تطورات مثيرة للجدل في استحواذ الاندماج عبر التبادل: خصم بنسبة 68% في التقييم، عدم توافق الأعمال الرئيسية، وغياب التعاون الفعّال، وغياب حماية المساهمين الصغار

问AI · 镇洋发展估值折让68%背后隐藏哪些风险？

الذكاء الاصطناعي · ما هي المخاطر المخفية وراء خصم التقييم بنسبة 68% لتطوير زين يانغ؟

蓝鲸新闻4月3日讯，镇洋发展（603213）公告于2026年4月1日收到上海证券交易所《关于浙江沪杭甬高速公路股份有限公司换股吸收合并浙江镇洋发展股份有限公司暨关联交易申请的审核问询函》（上证上审（并购重组）〔2026〕20号），就本次交易的合规性、交易安排、估值合理性、同业竞争、关联交易等事项提出审核问询。

نشرة 蓝鲸 في 3 أبريل، أعلنت شركة تطوير زين يانغ (603213) أنها تلقت في 1 أبريل 2026 خطاب استفسار من بورصة شنغهاي بشأن مراجعة طلب دمج واستحواذ شركة الطرق السريعة هوبانغ يانغ (浙江沪杭甬高速公路股份有限公司) مع شركة تطوير زين يانغ (浙江镇洋发展股份有限公司) والمعاملات ذات الصلة (رقم استفسار المراجعة (إعادة الهيكلة والاندماج)〔2026〕20)، حيث تم طرح أسئلة مراجعة حول مدى التوافق، وتنظيم الصفقة، ومعقولية التقييم، والمنافسة بين الشركات، والمعاملات ذات الصلة.

2026年4月1日，镇洋发展收到上交所出具的并购重组审核问询函，针对浙江沪杭甬换股吸收合并镇洋发展的交易方案提出多项质疑。作为近年来罕见的港股公司换股吸并A股公司的案例，该交易自2025年8月启动以来即引发市场广泛关注，而监管层的关注焦点集中于估值合理性、业绩持续下滑背景下的整合可行性、协同效应的真实性以及交易结构对中小股东权益的影响等方面。

في 1 أبريل 2026، تلقت شركة تطوير زين يانغ خطاب استفسار من بورصة شنغهاي حول مراجعة الاندماج والاستحواذ، حيث تم توجيه عدة تساؤلات بشأن خطة الصفقة التي تتضمن استحواذ شركة هوبانغ يانغ على زين يانغ عن طريق تبادل الأسهم. تعتبر هذه الحالة من الحالات النادرة في سوق الأسهم هونغ كونغ خلال السنوات الأخيرة، حيث أثارت اهتمام السوق منذ بدء الصفقة في أغسطس 2025، وركزت الجهات التنظيمية على مدى معقولية التقييم، وقابلية الدمج في ظل تراجع الأداء المستمر، وصدق الفوائد التعاونية، وتأثير هيكل الصفقة على حقوق المساهمين الصغار.

估值依据缺乏充分市场参照，换股比例设定存主观倾向。

يعتمد التقييم على مرجعية سوقية غير كافية، وتحديد نسبة التبادل يحمل ميولًا ذات طابع شخصي.

问询函重点关注本次换股比例1:1.08的确定过程及合理性。根据预案披露，该比例系以浙江沪杭甬A股发行价格与镇洋发展股票市价为基础协商确定，但未提供可比交易案例、同行业可比公司估值倍数或第三方评估机构出具的估值报告。浙江沪杭甬为港股上市公司，其港股股价长期处于折价状态，2025年9月3日预案公告前30个交易日港股价均值为4.28港元/股，对应人民币约3.92元；而镇洋发展同期A股收盘均价为13.42元，两者估值水平差异悬殊。在此背景下，镇洋发展股东每1股仅换取1.08股浙江沪杭甬新发A股，相当于每股镇洋发展股票对应获得约4.23元对价，较其当时市价折让近68.4%。公司回复称该比例已综合考虑双方历史股价表现、业务互补性及未来协同预期，但未就折让幅度作出量化解释，亦未说明是否引入独立财务顾问对换股价格进行公允性分析，难以消除市场对其定价公允性的疑虑。

