سبيس إكس، أوبن إيه آي على وشك الإدراج، قد يُجبر صندوق المؤشر الذي تشتريه على "الاستلام عند مستوى مرتفع"

المصدر: بودكاست بن فيليكس

الترتيب: فيليكس، PANews

مقدمة المحرر: في الآونة الأخيرة، قدمت شركة SpaceX التابعة لمؤسس تيسلا إيلون ماسك بشكل سري ملف تسجيل الاكتتاب العام الأولي لدى هيئة الأوراق المالية الأمريكية SEC، بهدف الإدراج في أقرب وقت في يونيو. تخطط الشركة لجمع بين 50 و75 مليار دولار، وتقدر قيمتها السوقية بحوالي 1.75 تريليون دولار، مما قد يجعلها أكبر عملية طرح عام في التاريخ.

لكن في ظل احتفالات السوق، أشار بعض الأشخاص إلى أن مثل هذه الاكتتابات العملاقة تمثل كارثة للمستثمرين الأفراد، خاصة مستثمري صناديق المؤشرات. قال بن فيليكس، المدير التنفيذي لشركة PWL Capital، مؤخرًا في البودكاست إن عمليات الاكتتاب العملاقة مثل SpaceX وOpenAI هي “خدعة” مصممة بعناية، وشارك ما يعنيه اقتراب الاكتتابات العملاقة للمستثمرين الأفراد ومحافظهم الاستثمارية.

قام PANews بتنظيم ملخص للبودكاست، وفيما يلي تفاصيل المحتوى.

إذا طرحت شركات خاصة مثل SpaceX وOpenAI وAnthropic أسهمها للاكتتاب العام، فستصبح من أكبر الشركات في العالم. بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، هذا يعني أنه سواء كنت تؤيد هذه الشركات أم لا، فإن أموالك ستُجبر على شراء أسهمها.

الغرض من صناديق المؤشرات هو تكرار أداء سوق الأسهم العامة بشكل مثالي. وللاقتراب من أداء السوق قدر الإمكان، تتطلب قواعد إعداد العديد من المؤشرات إدراج الشركات بسرعة بعد طرحها للاكتتاب. من وجهة نظر تمثيلية كلية، لا بأس في ذلك، لكن من ناحية العائد الاستثماري، تُظهر البيانات التاريخية أن شراء أسهم الاكتتاب بشكل أعمى غالبًا ما يكون عائدها ضعيفًا.

اليوم، تدير صناديق المؤشرات مئات التريليونات من الدولارات، وعندما يتم إدراج سهم جديد في مؤشر رئيسي، فإن ذلك يعني تدفق مبالغ ضخمة من الأموال إلى ذلك السهم. وبما أن صناديق المؤشرات مُجبرة على الشراء، فإن ذلك يوفر سيولة كافية للبائعين ويدفع السعر للارتفاع. هذا مفيد جدًا للمساهمين في الشركات الجديدة (مثل الداخلين والخبراء الأوائل)، لكنه ليس جيدًا لمستثمري صناديق المؤشرات الذين يُجبرون على “تولي المسؤولية”.

عادةً، تفضل الشركات الإدراج عندما تتوقع أن تتمكن من البيع بسعر مرتفع. هذا يعني أنه عندما يتمكن المستثمرون العاديون أخيرًا من شراء السهم في السوق الثانوية، يكون ذلك في الوقت الذي يعتقد فيه الداخلون أن السهم مبالغ في تقييمه أو سعره مرتفع جدًا. عادةً، لا يرغب المستثمرون في شراء الأسهم المبالغ في تقييمها، لكن صناديق المؤشرات لا تملك هذا الخيار. فهي مضطرة لشراء أي سهم يتضمنه المؤشر، بغض النظر عن سعره.

قواعد إدراج الاكتتابات في المؤشرات تختلف من مؤشر لآخر. على سبيل المثال، يتطلب مؤشر S&P 500 أن يكون السهم متداولًا في البورصة لمدة 12 شهرًا على الأقل قبل أن يُدرج؛ بينما يسمح مؤشر S&P All Market بإدراج الأسهم التي تستوفي شروطًا معينة خلال 5 أيام فقط من طرحها، ويُعرف ذلك بـ"الدخول السريع".

وفقًا لوكالة بلومبرج، تدرس S&P تعديل قواعد مؤشر S&P 500 لتسريع إدراج الاكتتابات العملاقة مثل SpaceX؛ كما تدرس ناسداك إجراء تعديلات مماثلة على مؤشر ناسداك 100.

