賀宛男：萬科風光不再 股價跌落谷底

سؤال AI · كيف تؤدي نموذج الرفع المالي العالي لشركة وانفك إلى خسائر هائلة؟

**رخصة خدمة الأخبار والمعلومات عبر الإنترنت: 51120180008
**

■ هوانان هو

صدر تقرير عام 2025 لشركة وانفك، الذي أظهر خسارة قدرها 885.56 مليار يوان يوم الثلاثاء الماضي، وبلغ سعر سهم الشركة يوم الجمعة 3.82 يوان.

من بين أكثر من 5400 شركة مدرجة في سوق الأسهم الصينية، تعتبر وانفك الشركة الخامسة في سوق شنغهاي والثامنة في سوق Shenzhen، وهي الشركة الوحيدة التي لا تزال تحتفظ باسمها الأصلي وتواصل نشاطها الرئيسي. في يناير 2018، بلغت قيمة سوقية قدرها 4662.94 مليار يوان، وبلغت ذروتها في صناعة العقارات العالمية. الآن، انخفضت القيمة السوقية إلى 430 مليار يوان( بما في ذلك أسهم A وH)، بانخفاض يزيد عن 90%.

يظهر تقرير عام 2025 أن صافي الربح بعد خصم حقوق المساهمين هو -885.56 مليار يوان، منها خسائر انخفاض الائتمان بقيمة 341.74 مليار يوان، وخسائر انخفاض الأصول بقيمة 219.29 مليار يوان، ليصل الإجمالي إلى 561.03 مليار يوان، أي 63.35% من إجمالي الخسائر الصافية.

تُظهر تقارير وانفك السنوية أن “المبالغ المستحقة الأخرى” تصل إلى أكثر من 2000 مليار يوان، وبعد احتساب 337 مليار يوان في نهاية عام 2025، لا يزال هناك 1754 مليار يوان.

في عام 2015، أنشأ الرئيس السابق لوانفك، زو جيوشنغ، شركة إدارة الأصول بو شان( وتحت السيطرة الفعلية، والمعروفة باسم “بو شان للأصول”)، وشركة خدمات التمويل عبر الإنترنت شنتشن بينغجينغشو( والمعروفة باسم “بنغجينغشو”)، ثم قاد شركة بو شان للأصول وبنغجينغشو لبناء العديد من “شركات التعاون”. كما أنشأوا من خلال الشركات الشريكة تجمعات مالية، وشراء الأراضي بأسعار عالية بشكل جنوني. تشمل هذه التجمعات المالية، أموال إدارة الثروات البنكية، وخطط الثقة، وأموال التأمين، وحتى “استثمارات الموظفين”.

وفقًا للإحصاءات، توسع حجم التجمع المالي من 300 مليار يوان في 2019 إلى أكثر من 1000 مليار يوان في 2021؛ بينما رأس مال شركة بو شان للأصول المسجلة هو 1 مليار يوان، وتستطيع استغلال تمويل خارج الميزانية بأكثر من 1000 مليار يوان، مع مضاعف رفع مالي يصل إلى 1000 مرة. وهذا ما يُعرف بـ “وانفك الظل”.

خلال دورة الانتعاش العقاري، جلبت شركة “وانفك الظل” ذات الرفع المالي العالي، أرباحًا عالية لإدارة وانفك وشركائها المرتبطين. وكشفت التقارير أن الرئيس السابق لوانفك، يو ليانغ، حصل على إجمالي تعويضات قدرها 12.517 مليون يوان في 2019، مع مكافأة أرباح اقتصادية بعد الضرائب بقيمة 22.18 مليون يوان، ليصل الإجمالي إلى 34.69 مليون يوان؛ وكان راتب زو جيوشنغ من 2018 إلى 2020 ثابتًا بين 11.23 مليون و11.27 مليون يوان؛ وبدأ وانغ شو في التنازل عن معاش تقاعدي بقيمة ملايين اليوانات منذ 2023.