تركز خطاب الاستفسار على عملية وملاءمة تحديد نسبة التبادل 1:1.08. وفقًا للإفصاح المسبق، تم تحديد النسبة من خلال تفاوض استنادًا إلى سعر إصدار أسهم شركة هوبانغ يانغ في سوق الأسهم هونغ كونغ وأسعار سوق أسهم شركة تطوير زين يانغ، لكن لم يتم تقديم حالات معاملات مقارنة، أو مضاعفات تقييم شركات مماثلة في الصناعة، أو تقارير تقييم من طرف ثالث. شركة هوبانغ يانغ مدرجة في سوق الأسهم هونغ كونغ، وأسعار أسهمها كانت دائمًا منخفضة مقارنة بالقيمة الاسمية، حيث كان متوسط سعر الأسهم خلال الثلاثين يومًا قبل إعلان خطة 3 سبتمبر 2025 حوالي 4.28 دولار هونغ كونغ للسهم، ما يعادل تقريبًا 3.92 يوان صيني؛ بينما كان سعر إغلاق أسهم شركة تطوير زين يانغ خلال نفس الفترة 13.42 يوان، مما يظهر تفاوتًا كبيرًا في التقييم. بناءً على ذلك، يحصل مساهمو شركة تطوير زين يانغ على 1.08 سهم من أسهم شركة هوبانغ يانغ الجديدة مقابل كل سهم من أسهمهم، وهو ما يعادل تقريبًا 4.23 يوان لكل سهم من أسهم شركة تطوير زين يانغ، وهو خصم يقارب 68.4% عن سعر السوق في ذلك الوقت. ردت الشركة بأن النسبة تم تحديدها بعد مراعاة أداء أسعار الأسهم التاريخية، والتكامل الوظيفي، وتوقعات التعاون المستقبلي، لكنها لم تقدم تفسيرًا كميًا لمقدار الخصم، ولم توضح ما إذا كانت قد استشارت مستشارًا ماليًا مستقلًا لتحليل عدالة سعر التبادل، مما يصعب إزالة الشكوك حول مدى عدالة التسعير.

业绩连续承压下推进重大资产重组，整合风险被明显低估。

تحت ضغط الأداء المستمر، تم المضي قدمًا في إعادة الهيكلة الكبرى، مع تقليل تقدير مخاطر الدمج بشكل واضح.

问询函指出，镇洋发展2024年归母净利润为1.91亿元，同比下降23.21%；2025年上半年预计归母净利润为4500万元至5300万元，同比减少50.41%至57.89%；2025年半年报实际实现净利润5062.59万元，同比下降52.63%。与此同时，公司氯碱主业受下游需求疲软、烧碱及PVC价格大幅波动影响，2025年上半年营业收入虽达13.36亿元，但毛利率未见披露，仅从净利润降幅远超营收增幅可见盈利质量持续恶化。在自身经营面临显著压力的情况下，公司仍选择终止上市、注销法人资格，将全部资产、负债、人员等一并转入浙江沪杭甬体系。公司回复称“本次交易有利于优化资源配置、提升抗风险能力”，但未提供任何量化测算说明合并后化工板块如何融入高速公路与证券双主业架构，亦未披露浙江沪杭甬是否具备化工行业管理经验、技术储备及风控能力。相反，多家媒体援引业内人士观点指出，高速公路业务属强监管、低波动属性，而氯碱化工则具有强周期、高能耗、环保约束严等特点，两类业务在财务模型、资本开支节奏、安全合规要求等方面存在根本性差异，简单并表恐加剧存续公司整体业绩波动。

أشار خطاب الاستفسار إلى أن أرباح الشركة الصافية بعد الضرائب لعام 2024 بلغت 191 مليون يوان، بانخفاض قدره 23.21% على أساس سنوي؛ ومن المتوقع أن تتراوح أرباح النصف الأول من عام 2025 بين 45 مليون و53 مليون يوان، بانخفاض يتراوح بين 50.41% و57.89% مقارنة بالعام السابق؛ وبلغت الأرباح الفعلية للنصف الأول من عام 2025 حوالي 50.63 مليون يوان، بانخفاض قدره 52.63%. في الوقت نفسه، تأثرت الأعمال الأساسية للشركة في الكلور والصودا الكاوية والـPVC بتراجع الطلب من السوق، مع أن الإيرادات التشغيلية في النصف الأول من 2025 بلغت 13.36 مليار يوان، إلا أن هامش الربح الإجمالي لم يُفصح عنه، ومن خلال تراجع الأرباح الصافية بشكل أكبر من زيادة الإيرادات، يتضح تدهور جودة الأرباح بشكل مستمر. في ظل ضغوط تشغيلية كبيرة، اختارت الشركة إنهاء الإدراج وإلغاء الصفة القانونية، ونقل جميع الأصول والخصوم والموظفين إلى نظام هوبانغ يانغ، وفقًا لرد الشركة، فإن “هذه الصفقة ستساعد على تحسين تخصيص الموارد وزيادة القدرة على مقاومة المخاطر”، لكنها لم تقدم أي حسابات كمية توضح كيف ستندمج وحدة الكيماويات في هيكل الأعمال المزدوجة للطرق السريعة والوساطة المالية، ولم توضح ما إذا كانت هوبانغ يانغ تمتلك خبرة إدارة في صناعة الكيماويات، أو احتياطيًا تقنيًا، أو قدرات إدارة المخاطر. على العكس، أشارت عدة وسائل إعلام إلى أن أعمال الطرق السريعة تخضع لرقابة صارمة وتتميز بانخفاض التقلب، بينما تتميز صناعة الكيماويات بالصناعات الدورية، وارتفاع استهلاك الطاقة، وقيود بيئية صارمة، وهناك فروق جوهرية في النماذج المالية، وتوقيت الإنفاق الرأسمالي، ومتطلبات السلامة والامتثال، مما قد يؤدي إلى زيادة تقلبات الأداء الكلي للشركة عند الجمع بينهما بشكل بسيط.

