سبيس إكس، أوبن إيه آي على وشك الإدراج، قد يُجبر صندوق المؤشر الذي تشتريه على "الاستلام عند سعر مرتفع"

لا شيء

المصدر: بودكاست بن فيليكس

الترتيب: فيليكس، PANews

مقدمة المحرر: في الآونة الأخيرة، قدمت شركة SpaceX التابعة لمؤسس تيسلا إيلون ماسك بشكل سري ملف تسجيل الاكتتاب العام الأولي لدى هيئة الأوراق المالية الأمريكية SEC، بهدف الإدراج في أقرب وقت في يونيو. تخطط الشركة لجمع بين 500 و750 مليار دولار، وتقدر قيمتها السوقية بحوالي 1.75 تريليون دولار، مما قد يجعلها أكبر عملية طرح عام في التاريخ.

لكن في ظل فرحة السوق، أشار بعض الأشخاص إلى أن مثل هذه الاكتتابات العملاقة تمثل كارثة للمستثمرين الأفراد، خاصة مستثمري صناديق المؤشرات. قال بن فيليكس، المدير التنفيذي لشركة PWL Capital، مؤخرًا في البودكاست إن الاكتتابات العملاقة مثل SpaceX وOpenAI هي “خدعة” مصممة بعناية، وشارك ما يعنيه اقتراب الاكتتابات العملاقة للمستثمرين الأفراد ومحافظهم الاستثمارية.

قامت PANews بتنظيم ملخص للبودكاست، وفيما يلي تفاصيل المحتوى.

إذا طرحت شركات خاصة مثل SpaceX وOpenAI وAnthropic أسهمها للاكتتاب العام، فستصبح من أكبر الشركات على مستوى العالم. بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، هذا يعني أنه سواء كنت تؤمن بهذه الشركات أم لا، فإن أموالك ستُجبر على شراء أسهمها.

الغرض من صناديق المؤشرات هو تكرار أداء سوق الأسهم العامة بشكل مثالي. وللاقتراب من السوق قدر الإمكان، تتطلب قواعد إعداد العديد من المؤشرات إدراج الشركات بسرعة بعد الإدراج. من وجهة نظر تمثيل شامل، لا بأس في ذلك، لكن من ناحية العائد الاستثماري، تُظهر البيانات التاريخية أن شراء أسهم الاكتتابات الأولية بشكل أعمى غالبًا ما يكون عائدها ضعيفًا.

اليوم، تدير صناديق المؤشرات مئات تريليونات الدولارات، وعندما يتم إدراج سهم جديد في مؤشر رئيسي، فإن ذلك يعني تدفق مبالغ ضخمة من الأموال إلى ذلك السهم. نظرًا لأن صناديق المؤشرات مجبرة على الشراء، فإن ذلك يوفر سيولة كافية للبائعين ويدفع سعر السهم للارتفاع. هذا مفيد جدًا للمساهمين في الشركات الجديدة (مثل الداخلين والخبراء الأوائل)، لكنه ليس كذلك للمستثمرين في صناديق المؤشرات الذين يُجبرون على “التقاط الأنقاض”.

عادةً، تميل الشركات إلى الإدراج عندما تتوقع أن تتمكن من بيع أسهمها بأسعار مرتفعة. هذا يعني أنه عندما يتمكن المستثمرون العاديون أخيرًا من شراء السهم في السوق الثانوية، يكون ذلك غالبًا في الوقت الذي يعتقد فيه الداخلون أن السهم مبالغ في تقييمه أو سعره مرتفع جدًا. عادةً، لا يرغب المستثمرون في شراء أسهم مفرطة في التقييم، لكن صناديق المؤشرات لا تملك هذا الخيار. بغض النظر عن سعر السهم، فهي مضطرة لشراء أي سهم يتضمنه المؤشر.

تختلف قواعد إدراج الاكتتابات الأولية بين المؤشرات المختلفة. على سبيل المثال، يتطلب مؤشر S&P 500 أن يتم تداول السهم في البورصة لمدة 12 شهرًا على الأقل قبل أن يُدرج؛ بينما يسمح مؤشر S&P All Market للشركات التي تستوفي شروط معينة أن تُدرج خلال 5 أيام فقط من الإدراج، ويُعرف هذا بـ"الدخول السريع".

