انفجار في السوق! كل دولار يُكسب يُسرق منه 50 سنتًا، هل هو خندق الحماية في Web3 أم آلة تقطيع رأس المال؟ التكامل الرأسي يغير القواعد بصمت

لنبدأ ببعض البيانات التي تجعل الناس لا ينامون. خلال الاثني عشر شهراً الماضية، بلغ إجمالي إيرادات البروتوكولات على سلسلة DeFi حوالي 3.42 مليار دولار. في نفس الوقت، سرق القراصنة حوالي 1.7 مليار دولار من مختلف البروتوكولات. بمعنى آخر، كلما ربحت دولاراً واحداً على السلسلة، يتبخر نصف دولار بسبب الثغرات الأمنية. هذا القطاع يبدو وكأنه ينزف، لكن هناك من يركض بسرعة أكبر، والجروح أقل.

القصة يجب أن تبدأ منذ بضعة أسابيع. بعد حادثة اختراق، قام مراقبو السوق بالتعمق في نظام Hyperliquid البيئي وفحصوا بعناية، واكتشفوا اتجاهًا غير بديهي: أن تلك البروتوكولات الأكثر مقاومة للهجمات، بدأت بصمت في شيء واحد — التكامل الرأسي. فهي تجمع رأس المال، والمستخدمين، وقنوات التداول، والحوافز الرمزية في حديقة مغلقة واحدة، ثم تبني جدارًا يصعب على المنافسين تسلقه.

لنوضح ثلاثة مفاهيم أولاً. المجمعات على جانب العرض، هي التي تجمع البائعين المشتتين معًا، مثل Uber التي تربط سائقين وركاب المدينة بأكملها. المجمعات على جانب الطلب، تبيع منتجات مختلفة لمستخدمين يبدون متشابهين، مثل Amazon. أما المجمعات الرأسمالية المتكاملة عمودياً، فهي تقدم في مكان واحد خدمات مالية متعددة — تداول، إقراض، أسواق التنبؤ، إصدار رموز، كل شيء شامل. في جوهرها، البلوكشين هو مسار للعملة، وقيمة البروتوكول تعتمد على مدى قدرته على توليد الناتج الاقتصادي. التوافقية والقدرة على التحقق في الوقت الحقيقي تجعل الأعمال على السلسلة طبيعية مناسبة للتكامل الرأسي، بينما تصبح الرموز أدوات تحفيزية مشتركة للجميع في الطبقة.

لننظر إلى هيكل التكاليف في العالم الحقيقي. Spotify حقق العام الماضي إيرادات بقيمة 20.22 مليار دولار، دفع منها 13.75 مليار لشركات التسجيل، وكل دولار واحد من الإيرادات يذهب فقط 0.04 دولار للفنانين. Substack يخصم 10% فقط من مؤلفي النشرات، ولا يجرؤ على أن يخصم أكثر، لأن المؤلفين يمكنهم دائمًا أخذ قرائهم والرحيل. الفرق بين هاتين النموذجين هو أن الأول يدمج العرض، والثاني يدمج الطلب. لكن، بغض النظر عن من هو، فإن سلطة التسعير تأتي من مدى عمقهم في النظام البيئي.

إجمالي السوق المحتمل للعملات المشفرة أصغر بكثير من الإنترنت. حوالي 560 مليون شخص حول العالم جربوا العملات المشفرة، ودفعت المحافظ النشطة على DeFi الشهر الماضي حوالي 10 ملايين فقط. إنها اقتصاد تداول مدفوع بـ"أموال في المحافظ"، وليس عملًا يعتمد على جذب الانتباه وحركة المرور. قانون مور أدى إلى انخفاض أسعار الهواتف الذكية بشكل كبير، وامتلك 800 مليون هندي هواتف، و55 مليار شخص متصلون بالإنترنت، لكن العملات المشفرة لا تزال تحتوي على 10 ملايين محفظة نشطة فقط. الحجم يختلف بعدة مراتب.

قبل ثلاث سنوات، توقع البعض أن تخلق تقنية البلوكشين سوقًا جديدة، يمكنها التحقق من الأحداث على السلسلة في الوقت الحقيقي، وتقليل تكاليف الثقة. والنتيجة كانت: أن حجم تداول NFT بلغ حوالي 100 مليار دولار، وحجم تسوية العقود الدائمة حوالي 14.6 تريليون، وحجم تسوية البورصات اللامركزية حوالي 10.8 تريليون. لكن حجم التداول على OpenSea انخفض من 5 مليارات دولار إلى 70 مليون دولار هذا الشهر. السوق يأتي ويذهب، والفقاعات تختبر ضغط مسار العملة. قال Sid إن المضاربة ليست عيبًا — فهي سمة وليست خللًا، فالسوق الجديدة في بدايتها غير واضحة، وعندما تعود العقلانية، تصبح الفقاعات جزءًا من التاريخ.