دراسة نُشرت في عام 2025 حول “الدخول السريع” لمؤشر CRSP للسوق الأمريكي الشامل (الذي تتتبعه صناديق مثل VTI، ويشمل الإدراج خلال 5 أيام) على عوائد الأسهم. وجد الباحثون أن، نظرًا لتوقع أن يجبر المستثمرون على الشراء، فإن الاكتتابات التي تدخل عبر “الدخول السريع” غالبًا ما تتفوق على غيرها بأكثر من 5 نقاط مئوية بعد الإدراج. ومع ذلك، فإن هذا التفوق يتلاشى بسرعة ويصل إلى ذروته عند يوم الإدراج، ثم ينخفض بشكل كبير خلال الأسبوعين التاليين. في جوهرها، فإن صناديق المؤشرات تتعرض لمنافسة من قبل وسطاء مثل الصناديق التحوطية، الذين يعرفون أنه بمجرد استيفاء الشركة لشروط الإدراج، ستشتري صناديق المؤشرات تلك الأسهم، وعندما ينخفض السعر بالقرب من سعر الاكتتاب، ستظل صناديق المؤشرات محتفظة بها. أطلق الباحثون على ذلك اسم “الضرائب الخفية” التي يدفعها مستثمرو صناديق المؤشرات، حيث يشبه الأمر “السماسرة” الذين يبيعون تذاكر الحفلات بأسعار مضاعفة.

مفهوم آخر مهم مرتبط بالاكتتابات العملاقة هو “الأسهم الحرة المتداولة”، وهي نسبة الأسهم التي يمكن شراؤها في السوق المفتوحة. تتطلب معظم المؤشرات الرئيسية حدًا أدنى لنسبة الأسهم الحرة، وتُحدد الأوزان بناءً على ذلك. بعض الشركات تطرح جزءًا صغيرًا جدًا من إجمالي قيمتها السوقية عند الإدراج، ويُعرف ذلك بـ"الاكتتاب بأسهم منخفضة التداول".

وفقًا لصحيفة فاينانشيال تايمز، فإن نسبة الأسهم الحرة المتداولة لشركة SpaceX أقل من 5%، وهو أقل بكثير من المتوسط. حتى لو بلغت قيمتها 1.75 تريليون دولار، فإن نسبة الأسهم الحرة المتداولة البالغة 5% ستعطيها وزنًا يقارب 880 مليار دولار في معظم المؤشرات، وربما تستبعدها العديد منها تمامًا. كانت ناسداك تتطلب سابقًا حدًا أدنى لنسبة الأسهم الحرة يبلغ 10%، لكن بعد استشارات عامة، وافقت على تعديل القواعد، مما سمح بتسريع الإدراج وإلغاء الحد الأدنى لنسبة الأسهم الحرة المنخفضة.

رأي متشائم هو أن تغيير ناسداك لقواعد مؤشر ناسداك 100 يهدف إلى جذب SpaceX للطرح على منصتها. وإذا تم إدراج SpaceX في مؤشر ناسداك، فسيُجبر صناديق المؤشرات على الشراء بكميات كبيرة. هذا خبر جيد لـ SpaceX ومستثمريها الأوائل وناسداك، لكنه قد يتحمل تكلفته بشكل كبير من قبل مستثمري مؤشر ناسداك 100.

على الرغم من اختلاف قواعد المؤشرات، فإن من المؤكد أن هذه الاكتتابات العملاقة ستغير ملامح السوق العامة. أشار مدونة بلومبرج جلوبال إلى أن، فقط، SpaceX وOpenAI وAnthropic يمكن أن تمثل حوالي 2.9% من وزن مؤشر S&P Global، وهو ما يعادل تقريبًا وزن السوق الكندي بأكمله. في مدونة أخرى نشرت في فبراير 2026، قام مزود مؤشرات MSCI بحساب تأثير إدراج أكبر 10 شركات خاصة من حيث الاكتتاب (حينها كانت قيمة SpaceX تقدر بـ 800 مليار دولار، لكن الرأي العام لا يزال ساريًا): مع نسبة أسهم حرة تبلغ 5%، يمكن فقط إدراج 4 شركات؛ ومع 10%، يمكن إدراج 7 شركات. ووجدت MSCI أن، حتى عند حساب نسبة أسهم حرة تصل إلى 25%، فإن التدفقات المالية الناتجة عن تعديل المؤشر ستكون هائلة: الشركات الجديدة ستجذب مليارات الدولارات من التدفقات، وأكبر الشركات المدرجة ستشهد تدفقات خارجة بمليارات الدولارات. هذه التدفقات الإجبارية على الشراء تؤثر في النهاية على مصالح مستثمري صناديق المؤشرات.