وفقًا لوكالة بلومبرج، تدرس S&P تعديل قواعد مؤشر S&P 500 لتسريع إدراج الاكتتابات العملاقة مثل SpaceX؛ كما تفكر ناسداك في إجراء تعديلات مماثلة على مؤشر ناسداك 100.

دراسة نُشرت في عام 2025 بحثت في تأثير “الدخول السريع” لمؤشر CRSP للسوق الأمريكي الشامل (الذي تتتبعه صناديق ETF كبيرة مثل VTI، ويُدرج خلال 5 أيام على الأكثر). وجد الباحثون أن الاكتتابات التي تدخل عبر “الدخول السريع” غالبًا ما تتفوق على غيرها بأكثر من 5 نقاط مئوية بعد الإدراج، بسبب توقعات المستثمرين في المؤشر بأنهم سيشترون بشكل إجباري. لكن هذا التفوق يصل ذروته عند يوم الإدراج، ثم يتراجع بشكل كبير خلال الأسبوعين التاليين. في جوهره، فإن صناديق المؤشرات تتعرض لمعاملة “المتداولين المسبقين” من قبل المؤسسات الوسيطة مثل الصناديق التحوطية، التي تعرف أنه بمجرد استيفاء السهم لشروط الإدراج، ستشتريه صناديق المؤشرات، وعندما ينخفض السعر بالقرب من سعر الاكتتاب، ستظل الصناديق محتفظة به. أطلق الباحثون على ذلك اسم “الضرائب الخفية” التي يدفعها مستثمرو صناديق المؤشرات، حيث تتصرف هذه المؤسسات كالبائعين المتجولين لبيع تذاكر الحفلات الموسيقية.

مفهوم آخر مهم مرتبط بالاكتتابات العملاقة هو “الأسهم الحرة المتداولة”، أي نسبة الأسهم التي يمكن شراؤها في السوق العامة. تتطلب معظم المؤشرات الرئيسية حدًا أدنى لنسبة الأسهم الحرة، وتُحدد الأوزان بناءً عليها. بعض الشركات تطرح جزءًا صغيرًا جدًا من إجمالي قيمتها السوقية عند الإدراج، ويُسمى ذلك بـ"الاكتتاب بأسهم منخفضة التداول".

وفقًا لصحيفة فاينانشال تايمز، فإن نسبة الأسهم الحرة المتداولة لشركة SpaceX عند الإدراج ستكون أقل من 5%، وهو أقل بكثير من المتوسط. حتى لو بلغت قيمتها 1.75 تريليون دولار، فإن نسبة الأسهم الحرة المتداولة البالغة 5% ستعطيها وزنًا يقارب 880 مليار دولار فقط في معظم المؤشرات، بل إن العديد من المؤشرات قد تستبعدها تمامًا. كانت ناسداك تتطلب سابقًا حدًا أدنى لنسبة الأسهم الحرة يبلغ 10%، لكن بعد استشارة عامة حديثة، وافقت على تعديل القواعد، مما سمح بتسريع الإدراج وإلغاء الحد الأدنى لنسبة الأسهم منخفضة التداول.

رأي متشائم هو أن تغيير ناسداك لقواعد مؤشر ناسداك 100 يهدف إلى جذب SpaceX لإدراجها في البورصة. إذا أدرجت SpaceX في ناسداك، فسيُجبر صناديق المؤشرات على الشراء بكميات كبيرة، وهو ما يصب في مصلحة SpaceX والمستثمرين الأوائل فيها وناسداك، لكن الثمن غالبًا ما يتحمله مستثمرو مؤشر ناسداك 100.

على الرغم من اختلاف قواعد المؤشرات، فإن من المؤكد أن هذه الاكتتابات العملاقة ستغير ملامح السوق العامة. أشار مدونة من بلومبرج جلوبال إلى أن وزن SpaceX وOpenAI وAnthropic في مؤشر S&P Global يمكن أن يصل إلى 2.9%، وهو تقريبًا يعادل وزن السوق الكندي بأكمله. في مدونة أخرى من MSCI في فبراير 2026، تم تقدير تأثير إدراج أكبر 10 شركات خاصة على السوق (حينها كانت قيمة SpaceX تُقدر بـ800 مليار دولار، لكن الرأي العام لا يزال ساريًا): مع نسبة أسهم حرة تبلغ 5%، يمكن فقط إدراج 4 شركات؛ ومع 10%، يمكن إدراج 7 شركات. ووجدت MSCI أن حتى مع حساب نسبة أسهم حرة تصل إلى 25%، فإن التدفقات المالية الناتجة عن تعديل المؤشر الإجباري ضخمة: الشركات الجديدة ستجذب مليارات الدولارات من التدفقات، وأكبر الشركات المدرجة ستشهد تدفقات خارجة بمليارات الدولارات. هذه التدفقات الإجبارية تؤثر في النهاية على مصالح مستثمري صناديق المؤشرات.

