ما مقدار المال الذي لا يزال بحوزة رأس المال المغامر الذي يلتزم بالسوق الأول؟

محتوى أصلي | صحيفة Odaily Planet Daily (@OdailyChina)

المؤلف｜Azuma (@azuma_eth)

من هو الأكثر فهمًا لوضع السوق الأولي للعملات المشفرة؟ بالطبع هم تلك الشركات الاستثمارية المغرقة في السوق والتي لا تزال نشطة.

خلال الأيام القليلة الماضية، أجرى عدة مستثمرين من Pantera Capital وCrucible Capital وBlockworks وVarys Capital مناقشة صغيرة على منصة X حول وضع السوق الأولي في صناعة العملات المشفرة، على الرغم من وجود بعض الاختلافات في وجهات نظرهم، إلا أن من خلال مناقشتهم، ربما يمكننا أن نقترب أكثر من فهم حالة السوق الأولي.

حالة غير تقليدية: رأس مال الشركات الاستثمارية لا ينقص، لكن الفرص الاستثمارية قليلة

في مساء 20 أبريل، نشر شريك Crucible Capital وGP Meltem Demirors على منصة X مقالًا قصيرًا يشرح فيه سبب انخفاض عدد عمليات التمويل في صناعة العملات المشفرة بشكل كبير في الوقت الحالي.

رأى Demirors أن، من الناحية الإجمالية، فإن “عرض” المؤسسات والمشاريع الناشئة في صناعة العملات المشفرة ليس كبيرًا كما هو الحال في صناعات ذات نمو مرتفع أخرى. خلال الأربع سنوات الماضية، أصبح هذا الفارق أكثر وضوحًا، ولهذا السبب بدأت تلك الشركات الاستثمارية في تحويل تركيزها بعيدًا عن سوق العملات المشفرة.

لقد مر على تطور استثمارات رأس المال المغامر في سوق العملات المشفرة حوالي 10 سنوات، لكن الاتجاهات التي ثبتت فعاليتها والتي يمكن أن تحقق “عائدات بمستوى رأس المال المغامر” هي فقط عدد قليل — العملات المستقرة/الدفع، البورصات، المنتجات المالية. بالنسبة للمستثمرين في رأس المال المغامر والمؤسسين في الصف الأمامي، المنتجات الرائجة الآن أقل، والدورات أطول، لذلك تتطلب فهمًا أعمق للصناعة، وقدرة على التحمل، وتفكيرًا طويل الأمد، مما يجعل العتبات من جولة التمويل التأسيسية إلى جولة A ترتفع أيضًا.

على الرغم من وجود بعض المؤسسين “الجيلي” في الصناعة، الذين يبنون شركات تحدد فئة معينة (وهو عمل رأس المال المغامر، وهو العثور عليهم والحصول على فرصة للاستثمار فيها)، إلا أن الواقع هو أن، “القصة التي يرويها المؤسسون” و"ما يمكن لرأس المال المغامر استثماره بشكل معقول" هناك فجوة واضحة بينهما.

بعد نشر مقال Demirors، أثارت الموضوع مناقشات بين زملاء في مجال رأس المال المغامر.

رد العديد من المستثمرين أدناه مؤيدين لرأي Demirors. من بينهم، أشار مؤسس مشارك لـBlockworks وMippo إلى أن، الوقت الحالي، المشكلة في السوق الأولي هي نقص المؤسسين والمشاريع الممتازة، لكن من ناحية التمويل، هناك ما يكفي من رأس المال للاستثمار — لكن، في الوقت نفسه، هناك فائض من رأس مال جولات التمويل المبكرة، بينما يظل نقص رأس المال في المراحل المتأخرة واضحًا.

اختلافات جزئية: أين يتركز التمويل حقًا؟

حول ما إذا كان رأس المال يتركز في المرحلة المبكرة أو مرحلة النمو المتأخرة، كانت وجهات نظر المستثمر Mason Nystrom من Pantera Capital وTom Dunleavy من Varys Capital متعارضة تمامًا، واندلعت بينهما مناقشة حامية.

بدأ Dunleavy قائلاً إنه لا يوافق على رأي Mippo حول “فائض التمويل في المراحل المبكرة، ونقص التمويل في المراحل المتأخرة”: “أنا أتبنى الرأي المعاكس تمامًا. الآن، رأس مال رأس المال المغامر في المراحل الوسطى والمتأخرة في العملات المشفرة كبير جدًا — معظمها من صناديق التمويل التي تم جمعها مؤخرًا أو لا تزال تجمع، مثل Paradigm وMulticoin وPantera وDragonfly، ولم نحتسب تلك التي تتعامل مع سوق العملات المشفرة بشكل جزئي، بل إن التمويل في جولات البذرة والأولى هو الذي يعاني من نقص… طالما أنك لم تتجه تمامًا نحو الذكاء الاصطناعي، فهناك العديد من المشاريع المثيرة للاستثمار.”

لكن، كممثل داخلي لأحد صناديق التمويل في المرحلة المتأخرة (Pantera)، نفي Nystrom بشدة ما قاله Dunleavy. واعتقد أن التمويل في الصناعة يتركز أكثر في المراحل المبكرة، وليس في جولات A أو B أو ما بعدها.

