزال هوية TOP TOY غامضة بعض الشيء.

اعترفت ملف الاكتتاب أن، على الرغم من أن الفريق يعمل بشكل منفصل، إلا أن الشركة لا تزال تتأثر بشكل كبير بـمينغتشوان يوبينغ: ففي 2023-2025، شكلت إيرادات مينغتشوان يوبينغ 53.5%، 48.3%، و46.6% من إجمالي إيرادات الشركة على التوالي.

أما نسبة المنتجات المشتراة من مصادر خارجية التي تبلغ حوالي 43%، فهي تضعها في خانة “تاجر تجزئة”، وهو ما يعيق حصولها على تقييمات أعلى في السوق الرأسمالية.

لكن من زاوية أخرى، فإن هذا الغموض هو نوع من المرونة.

في ظل تراجع موجة الألعاب الرائجة، وبحث المستثمرين عن “اليقين” بدلاً من “الخيال”، يمكن لـ TOP TOY أن يجذب تلك الأموال التي سئمت من قصص泡泡玛特، من خلال جيناته التجارية المستقرة. ومع عودة السوق إلى الانتعاش، فإن نسبة 55% من منتجاتها ذات التطوير الذاتي، وتنوع IP الخاص بها، يمكن أن تدعم قصة ذات قيمة أعلى.

في زمن تراجع الألعاب الرائجة، هل يمكن لـ TOP TOY أن يقدم إجابة ثالثة؟