الفهم الأساسي لهذا الظاهرة هو أن الاستثمار في الاكتتابات الأولية هو أحد أسوأ الاستراتيجيات الاستثمارية على الإطلاق. على الرغم من أن الاكتتابات غالبًا ما تشهد ارتفاعات هائلة في أول يوم، إلا أن معظم المستثمرين لا يستطيعون شراء الأسهم بالسعر الأولي، ويضطرون للانتظار حتى ارتفاع السوق، وتكون نتائج أدائهم سيئة جدًا بعد ذلك.

حتى أن هناك مصطلحًا خاصًا لوضعية أداء الاكتتابات السيئ، وهو “لغز الإصدار الأولي”، الذي طرحته ورقة بحثية عام 1995. وجدت الدراسة أن متوسط العائد السنوي للاكتتابات بين 1970 و1990 كان حوالي 5%، بينما كانت عوائد الشركات المماثلة المدرجة خلال نفس الفترة 12%. وللحصول على نفس العائد بعد 5 سنوات، يحتاج المستثمرون إلى استثمار 44% من أموالهم في الاكتتابات.

درس Dimensional Fund Advisors (DFA) في 2019 أداء أكثر من 6000 اكتتاب خلال السنة الأولى في السوق الثانوية بين 1991 و2018، ووجد أن محفظة الاكتتابات تتخلف عن أداء مؤشرات الأسهم الكبيرة والصغيرة بنحو 2% سنويًا. وكان الاستثناء الوحيد خلال فقاعة الإنترنت بين 1992 و2000، حين شهدت الاكتتابات التكنولوجية الصغيرة ارتفاعات هائلة، تلاها انهيار معروف. أشار البحث إلى أن خصائص أسهم الاكتتابات تتشابه مع “أسهم صغيرة، ذات نمو مرتفع متوقع، وأرباح منخفضة، وتوسعات جذرية”، وغالبًا ما تُعرف بأنها “أسهم صغيرة ذات نمو زائف”، وتتميز بتقلبات عالية وأداء متأخر عن السوق على المدى الطويل.

وقد تم تأكيد ذلك أيضًا في منتجات ETF الخاصة بالاكتتابات. على سبيل المثال، صندوق Renaissance IPO ETF، الذي يستثمر بشكل خاص في الشركات الأمريكية الجديدة، منذ تأسيسه في أكتوبر 2013، حقق عائدًا سنويًا أقل من ETF السوق الأمريكي (VTI) بأكثر من 6 نقاط مئوية. ويُظهر قاعدة بيانات عوائد الاكتتابات التي أعدها الخبير Jay Ritter أن شراء واستخدام الاكتتابات خلال 3 سنوات من التداول في السوق الثانوية بين 1980 و2023، كان يتخلف عن أداء السوق بمقدار 19 نقطة مئوية.

أما أداء الاكتتابات ذات الأسهم منخفضة التداول، فهو أسوأ، لأن العرض المحدود من الأسهم المتاحة للتداول يضاعف بشكل كبير تقلبات الأسعار. وهذا هو السبب الذي يجعل التوقعات واسعة الانتشار بأن OpenAI وSpaceX ستتبعان هذا النهج عند الإدراج.

أظهرت بيانات Ritter أن منذ عام 1980، تم إدراج 11 اكتتابًا منخفض التداول (أي أقل من 5% من الأسهم المتداولة)، وكانت مبيعاتها المعدلة حسب التضخم خلال آخر 12 شهرًا تساوي 10 ملايين دولار أو أكثر. من بين هذه، كانت 10 شركات تتخلف عن أداء السوق خلال 3 سنوات، بمتوسط تراجع يقارب 50% عن سعر الإصدار، وتجاوزت خسائرها في أول يوم تداول 60%. وهذا يدل على أن العرض المحدود يدفع الأسعار للارتفاع في البداية، لكنه غالبًا ما يؤدي إلى تراجع كبير بعد ذلك.

