كم من المال لا زال بحوزة شركات رأس المال المغامر التي تركز على السوق الأول؟

محتوى أصلي | صحيفة Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

المؤلف｜Azuma（@azuma_eth）

من هو الأكثر فهمًا لوضع السوق الأولي للعملات المشفرة؟ بالطبع هم تلك الشركات الاستثمارية المغرقة في السوق والتي لا تزال نشطة.

في الأيام القليلة الماضية، أجرى عدة مستثمرين من Pantera Capital وCrucible Capital وBlockworks وVarys Capital مناقشة صغيرة على منصة X حول وضع السوق الأولي في صناعة العملات المشفرة، على الرغم من وجود بعض الاختلافات في وجهات نظرهم حول الحالة، إلا أن من خلال مناقشتهم، ربما يمكننا أن نقترب أكثر من فهم وضع السوق الأولي.

حالة غير تقليدية: رأس مال الشركات الاستثمارية ليس نقصًا، لكن الفرص الاستثمارية قليلة

في مساء 20 أبريل، نشر شريك Crucible Capital وGP Meltem Demirors على منصة X مقالًا قصيرًا يشرح فيه سبب انخفاض عدد عمليات التمويل في صناعة العملات المشفرة بشكل كبير في الوقت الحالي.

رأى Demirors أن، من الناحية الإجمالية، فإن “عرض” مؤسسي ومشاريع العملات المشفرة في المراحل المبكرة ليس كبيرًا كما هو الحال في صناعات ذات نمو مرتفع أخرى. خلال الأربع سنوات الماضية، أصبح هذا الفارق أكثر وضوحًا، ولهذا السبب بدأت شركات رأس المال المغامر هذه في تحويل تركيزها بعيدًا عن سوق العملات المشفرة.

لقد مر على تطور استثمارات رأس المال المغامر في سوق العملات المشفرة حوالي 10 سنوات، لكن الاتجاهات التي ثبتت فعاليتها والتي يمكن أن تحقق “عائدات بمستوى رأس المال المغامر” هي فقط تلك القليلة — العملات المستقرة/المدفوعات، البورصات، المنتجات المالية. بالنسبة للمستثمرين في رأس المال المغامر والمؤسسين في الصف الأمامي، فإن النجاحات الحالية في هذا القطاع أقل، والدورات أطول، مما يرفع من متطلبات الفهم، القدرة على التحمل، والتمسك بالمبادئ طويلة الأمد، لذلك فإن العتبات من جولة التمويل التأسيسية إلى جولة A أصبحت أعلى.

على الرغم من وجود بعض المؤسسين “الجيلي” في الصناعة، الذين يبنون شركات تحدد فئة معينة (وهو عمل رأس المال المغامر، وهو العثور عليهم والحصول على فرصة للاستثمار فيها)، إلا أن الواقع هو أن، “القصص التي يرويها المؤسسون” و"ما يمكن لرأس المال المغامر استثماره بشكل معقول" هناك فجوة واضحة بينهما.

بعد نشر مقال Demirors، أثارت الموضوع مناقشات بين زملاء في مجال رأس المال المغامر.

رد العديد من المستثمرين أدناه مؤيدين لرأي Demirors. من بينهم، لخص مؤسس Blockworks المشارك Mippo أن، موافقًا Demirors، المشكلة الحالية في السوق الأولي هي نقص المؤسسين والمشاريع الممتازة، لكن من ناحية التمويل، فإن رأس المال المغامر لديه ما يكفي من الأموال للاستثمار — لكن، في الوقت نفسه، هناك فائض من رأس المال في المراحل المبكرة، بينما يظل نقص التمويل واضحًا في المراحل المتأخرة من النمو.

اختلافات جزئية: أين تتركز الأموال حقًا؟

حول ما إذا كانت أموال رأس المال المغامر تتركز في مرحلة الاكتشاف المبكر أم في مرحلة النمو المتأخرة، كانت وجهات نظر المستثمر Mason Nystrom من Pantera Capital وTom Dunleavy من Varys Capital متعارضة تمامًا، واندلعت بينهما مناقشة حامية.

بدأ Dunleavy قائلاً إنه لا يوافق على رأي Mippo حول “وفرة التمويل في المراحل المبكرة، ونقص التمويل في المراحل المتأخرة”: “أنا أتبنى الرأي المعاكس تمامًا. الآن، أموال رأس المال المغامر في المراحل الوسطى والمتأخرة في العملات المشفرة كثيرة جدًا — معظمها من الصناديق التي تمول مؤخرًا وتجمع الأموال حاليًا، مثل Paradigm وMulticoin وPantera وDragonfly، ولم نحتسب تلك التي تتعامل مع سوق العملات المشفرة بشكل تقليدي، بل إن التمويل في المراحل المبكرة، خاصة جولات البذور، يعاني من نقص… طالما أنك لا تركز تمامًا على الذكاء الاصطناعي، فهناك العديد من المشاريع المثيرة للاستثمار.”

لكن، كمطلع على داخلية أحد صناديق رأس المال المغامر في المرحلة المتأخرة (Pantera)، نystrom رد بقوة على كلام Dunleavy. واعتبر أن أموال رأس المال المغامر الحالية تتركز أكثر في المراحل المبكرة، وليس في جولات A أو B أو ما بعدها.