لننظر إلى تكوين الإيرادات. من الـ 3.5 مليارات دولار التي أنشأتها القنوات اللامركزية، حوالي 40% منها من منصات المشتقات، فقط Hyperliquid ساهمت بـ 902 مليون دولار. الفئة الثانية هي البورصات اللامركزية، حيث أن Uniswap وحدها حققت 927 مليون دولار من الرسوم. منصة الإقراض مثل MakerDAO تأتي في المرتبة الثالثة، بإجمالي حوالي 500 مليون دولار. كلها أعمال كثيفة رأس المال، تتطلب صبرًا من رأس المال المستعد لتحمل المخاطر. هذا هو الفرق بين مجمعات Web2 وWeb3 الأصلية — البلوكشين هو آلة لنقل الأموال والتحقق من المعاملات، ولا قيمة لها إلا إذا كانت عمليات كثيفة رأس المال.

يمكن لبورصات العقود الدائمة أن تكرر استثمار الأموال الكبيرة خلال نفس اليوم، حيث أن Aave حصلت على 1.23 مليار دولار من الـ 920 مليون دولار من الأرباح. لكن، لكي تسيطر هذه المجمعات على السوق، يجب أن تمتلك ثلاثة عناصر: جانب العرض (السيولة)، جانب الطلب (المستخدمون)، والتوزيع. Hyperliquid هو وحش في هذا المجال. دفع للمطورين حوالي 100 مليون دولار كتكاليف برمجية، لكن معظم إيراداته تأتي من الواجهة الأمامية الأصلية الخاصة به. لقد احتفظ بأفضل المستخدمين، ووسع مساحة التفاعل مع المستخدمين الجدد والبروتوكولات.

ما هو المنطق وراء ذلك؟ في Web3، التوزيع هو نوع من رسوم المرور. البروتوكولات الكبرى تميل لامتلاك واحتفاظ بأفضل مستخدميها. على إيثريوم، المجمعات تسيطر على 36% من حجم تداول DEX، وعلى سولانا النسبة أقل بكثير، حوالي 7%. منذ إطلاقها، أنشأت Kyber و1inch وCoW وParaSwap مجتمعة رسومًا بقيمة 112 مليون دولار، بينما بلغت رسوم Uniswap مدى الحياة حوالي 5.5 مليار دولار. كود المطورين على Hyperliquid يمثل فقط 6% من إجمالي الإيرادات التراكمية البالغة 1.1 مليار دولار. MetaMask حققت 184 مليون دولار من عمليات التبادل العام الماضي، وPhantom حوالي 180 مليون دولار. لا يمكن لهذه المنتجات أن تعيش إلا إذا كانت مبنية على بروتوكول واحد يمتلك السيولة والنشاط الاقتصادي. رأس المال لم يعد سلعة، بل هو المكون الأهم. التكامل الرأسي يمنح المشاركين أسبابًا أكثر للبقاء في النظام، والرأس مال يجلب المزيد من السيولة.

انتبه: رأس المال ليس حاجزًا دفاعيًا، بل هو نتيجة للتكامل الرأسي. والتكامل الرأسي هو الحصن الحقيقي. لكن، هذا النموذج فعال فقط عندما لا يُحفز وضع رأس المال. انظر إلى تلك البروتوكولات التي لديها خطط توزيع رمزية قبل الإطلاق، أو L2 التي تبذل جهودًا لإضافة قيمة، ستفهم. أي عمل يجمع رأس المال هو هدف للهجمات. Drift لديه حوالي 570 مليون دولار من TVL، KelpDAO يمتلك حوالي 1.6 مليار دولار من ETH المعاد رهنه، وHyperliquid يضم حوالي 2 مليار دولار من ودائع المستخدمين على جسرها — كلها أهداف هجوم ذات قيمة عالية. Ronin خسر 625 مليون دولار، وNomad خسر 190 مليون دولار. للفوز، يجب أن تظل هشًا قبل أن تتوفر آليات الأمان.