الفهم الأساسي هو أن الاستثمار في الاكتتابات هو أحد أسوأ الاستراتيجيات الاستثمارية على الإطلاق. على الرغم من أن الاكتتابات غالبًا ما تشهد ارتفاعات هائلة في اليوم الأول، إلا أن معظم المستثمرين لا يحصلون على سعر الإصدار، ويضطرون لشراء الأسهم بعد ارتفاعها في السوق، وتكون أداؤها اللاحق سيئًا جدًا.

حتى أن هناك مصطلحًا خاصًا لوضعية أداء الاكتتابات السيئ، وهو “لغز الإصدار الجديد”، الذي أُطلق لأول مرة في ورقة بحثية عام 1995. اكتشفت الدراسة أن، بين 1970 و1990، كان متوسط العائد السنوي للاكتتابات حوالي 5%، بينما كانت عوائد الشركات المماثلة المدرجة خلال نفس الفترة 12%. ولكي يحقق المستثمرون نفس العائد بعد 5 سنوات، يتعين عليهم استثمار 44% من أموالهم في الاكتتاب.

قامت شركة Dimensional Fund Advisors (DFA) في عام 2019 بتحليل أداء أكثر من 6000 اكتتاب خلال السنة الأولى في السوق الثانوية بين 1991 و2018، ووجدت أن محفظة الاكتتابات تتخلف عن أداء السوق ومؤشرات الأسهم الصغيرة بنحو 2% سنويًا. وكان الاستثناء الوحيد هو فترة فقاعة الإنترنت بين 1992 و2000، حين شهدت اكتتابات التكنولوجيا الصغيرة ارتفاعات هائلة، تلتها انهيارات معروفة. وأشارت الدراسة إلى أن خصائص أسهم الاكتتابات تشبه “الأسهم الصغيرة ذات النمو المرتفع المتوقع، والأرباح المنخفضة، والتوسع المفرط”، وهي غالبًا ما تُعرف بأسهم النمو الصغيرة ذات الجودة المنخفضة، وتتميز بتقلبات عالية وتخلف طويل عن أداء السوق.

وقد تم تأكيد ذلك أيضًا في منتجات ETF المخصصة للاكتتابات. على سبيل المثال، صندوق Renaissance IPO ETF، الذي يستثمر في الشركات الأمريكية الكبرى حديثة الإدراج، حقق منذ تأسيسه في أكتوبر 2013 عائدًا سنويًا أقل من مؤشر السوق الأمريكي (VTI) بأكثر من 6 نقاط مئوية. ويُظهر قاعدة بيانات عوائد الاكتتابات التي أعدها الخبير Jay Ritter أن، بين 1980 و2023، أن الأسهم التي تم شراؤها والاحتفاظ بها لمدة ثلاث سنوات بعد الاكتتاب تتخلف عن أداء السوق بمعدل 19 نقطة مئوية.

أما الاكتتابات ذات الأسهم منخفضة التداول، فهي أسوأ أداءً، لأن العرض محدود، ويؤدي الطلب المركز إلى تضخيم تقلبات الأسعار بشكل كبير. وهذا هو السبب في أن التوقعات واسعة النطاق بأن تتبع OpenAI وSpaceX هذا النهج في الإدراج.

وأظهرت بيانات Ritter أنه منذ عام 1980، تم تسجيل 11 اكتتابًا منخفض التداول (أي أقل من 5% من الأسهم المتداولة)، وكانت مبيعاتها المعدلة حسب التضخم خلال آخر 12 شهرًا 1 مليار دولار أو أكثر. من بين هذه الشركات، كانت 10 منها تتخلف عن أداء السوق خلال ثلاث سنوات، بمتوسط تأخر عن سعر الإصدار حوالي 50%، وتجاوزت خسائرها في أول يوم تداول 60%. وهذا يدل على أن القيود على العرض فعلاً تدفع الأسعار للارتفاع المبكر، لكن غالبًا ما تتبعها خسائر كبيرة مقارنة بالسوق.

علاوة على ذلك، فإن نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) لهذه الاكتتابات غالبًا ما تكون مرتفعة جدًا عند الإدراج. إذا تم إدراج SpaceX بقيمة 1.75 تريليون دولار، فسيكون معدل P/S الخاص بها أكثر من 100. بالمقارنة، فإن أعلى نسبة P/S في مؤشر S&P 500 حاليًا هو شركة Palantir عند 73، ومتوسط المؤشر بشكل عام هو 3.1.