في عام 2021، تم تطبيق “الخطوط الحمراء الثلاثة”، مما أدى إلى تشديد بيئة التمويل، وتفكك شبكة التمويل لمنصات بو شان، وعدم قدرة الشركاء على سداد مستحقات وانفك. وتحول حسابات وانفك المستحقة إلى “ديون معدومة”. وبدأت خسائر انخفاض الائتمان في الارتفاع بشكل كبير في 2023، حيث بلغت 26.4 مليار يوان، ثم زادت إلى 34.174 مليار يوان في 2025.

أما خسائر انخفاض الأصول البالغة 21.929 مليار يوان، فهي بشكل رئيسي خسائر انخفاض المخزون، والتي نتجت أيضًا عن شراء الأراضي بأسعار عالية من خلال “وانفك الظل”.

الأمر المميت هو أن مخاطر الائتمان لدى وانفك ومخاطر الأراضي ذات الأسعار العالية تتداخلان. بين 2017 و2021، بلغت قيمة الأراضي التي استحوذت عليها وانفك مجتمعة 554.9 مليار يوان. في عام 2017، بلغ سعر المتر المربع 7908 يوان، وفي 2021 ظل عند 6942 يوان، وهو أعلى بكثير من المتوسط الصناعي.

تُعد الضربتان المتمثلتان في انخفاض الائتمان وانخفاض المخزون ضربة قاضية، أدت في النهاية إلى انخفاض صافي أصول وانفك من 2024 إلى 2026.66 مليار يوان إلى 1169 مليار يوان، بانخفاض يقارب النصف.

في السابق، وصل سعر سهم وانفك إلى 42.24 يوان، والآن سعر سهم A هو 3.82 يوان، وسعر سهم H هو 2.88 دولار هونج كونج فقط، وهو ما يعادل ثلث صافي أصولها( 9.80 يوان).

في عام 2017، استحوذت شركة مترو أنفاق Shenzhen على وانفك، باستثمار أسهم بقيمة 66.37 مليار يوان( لشراء 27.18% من أسهم شركة China Resources وEvergrande في وانفك)، وتبخرت القيمة السوقية بأكثر من 500 مليار يوان(، حيث انخفض سعر السهم من 20.47 يوان إلى 3.82 يوان). وخلال تلك الفترة، قدمت شركة Shenzhen Metro قروضًا للمساهمين بقيمة تجاوزت 30.7 مليار يوان، لاستخدامها في سداد ديون وانفك. وتحولت Shenzhen Metro من شركة تحقق أرباحًا بمليارات إلى شركة خاسرة، حيث سجلت خسائر صافية قدرها 33.461 مليار يوان في 2024، و33.61 مليار يوان في النصف الأول من 2025، مما يعادل إجمالي أرباح السنوات الخمس الماضية البالغ 27.3 مليار يوان(.

في أكتوبر 2025، تم اتخاذ إجراءات قانونية ضد زو جيوشنغ بتهمة اختلاس أموال وتورط في مصالح، وتركز التحقيق على عمليات منصات بو شان وبنغجينغشو وغيرها. وفي يناير 2026، تقاعد يو ليانغ، الذي قاد وانفك لمدة 36 عامًا، عن جميع مناصبه، ويجري التحقيق في مسؤوليته عن قرارات منصات بو شان.

حاولت Shenzhen Metro إنقاذ وانفك من خلال قروض المساهمين وضمانات السندات، لكن طريق إنقاذ وانفك مليء بالأشواك، كما أكد المدققون في التقرير السنوي: أن خسائر وانفك لهذا العام بلغت 886 مليار يوان، وأن الديون ذات الفوائد المستحقة خلال عام بلغت 160.6 مليار يوان، بينما السيولة النقدية الحالية تبلغ 61.5 مليار يوان، مما يثير الشكوك الكبيرة حول قدرة وانفك على الاستمرار في العمل، وهو ما يثير عدم يقين كبير بشأن استدامة الشركة.

المحرر| لي لي

المراجع| وانغ وي