所谓“协同效应”缺乏实质支撑，氢能与光伏材料布局成空泛概念。

ما يُطلق عليه “تأثير التعاون” يفتقر إلى دعم جوهري، وتصورات استثمار الهيدروجين والمواد الكهروضوئية تبقى مفاهيم فضفاضة.

问询函质疑交易公告中多次提及的“交通能源生态链”“氢能储运”“光伏材料”等协同方向是否具备现实基础。资料显示，镇洋发展主营业务为烧碱、氯气、盐酸、液氯等基础氯碱产品，2024年营收28.99亿元中95%以上来自上述传统化工品；浙江沪杭甬核心资产为沪杭甬高速、上三高速等路产及浙商证券控股权，无任何化工技术研发平台、氢能应用示范项目或光伏辅材生产能力。尽管公司称“将加速集团在氢能储运、光伏材料等基建领域的发展布局”，但截至2025年10月，镇洋发展仅与宁波石墨烯创新中心签署框架性战略合作协议，协议不涉及具体金额，亦未约定技术转化路径、产业化时间表或资金投入计划。更值得注意的是，该创新中心由镇洋发展关联方间接持股15.31%，合作性质属于关联交易，其科研成果能否真正嫁接至浙江沪杭甬现有基础设施网络尚无任何实证支撑。公司在回复中仍将此类尚未落地的合作表述为“已形成初步协同基础”，有过度美化交易逻辑之嫌。

تشكك خطاب الاستفسار في مدى وجود أساس واقعي للمسارات التعاونية التي تم ذكرها عدة مرات في إعلان الصفقة، مثل “سلسلة الطاقة والنقل في النقل”، و"تخزين ونقل الهيدروجين"، و"مواد الخلايا الشمسية". تُظهر البيانات أن الأعمال الأساسية لشركة زين يانغ تتعلق بالكلور والصودا الحاوية وحمض الهيدروكلوريك والكلور السائل، حيث أن أكثر من 95% من إيراداتها لعام 2024 تأتي من هذه المنتجات الكيميائية التقليدية؛ والأصول الرئيسية لشركة هوبانغ يانغ تشمل الطرق السريعة هوبانغ يانغ، وطرق أخرى، بالإضافة إلى حصة في شركة Zhejiang Securities، ولا تمتلك أي منصة بحث وتطوير تكنولوجي في صناعة الكيماويات، أو مشاريع نموذجية لتطبيقات الهيدروجين، أو قدرات إنتاج لمواد الخلايا الشمسية. على الرغم من أن الشركة تقول إنها ستسرع من تطوير استثماراتها في مجالات البنية التحتية للهيدروجين ومواد الخلايا الشمسية، إلا أنه حتى أكتوبر 2025، كانت شركة زين يانغ قد وقعت فقط على إطار تعاون استراتيجي مع مركز نينبو للغرافين، ولم يتضمن الاتفاق مبالغ محددة، أو مسارات لتحويل التكنولوجيا، أو جدول زمني للتصنيع، أو خطط استثمار. والأهم من ذلك، أن المركز الابتكاري يمتلك بشكل غير مباشر 15.31% من أسهم شركة زين يانغ، ويعد التعاون من نوع المعاملات ذات الصلة، ولا توجد أدلة على أن نتائج أبحاثه يمكن أن تُدمج فعليًا في شبكة البنية التحتية الحالية لشركة هوبانغ يانغ، وما زال الرد من الشركة يصف هذا التعاون غير المنفذ بأنه “أساس تعاون أولي”، مما قد يعكس مبالغة في تبرير منطق الصفقة.