حسب Nystrom، إذا أراد صندوق معين التركيز على جولة A أو B، فسيحتاج إلى استثمار في 20-25 مشروعًا على الأقل، وكل مشروع يتطلب استثمار مبلغ كبير — حوالي 15 مليون دولار لجولة A، و40 مليون دولار لجولة B — وبناءً عليه، فإن صندوقًا يركز على جولة A يحتاج إلى إدارة أصول لا تقل عن 300 مليون دولار، وصندوق يركز على B يحتاج إلى 800 مليون دولار على الأقل. ولم يُحتسب هنا الأموال الاحتياطية، والتي عادةً تتطلب الاحتفاظ بنسبة 10-50% من السيولة، فكم من الصناديق يمكنها تلبية هذا الشرط؟

إذن، الواقع هو أن هناك على الأقل 50 صندوقًا بإدارة أصول أقل من 1 مليار دولار، بينما قد يكون هناك حوالي 15 صندوقًا فقط بإدارة تتجاوز 4 مليارات دولار. القلة الحقيقية التي يمكنها المشاركة في جولات B وما بعدها قليلة جدًا، وربما توجد المزيد من التمويل في مجالات التكنولوجيا المالية (مثل العملات المستقرة)، لكن هذه المشاريع غالبًا ما تكون قد “تخرجت” من النظام التقليدي لرأس المال المغامر، ولا يمكن اعتبارها مشاريع سوق العملات المشفرة بشكل مباشر.

لكن Dunleavy لم يقتنع. وردًا على ذلك، أظهر تقرير التمويل في السوق الأولي للربع الأول من Galaxy، وذكر أن عدد عمليات التمويل في الربع الأول انخفض بنسبة 49%، لكن متوسط حجم التمويل زاد بنسبة 76% (حوالي 36 مليون دولار) — إجمالي التمويل في جولات البذرة وما قبلها فقط 268 مليون دولار؛ جولة A كانت 370 مليون دولار؛ B كانت 1.1 مليار دولار؛ المراحل الأبعد كانت تصل إلى 2.72 مليار دولار (معظمها من Kalshi وPolymarket).

رد Dunleavy معارضًا، موضحًا أن البيانات تثبت أن، في عام 2025، أكثر من 50% من التمويل يوجه نحو المراحل المتأخرة (وهذا أعلى مستوى تاريخي)، وفي عام 2026، وصل إلى أكثر من 80%.

توقع Dunleavy في النهاية الحالة الراهنة للتمويل في السوق الأولي — حوالي 6 إلى 7 مليارات دولار من التمويل متاح لجولات A وما بعدها، مركزة في 5 إلى 6 مؤسسات كبيرة؛ وحوالي مليار إلى 2 مليار دولار من التمويل متاح لجولات البذرة وما قبلها، موزعة على العديد من الصناديق الصغيرة والمتفرقة.

رد Nystrom مرة أخرى موضحًا أن البيانات التي نشرها Dunleavy تظهر أن الغالبية العظمى من التمويل في المراحل المتأخرة يأتي من مشاريع التكنولوجيا المالية التي “تخرجت” بالفعل، وهذه المشاريع قد دخلت بالفعل في دائرة اهتمام رأس المال المغامر التقليدي وحصلت على تمويل، ولا ينبغي احتسابها ضمن السوق الداخلي.

ثم أضاف Nystrom مناقشةً حول استنتاج Dunleavy بأن “هناك 5-6 صناديق فقط يمكنها الاستثمار في جولات A وما بعدها، بينما يوجد العديد من الصناديق التي يمكنها الاستثمار في جولات البذرة”، وقال: “هذا يعني أنه إذا لم تتمكن من إقناع واحدة من تلك الـ6، فالأمر شبه مستحيل؛ لكن في المراحل المبكرة، طالما هناك صندوق واحد من بين العشرات مستعد للاستثمار، يمكنك أن تستمر في البقاء.”، فالوصول إلى التمويل في المراحل المبكرة أسهل بكثير من المراحل المتأخرة.

بالإضافة إلى ذلك، فإن الصناديق التي لديها القدرة على الاستثمار في المراحل المتأخرة، مثل Pantera، غالبًا ما تستثمر أيضًا في جولات البذرة، لكن العكس غير صحيح، ومع تزايد عدد الصناديق التي تتحول إلى صناديق سيولة، فإن حجم التمويل الحقيقي المتاح للمراحل المتأخرة أقل بكثير مما تظهر الأرقام.

الفرق بين “هل هناك أموال” و"أين الأموال، وهل يمكن الحصول عليها"

باختصار، لا أحد من الطرفين يستطيع إقناع الآخر، لكن من خلال مواجهة مباشرة بين اثنين من كبار المستثمرين، استطعنا أن نقترب أكثر من فهم الواقع في السوق الأولي للعملات المشفرة — “هل هناك أموال” يبدو أنه ليس هو السؤال الحقيقي، بل “أين الأموال، وهل يمكن الحصول عليها”.

من البيانات الظاهرية، لا تزال الأموال في الصناعة وفيرة، وحتى في المراحل المتأخرة، هناك تركيز عالٍ للأموال؛ لكن، من ناحية الشعور الحقيقي، سواء للمستثمرين أو للمؤسسين، فإن السوق يواجه نوعًا من “الشدّ الهيكلي” — الأموال في المراحل المبكرة تبدو متفرقة لكن المنافسة شرسة، والأموال في المراحل المتأخرة تبدو وفيرة لكن العتبات عالية جدًا. هذا يعني أن قواعد اللعبة في السوق الأولي تتغير. العصر الذي كان يعتمد على السرد، والانتشار، والدورات القصيرة لتحقيق التمويل، يبتعد بسرعة؛ وبدلاً من ذلك، هناك بيئة تمويل تعتمد أكثر على التقدم الحقيقي للأعمال، والقدرة على الصمود على المدى الطويل، ومسارات النمو المؤكدة.

بالنسبة للمستثمرين في رأس المال المغامر، هذه دورة “أقل استثمارًا، وأحكام أكثر دقة”؛ أما بالنسبة للمؤسسين، فهي اختبار للبقاء على قيد الحياة عبر دورات أطول، وعتبات أعلى.