حسابات Nystrom أظهرت أنه إذا أراد صندوق معين التركيز على جولات A أو B، فسيحتاج إلى استثمار في 20-25 مشروعًا على الأقل، وكل مشروع يتطلب استثمار مبلغ كبير — حوالي 15 مليون دولار لجولة A، و40 مليون دولار لجولة B — وبناءً عليه، فإن صندوقًا يركز على جولات A يحتاج إلى إدارة أصول بقيمة 300 مليون دولار على الأقل، وصندوق يركز على B يحتاج إلى 800 مليون دولار على الأقل. ولم يُحتسب هنا الأموال الاحتياطية، والتي عادةً تتطلب الاحتفاظ بنسبة 10-50% من السيولة، فكم من الصناديق في السوق تفي بهذا الشرط؟

إذن، الواقع هو أن هناك على الأقل 50 صندوقًا بإدارة أصول أقل من 1 مليار دولار، بينما قد يكون هناك حوالي 15 صندوقًا فقط بإدارة تتجاوز 4 مليارات دولار. القلة الحقيقية التي يمكنها المشاركة في جولات B وما بعدها قليلة جدًا، وربما توجد في مجال التكنولوجيا المالية (مثل العملات المستقرة) مزيد من الأموال في جولات B وما بعدها، لكن هذه المشاريع قد “تخرج” من النظام التقليدي لرأس المال المغامر، ولا يمكن اعتبارها مشاريع سوق العملات المشفرة بشكل مباشر.

لكن Dunleavy لم يقتنع. وردًا على ذلك، أظهر تقرير تمويل السوق الأولي للربع الأول من Galaxy، وذكر أن التمويل الكلي في السوق خلال الربع الأول انخفض بنسبة 49%، لكن متوسط حجم التمويل زاد بنسبة 76% (حوالي 36 مليون دولار) — إجمالي التمويل في جولات البذور وما قبلها فقط 268 مليون دولار؛ جولة A كانت 370 مليون دولار؛ B كانت 1.1 مليار دولار؛ والجولات الأبعد كانت تصل إلى 2.72 مليار دولار (معظمها من Kalshi وPolymarket).

رد Dunleavy كان أن البيانات تثبت أن، في عام 2025، أكثر من 50% من استثمارات القطاع تذهب إلى المراحل المتأخرة (وهذا أعلى مستوى تاريخي)، وفي عام 2026، وصلت النسبة إلى أكثر من 80%.

توقع Dunleavy في النهاية الحالة الراهنة لأموال السوق الأولي — حوالي 6 إلى 7 مليارات دولار من الأموال المتاحة لجولات A وما بعدها، مركزة في 5-6 مؤسسات كبيرة؛ وحوالي مليار إلى 2 مليار دولار من الأموال المتاحة في المراحل المبكرة وما قبلها، موزعة على العديد من الصناديق الصغيرة والمتفرقة.

رد Nystrom مرة أخرى، مشيرًا إلى أن البيانات التي نشرها Dunleavy تظهر أن الغالبية العظمى من الاستثمارات في المراحل المتأخرة تأتي من مشاريع تكنولوجيا مالية “تخرجت” بالفعل، وهذه المشاريع قد دخلت بالفعل في دائرة اهتمام رأس المال المغامر التقليدي وحصلت على تمويل، لذلك لا ينبغي احتسابها ضمن السوق الداخلي.

ثم أضاف Nystrom أن، “إذا لم تتمكن من إقناع تلك الـ 6 صناديق، فالأمر شبه مستحيل؛ لكن في المراحل المبكرة، طالما هناك صندوق واحد من بين العشرات مستعد للاستثمار، فستتمكن من البقاء.”، وأن “الفرص المتاحة” بين المرحلتين غير متساوية على الإطلاق.

بالإضافة إلى ذلك، فإن الصناديق التي لديها القدرة على الاستثمار في المراحل المتأخرة، مثل Pantera، غالبًا ما تستثمر أيضًا في جولات البذور، لكن العكس غير صحيح، ومع تزايد عدد الصناديق التي تتحول إلى صناديق سيولة، فإن حجم الأموال التي يمكنها الاستثمار في المراحل المتأخرة أقل بكثير مما تظهر الأرقام.

الفرق الحقيقي بين “هل هناك أموال” و"أين توجد الأموال، وهل يمكن الحصول عليها"

باختصار، لا أحد من الطرفين يستطيع إقناع الآخر، لكن من خلال مواجهة مباشرة بين اثنين من كبار المستثمرين، استطعنا أن نلقي نظرة أعمق على الواقع في السوق الأولي للعملات المشفرة — “هل هناك أموال” يبدو أنه ليس السؤال الأهم، بل “أين توجد الأموال، وهل يمكن الحصول عليها” هو السؤال الحقيقي.

من البيانات الظاهرية، لا تزال أموال القطاع وفيرة، وحتى في المراحل المتأخرة، هناك تركيز عالٍ للأموال؛ لكن، من خلال التجربة الواقعية، سواء للمستثمرين أو للمؤسسين، فإن السوق يشهد نوعًا من “الشدّ الهيكلي” — الأموال في المراحل المبكرة تبدو موزعة، لكنها تتسم بالمنافسة الشديدة، والأموال في المراحل المتأخرة تبدو وفيرة، لكنها تتطلب عتبات عالية جدًا. هذا يعني أن قواعد اللعبة في السوق الأولي تتغير. العصر الذي كان يعتمد على السرد، والانتشار، وتحقيق نتائج خلال دورات قصيرة، والذي كان يمكن من خلاله إغلاق جولات التمويل بسرعة، يبتعد بسرعة؛ ليحل محله بيئة تمويل أكثر اعتمادًا على التقدم الحقيقي للأعمال، والقدرة على الصمود على المدى الطويل، ومسارات النمو المؤكدة.

بالنسبة للمستثمرين في رأس المال المغامر، هذه دورة “أقل تدخلًا، وأحكام أكثر دقة”; أما للمؤسسين، فهي اختبار للبقاء على قيد الحياة عبر دورات أطول، وعتبات أعلى.