الكثير من TVL لا يضمن النجاح. رأس المال غير المستخدم أو غير المستغل هو عبء عند تعرضه للاختراق. البروتوكولات تعتمد على الناتج الاقتصادي لتمييز نفسها. شركة CHIP (التي تدير USDAI) تمنح حوالي مليار دولار كقروض في الربع الحالي، وهناك 1.5 مليار دولار في القنوات، وHigh-risk pools يمكن أن تحقق حوالي 16% APY هذا العام. أعلى معدل عائد في بركة Maple هو حوالي 15-20%، وهو قريب أو أعلى من 12.6% على USDC في Aave. تجمع Maple المقترضين الذين يمكنهم استغلال السيولة لخلق الناتج. Hyperliquid هو أفضل مثال: خلال العام الماضي، حقق حوالي 942 مليون دولار من الإيرادات، ومتوسط TVL حوالي 3.5 مليار دولار. بشكل تقريبي، كل دولار واحد من رأس المال يُدور حوالي 285 مرة في السنة، وكل دولار من TVL يحقق 0.30 دولار من الرسوم. بالمقارنة، Aave يحقق فقط 0.05 دولار لكل دولار من TVL. رأس المال يتجه إلى الأماكن التي تحقق أفضل النتائج. المستثمرون يطلبون علاوة على المخاطر، وبورصات العقود الدائمة هي المكان الوحيد الذي يمكن فيه إعادة استثمار رأس المال غير المستخدم على السلسلة وتوليد الرسوم.

في البداية، اعتقدنا أن Hyperliquid هو مجرد مجمع جانب العرض — يوفر رأس مال للمستخدمين الراغبين في التداول على السلسلة. لكن عندما ترى كيف يستخدم الرموز لتحفيز التكامل الرأسي، ستفهم. Ticketmaster تسيطر على 70% من حفلات الأداء المباشرة في أمريكا، وتخصم 30% من تذاكر Justin Bieber لأنها تدمج المكان، الترويج، المنتجات، والرعايات. متجر تطبيقات Apple مشابه. في العملات المشفرة، بدأت البروتوكولات المتكاملة رأسيًا في تطبيق نفس المنطق. بدون تكامل رأسي، مزودو رأس المال هم سلعة؛ والمستخدمون لن يظلوا أو يثقوا إلا بعد تراكم التجربة. Maple تعتمد على سنوات من التعامل مع صناديق التحوط والمتداولين، وCentrifuge حصلت على حوالي مليار دولار لإصدار سندات JAAA. هم لا يلتقطون شظايا الاقتصاد غير المرتبة، بل يقدمون منتجات أفضل للمستخدم النهائي من خلال التكامل الرأسي، مما يخلق حصنًا لا يمكن نسخه بين عشية وضحاها.

الشركات التي تقوم بالتكامل الرأسي ستقوم بتفويض جزء من الطبقة إلى طرف ثالث، لأن الربح فيها قليل. Maple تمتلك خدمات استضافة أو تصدر بطاقات خاصة بها، لكن أرباحها من عمليات التبادل والإصدار ضئيلة. لكن، عندما ينمو العمل بشكل أسي، فإن امتلاك الطبقة بأكملها هو ميزة تنافسية. هذا هو سبب عمليات الاستحواذ في الصناعة. أنت لا تتنافس على منتج واحد، بل على تجربة متكاملة. بمجرد أن يتم إطلاق Hyperliquid مع HIP-4، يمكن للمستخدمين إيداع الأموال مجانًا، والمشاركة في أسواق التنبؤ، واستخدام المراكز كضمانات للتداول في العقود الدائمة. محرك المخاطر يجعل كل ذلك ممكنًا. في التمويل التقليدي، لا يمكن للبنك التجاري أن يفعل ذلك. Hyperliquid يمتلك المستخدمين، قنوات الإيداع، محرك المخاطر، واجهة التداول، السيولة، وحقوق إصدار الرموز. للمنافسة على عمل جديد، يجب أن تعمل على ست جبهات في آن واحد. الانضمام إلى Hyperliquid بقليل من الموارد أفضل بكثير من بناء بروتوكول جديد مثل Monad الذي يحقق فقط 2.6 مليار دولار من حجم التداول التراكمي.