“A+H”上市构想掩盖融资动机，双平台融资能力存结构性缺陷。

فكرة الإدراج المزدوج في سوقي “A+H” تخفي دوافع التمويل، وتوجد عيوب هيكلية في قدرة التمويل على المنصتين.

问询函关注浙江沪杭甬借本次合并实现“A+H”两地上市的真实意图。预案称此举“有利于拓宽资金来源，为高速公路建设提供资金支持”，但浙江沪杭甬2025年中期财报未公开，其港股融资能力亦未体现改善迹象——2025年全年港股日均成交额不足1亿港元，流动性长期低迷。相较之下，镇洋发展2025年9月3日停牌前市值约68亿元，A股流通盘活跃，再融资渠道更为通畅。交易完成后，浙江沪杭甬拟将新发A股及原内资股一并申请在上交所主板上市，理论上可提升其在境内市场的融资便利性。然而，公司未披露其A股发行规模、募集资金用途及后续资本运作安排，仅笼统表示“将用于补充营运资金及优化债务结构”。考虑到浙江沪杭甬旗下浙商证券2024年净利润约12.3亿元，高速公路主业现金回流稳定，其自身并无迫切再融资需求；反观镇洋发展2025年上半年经营活动现金流净额为-1.07亿元，短期偿债压力上升，此次合并客观上为其控股股东浙江交通集团提供了将低效化工资产出表、同时获取A股融资通道的便捷路径。公司在回复中回避了融资动因分析，仅强调“符合国有经济战略支撑作用”，未能回应监管关于交易实质是否偏离主业、是否存在变相圈钱嫌疑的核心关切。

فكرة الإدراج المزدوج في سوقي “A+H” تخفي دوافع التمويل، وتوجد عيوب هيكلية في قدرة التمويل على المنصتين. يركز خطاب الاستفسار على النية الحقيقية وراء محاولة شركة هوبانغ يانغ لتحقيق الإدراج في السوقين “A+H” من خلال هذا الاندماج. تقول الخطة إن ذلك “سيساعد على توسيع مصادر التمويل وتوفير دعم مالي لبناء الطرق السريعة”، لكن التقرير المالي الوسيط لعام 2025 غير منشور، وقدرة التمويل في سوق هونغ كونغ لم تظهر أي علامات على التحسن — حيث أن متوسط حجم التداول اليومي في السوق خلال عام 2025 أقل من 100 مليون دولار هونغ كونغ، والسيولة لا تزال منخفضة على المدى الطويل. بالمقابل، كانت القيمة السوقية لشركة زين يانغ قبل توقف التداول في 3 سبتمبر 2025 حوالي 6.8 مليار يوان، مع نشاط في تداول الأسهم في السوق الصينية، وقنوات التمويل أعظم سهولة. بعد إتمام الصفقة، تنوي شركة هوبانغ يانغ تقديم أسهم جديدة وأسهم داخلية قديمة في السوق الصينية إلى سوق الأوراق المالية في شنغهاي، مما قد يعزز من سهولة التمويل في السوق المحلية. ومع ذلك، لم تكشف الشركة عن حجم إصدار الأسهم، أو استخدام الأموال المجمعة، أو خطط إدارة رأس المال المستقبلية، واكتفت بالقول إن الأموال ستُستخدم “لزيادة رأس المال العامل وتحسين هيكلة الديون”. بالنظر إلى أن شركة Zhejiang Securities التابعة لشركة هوبانغ يانغ حققت أرباحًا صافية حوالي 1.23 مليار يوان في 2024، وأن تدفق النقد من أعمال الطرق السريعة مستقر، فهي ليست بحاجة ماسة إلى تمويل إضافي؛ بالمقابل، كانت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية لشركة زين يانغ في النصف الأول من 2025 سلبية بمقدار 107 ملايين يوان، مع زيادة ضغط سداد الديون قصيرة الأجل. هذه الصفقة، بشكل موضوعي، توفر لمالكها الرئيسي، مجموعة النقل في Zhejiang، وسيلة سهلة لتصفية أصول الكيماويات غير الفعالة، والحصول على قناة تمويل في سوق الأسهم الصينية. في ردها، تجنبت الشركة تحليل دوافع التمويل، وأكدت فقط أن ذلك “يتوافق مع دعم الاستراتيجية الاقتصادية المملوكة للدولة”، دون أن ترد على المخاوف الأساسية من الجهات التنظيمية حول ما إذا كانت المعاملة تنحرف عن النشاط الرئيسي، أو إذا كانت هناك نية غير مباشرة لجمع الأموال بشكل غير مشروع.