بشكل عام، فإن التقييمات المرتفعة ترتبط عادةً بتوقعات أقل للعائد المستقبلي. بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، فإن المشكلة أكثر تعقيدًا. عندما تطرح شركة خاصة كبيرة بقيمة مرتفعة، فإنها تغير ملامح السوق بشكل أوسع. كرد فعل، يتعين على المؤشرات إعادة التوازن لتعكس التغيرات في السوق.

يجب على المؤشرات ذات الوزن السوقي أن تعيد التوازن لتعكس التغيرات في تكوين السوق، مما يعني أن صناديق المؤشرات تشارك بشكل غير مباشر في “توقيت السوق”. المشكلة أن هذا غالبًا ما يكون توقيت سوق سيئ جدًا. الشركات غالبًا ما تصدر الأسهم عندما تكون التقييمات مرتفعة جدًا، وتشتري عندما تكون التقييمات منخفضة. لذلك، فإن صناديق المؤشرات، وهي تحاول تتبع المؤشر، تجد نفسها مضطرة لشراء بأسعار مرتفعة وبيع بأسعار منخفضة.

وفي ورقة بحثية من عام 2025، قُدّر أن هذا “التوقيت السلبي الناتج عن إعادة التوازن للمؤشر” يُسبب تراجعًا في أداء المحافظ الاستثمارية بين 47 و70 نقطة أساس سنويًا (0.47% - 0.70%).

مع تزايد مدة بقاء الشركات قبل الإدراج، هل ينبغي للمستثمرين العاديين محاولة الاستثمار في الشركات الخاصة قبل الاكتتاب؟ هناك عدة مشكلات خطيرة هنا:

تحيز الناجي: لكل شركة SpaceX أو OpenAI نسمع عنها، هناك الآلاف من الشركات الخاصة التي فشلت أو لم تنمو. التحيز في سوق الأسهم الخاص أكثر قسوة بكثير من السوق العامة.

الرسوم الخفية المرتفعة: غالبًا ما تبتلع التكاليف والرسوم المرتبطة بالاستثمار في الشركات الخاصة عوائدها. ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال أن صندوقًا خاصًا يهدف لشراء أسهم SpaceX يفرض رسومًا مقدمة تصل إلى 4%، ويقتطع 25% من الأرباح المستقبلية كعمولة. بالإضافة إلى ذلك، هناك مخاطر تعقيد الهيكل، وعدم وضوح الملكية، واحتمال الاحتيال.

نقص السيولة والخسائر غير المتوقعة: إلا إذا كنت موظفًا داخليًا، فإن الوسطاء الماليين الذين يملكون قنوات للاستثمار في الأسهم الخاصة لن يهدوك بأسهم مجانية. على سبيل المثال، صندوق ERS Shares Private-Public Crossover ETF (XOVR) اشترى أسهم SpaceX عبر SPV في ديسمبر 2024. على الرغم من أن تقييم SpaceX ارتفع بشكل كبير لاحقًا، إلا أن نقص السيولة في SPV أدى إلى أن هذا الصندوق، الذي يملك أصولًا غير سائلة، واجه مشاكل عملية، وخسر قيمة، وتفوق عليه السوق.

كما أشار جيف بتاك، عضو مجلس إدارة Morningstar: “في الاستثمار، كلما رغبت في شيء أكثر، زادت احتمالية أن تتساءل عن رغبتك في الحصول عليه من البداية”. المستثمرون يشتاقون إلى حصة، لكن في النهاية، قد يؤدي ذلك إلى خسائر.

بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، فإن الاكتتابات العملاقة ستؤثر حتمًا على مؤشرات السوق والصناديق التي تتبعها، خاصة عندما يتم إدراجها عبر “الدخول السريع”. وبسبب آلياتها، ستشتري صناديق المؤشرات هذه الأسهم بشكل أعمى، مما قد يدفع الأسعار للارتفاع أكثر.

إذا كنت مستثمرًا في صندوق مؤشر، فهذه تكلفة خفية تدفعها باستمرار، أو جزء من حياة الاستثمار المؤسسي الذي يجب أن تتقبله. يمكنك أن تختار الاستمرار في تحملها، أو أن تبحث عن بدائل لا تشتري بشكل أعمى أسهم الاكتتابات. في النهاية، من غير المحتمل أن يحصل الشخص العادي على أسهم الشركات الخاصة النادرة قبل الاكتتاب، وعندما يشتري الجميع، فإن الأسعار المرتفعة أو عتبات الوصول ستقضي على معظم العوائد التي تتوقعها.