أيضًا، أدركت البورصات هذا الاتجاه. Coinbase استحوذت على Deribit، وتملك خدمات الحفظ، وتصدر USDC مع Circle وتحقق من الاحتياطيات، وتملك بنية تحتية واسعة للمحافظ، وتوفر قنوات إيداع في أكثر من 100 دولة، وأطلقت شبكتها الخاصة. لكن، تكامل Coinbase غير متماسك، ويخفي وراء البيروقراطية والتنظيمات. تكاد لا تملك حافزًا لاستهداف المطورين على الهامش. Hyperliquid من خلال تحويل القنوات الأساسية إلى أفضل مكان للتداول، يخلق نظامًا بيئيًا، ويضيف قيمة للرمز الأساسي، ويستفيد. الرمز هو الأساس المشترك للتكامل. الكثير يخلط بين البروتوكولات الرمزية والأعمال الرمزية. البروتوكولات الرمزية تعتمد على أن يتمكن الطرف الثالث من البناء عليها بسهولة، وتحفيز القيمة نحو الرموز التي تتجه للأسفل. Robinhood وCoinbase لا يمكنهما تكرار شبكة المشغلين/المديرين الأساسية لـ Hyperliquid. التوزيعات الرمزية تضمن أن من يمتلك الرموز هم الأفراد الذين يساهمون اقتصاديًا. Hyperliquid يعيد شراء 99% من إيراداته من السوق. تخيل شركة مدرجة تعيد شراء أسهم الموظفين بنسبة 100% من إيراداتها — سيزيد ذلك من قبول الناس للرأسمالية.

الصناعة تتطور. سولانا تركز على عدم التغيير، وإيثريوم تركز على مقاومة الرقابة وفتح المصدر، لكن الواقع التجاري يضبط الأيديولوجيا. Hyperliquid هو حديقة جميلة، لكنه حديقة ذات جدران. الكود المصدري ليس مفتوح المصدر، ونظام محرك المخاطر غير قابل للتحقق. معايير المخاطر في Maple غير معلنة. كمقرض، قد لا أعرف حتى من يضمن القروض على USDAI.

نقاشات معقدة. كل دولار من الإيرادات يُخسر نصف دولار، ولا يمكن بناء اقتصاد. يُطلب من المؤسسين تحمل مسؤولية مئات الملايين من TVL، ثم يتجهون نحو الذكاء الاصطناعي. بعد كل هجوم قرصنة، نأمل أن يتم تجميد العملات المستقرة، وغالبًا ما يعني ذلك مركزيًا. إن طبقة التكديس الرأسي تتخلى في النهاية عن الحلم الكامل باللامركزية من أجل التقدم الاقتصادي. في أواخر التسعينيات، حلم الناس بالإنترنت المفتوح، وتداولت ياهو تذكارات نازية، حتى تدخلت المحكمة الفرنسية في عام 2000. تيم وو في كتابه “من يتحكم في الإنترنت؟” استعرض ذلك بعمق. قصة الإنترنت هي أن اللامركزية المطلقة تحولت إلى نسخة معتدلة. نحن نقبل نسخة مخففة من الرؤية الأصلية من أجل توسيع الأعمال.

ماذا يعني ذلك للمؤسسين؟ انظر إلى بيانات MetaMask وPhantom. هذه الأعمال تحقق أرباحًا أكثر من معظم L2، لأنها تقع في نظام بيئي ذو ناتج اقتصادي ضخم. بناء جسور وبورصات في أماكن تفتقر إلى السيولة والمستخدمين لم يعد ممكنًا، خاصة مع معاناة من القراصنة. يجب أن تبني حيث توجد السيولة والمستخدمون اليوم. من المستحيل تقليد المنتجات المتكاملة رأسيًا بين عشية وضحاها، لكن يمكنك البناء فوقها. أنظمة التشغيل مرت بنفس النمط. تدهور بلاك بيري، وأصبح iOS هو المسيطر، والمطورون يختارون أين يبنون. الأمر نفسه ينطبق على العملات المشفرة، فقط أن الحوافز الرأسمالية قد تجعل المطورين يظلون غافلين لفترة أطول.

قد لا نحب القواعد، لكنها تحافظ على عمل الأشياء. في عصر المتكاملين رأسيًا، سنوافق بشكل متزايد على بعض القواعد للحفاظ على رأس المال، ولتمكين النمو الاقتصادي. العملات المستقرة، الأصول المرتبطة بالواقعي (RWA)، بورصات العقود الدائمة ذات المحركات المغلقة، منصات الإقراض ذات المخاطر غير المعروفة، منتجات RFQ خارج السلسلة، كلها تشير إلى نفس الاتجاه: أن رأس المال الرأسمالي المتكامل الذي يضحّي بالحلم الكامل باللامركزية هو الذي يهدف إلى التقدم. هذا هو الحصن، وهو الثمن.