أعتقد أن تقييم الأصول المشفرة مليء بالفهم الخاطئ حقًا. النمط الشائع هو الحكم على أنها "رسوم سنوية قدرها 5 مليارات دولار، وإذا قسمناها على القيمة السوقية فهي 5 أضعاف، فهي رخيصة". لكن كل من البسط والمقام خاطئان. عند النظر في الدخل الذي يدخل جيبك الفعلي، قد تصل تلك النسبة إلى 20 ضعفًا.

هذا لا يمكن حله باستخدام مضاعف الربحية التقليدي في التمويل (PER). لذلك وُجد مفهوم مضاعف قيمة الشركة (EV/EBITDA). لكن في حالة الرموز المميزة، لا ينطبق الأمر بنفس الطريقة. فالأصول في الميزانية العمومية غالبًا لا تمتلك حقوق مطالبة قانونية، ومعظم الإيرادات الناتجة عن البروتوكول لا تصل إلى الحاملين.

السبب في أن الأشخاص الذين اشتروا بيتكوين في البداية تمكنوا من زيادة أصولهم هو أن هيكل الإيرادات كان واضحًا. لكن البروتوكولات الحالية معقدة جدًا. لذلك، هناك حاجة إلى إطار تقييم دقيق.

المؤشر الأساسي هو "قيمة الشركة / دخل الحامل". هذا لا يعني ببساطة "القيمة السوقية ÷ الرسوم"، بل يُظهر كم تدفع مقابل كل دولار من الدخل النهائي الذي تتلقاه فعليًا. حساب قيمة الشركة يتم بإضافة ديون الرموز المميزة إلى القيمة السوقية وخصم الأصول الموجودة في الخزانة التي يمكن سحبها. هنا الأمر مهم، فالمهم ليس ما يوجد في الخزانة، بل ما يمكن للحاملين سحبه فعليًا.

بروتوكول مشهور يمتلك 700 مليون دولار من العملات المستقرة، لكنه لا يملك آلية حوكمة، ولا يمكن للحاملين سحب أي شيء. في هذه الحالة، الأصول التي يمكن سحبها تساوي صفرًا. وبالتالي، تكون قيمة الشركة مساوية للقيمة السوقية. من ناحية أخرى، إذا كان البروتوكول نشطًا وله سجل توزيع فعلي، يتم خصم 25% من قيمة الأصول في الخزانة.

بعد ذلك، من المهم فهم الفرق بين "دخل الحامل" و"دخل البروتوكول". عند النظر إلى الرسوم التي يحققها البروتوكول باستخدام "شلال ثلاثي"، هناك أولاً إجمالي الرسوم التي يدفعها المستخدمون. ثم يُخصم منها رسوم مزودي السيولة ومكافآت المدققين، ليصبح الدخل الناتج عن البروتوكول. وأخيرًا، من هذا المبلغ، يتم توصيل جزء إلى الحاملين عبر عمليات الشراء وإعادة التوزيع. يمكن أن يكون الفرق كبيرًا بين البروتوكولات.

بعض البروتوكولات تصل نسبة 90% من الرسوم إلى الحاملين، بينما أخرى تصل إلى 3%. عند المقارنة باستخدام "EV / دخل البروتوكول"، يكون الفرق هائلًا. لذلك، من الضروري دائمًا استخدام "دخل الحامل" في المقام.

كلمة "التخفيف" تُستخدم بشكل خاطئ أيضًا في الصناعة. حوافز الفريق تعتبر تكاليف تشغيل، ويجب أن تُدرج ضمن مضاعف التقييم. تظهر رموز جديدة في السوق، لكن جوهرها هو نفس رواتب الموظفين. من ناحية أخرى، فإن إلغاء قفل المستثمرين وبيعهم هو حدث سوقي، وليس تكلفة تشغيل. حتى أول من اشترى بيتكوين كان عليهم أن يأخذوا في الاعتبار ضغوط التخفيف عند اتخاذ قرارات الاستثمار.

عمليًا، يمكن النظر إلى المؤشرات التالية: قيمة الشركة / دخل الحامل (المؤشر الأساسي)، مضاعف التقييم بعد تعديل التكاليف، الضرائب على إجمالي حاملي الرموز (تكلفة الرموز + ضغط البيع من المستثمرين مقسومًا على دخل الحامل). هذا الأخير يُظهر كم يضاف من المعروض الجديد إلى السوق مقابل كل دولار من الدخل الذي يحصل عليه الحامل.

عند النظر إلى أمثلة، يظهر أن بروتوكول كبيرًا واحدًا يبدو أن أقل قيمة له هو 2.4 ضعف، لكنه لا يمكن سحب من الخزانة، ومن المقرر أن يتم تحرير رموز كبير في أغسطس 2026. بعد التعديل، يرتفع إلى 4.2 ضعف، ويزيد الضرر على الحاملين إلى أكثر من 60%. بروتوكول آخر لديه أكبر خصم تراكمي، ويبلغ مضاعف دخله 14.5 ضعف، لكن مضاعف دخل الحامل يصل إلى 57.7 ضعف. اختيار المقام يؤثر بشكل كبير على التقييم.

هذا الإطار ليس مثاليًا. خصم حقوق المطالبة في الخزانة يعتمد على تقديرات ذاتية، وهناك ضوضاء في مصادر البيانات. لكن باستخدام مفهوم "EV / دخل الحامل"، يمكن قياس الفرق بدقة بين الإيرادات التي يولدها البروتوكول وما يحصل عليه الحاملون فعليًا. هذا هو أكبر عدم توافق في الأساسيات في السوق حاليًا.

الصناعة بدأت تتغير أيضًا. تم تفعيل تبديل الرسوم، واستبدال عمليات الشراء بإثبات الاحتياطي التضخمي، وتقوم الحوكمة الآن بالتصويت على إيقاف الحوافز. الشفافية في خلق القيمة التي رأها من اشترى بيتكوين في البداية، مطلوبة الآن في البروتوكولات الحالية. امتلاك أدوات قياس دقيقة سيكون مفتاحًا لاتخاذ قرارات استثمارية مستقبلية.