علاوة على ذلك، غالبًا ما تكون نسبة السعر إلى المبيعات (P/S) لهذه الاكتتابات مرتفعة جدًا عند الإدراج. إذا أدرجت SpaceX بقيمة سوقية قدرها 1.75 تريليون دولار، فسيكون معدل السعر إلى المبيعات أكثر من 100. بالمقارنة، فإن أعلى نسبة P/S في مؤشر S&P 500 حاليًا هي لشركة Palantir عند 73، ومتوسط المؤشر بشكل عام هو 3.1.

بشكل عام، فإن التقييمات المرتفعة ترتبط عادةً بتوقعات أقل للعائد المستقبلي. بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، فإن المشكلة أكثر تعقيدًا. عندما تطرح شركات خاصة كبيرة بأسعار مرتفعة، فإنها تغير ملامح السوق بشكل أوسع. كرد فعل، يتعين على المؤشرات إعادة التوازن لتعكس التغيرات في السوق.

يجب على المؤشرات ذات الوزن السوقي أن تعيد التوازن لتعكس تغيرات السوق، مما يعني أن صناديق المؤشرات تشارك بشكل غير مباشر في “توقيت السوق”. المشكلة أن هذا غالبًا ما يكون توقيت سوق سيئ جدًا. الشركات غالبًا ما تصدر الأسهم عندما تكون التقييمات مرتفعة جدًا، وتشتري الأسهم عندما تكون التقييمات منخفضة. لذلك، عند محاولة تتبع المؤشر، تجد صناديق المؤشرات أنها تشتري بأسعار مرتفعة وتبيع بأسعار منخفضة.

قدرت دراسة نُشرت في 2025 أن هذا التوازن السلبي الناتج عن إعادة التوازن السنوية يسبب تراجعًا في أداء المحافظ الاستثمارية بين 47 و70 نقطة أساس سنويًا (0.47% - 0.70%).

مع تزايد مدة بقاء الشركات قبل الإدراج، هل ينبغي للمستثمرين العاديين محاولة الاستثمار في الشركات الخاصة قبل الاكتتاب؟ هناك عدة مشكلات خطيرة هنا:

تحيز الناجين: مقابل كل SpaceX أو OpenAI ناجحة، هناك الآلاف من الشركات الخاصة التي فشلت أو لم تنمو. سوق الشركات الخاصة أكثر قسوة بكثير من السوق العامة.

الرسوم الخفية المرتفعة: غالبًا ما تبتلع التكاليف والرسوم المرتبطة بالاستثمار في الشركات الخاصة أرباح المستثمرين. ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال أن صندوقًا خاصًا (SPV) يهدف لشراء أسهم SpaceX يتقاضى رسومًا مقدمة تصل إلى 4%، بالإضافة إلى 25% من الأرباح المستقبلية. هناك أيضًا مخاطر تعقيد الهيكل، وعدم وضوح الملكية، واحتمال الاحتيال.

نقص السيولة والخسائر غير المتوقعة: إلا إذا كنت من الموظفين الداخليين، فإن الوسطاء الماليين الذين يملكون قنوات للاستثمار في الأسهم الخاصة لن يهدوك بأسهم مجانية. على سبيل المثال، صندوق ERS Shares Private-Public Crossover ETF استثمر في SpaceX عبر SPV في ديسمبر 2024. رغم أن تقييم SpaceX ارتفع بشكل كبير لاحقًا، فإن نقص السيولة في SPV أدى إلى أن هذا الصندوق، الذي يملك أصولًا غير سائلة، واجه مشاكل عملية، وخسر قيمة، وتفوق عليه السوق بشكل كبير.

كما أشار جيف بتاك، عضو مجلس إدارة Morningstar: “في الاستثمار، كلما رغبت بشدة في شيء، زادت احتمالية أن تتساءل عما إذا كنت تريد حقًا امتلاكه”. المستثمرون يشتاقون لجزء من الكعكة، لكن في هذه الحالة، قد يضرهم ذلك.

بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، فإن الاكتتابات العملاقة ستؤثر حتمًا على مؤشرات السوق والصناديق التي تتبعها، خاصة عندما تُدرج عبر “الدخول السريع”. وبسبب آلياتها، ستشتري صناديق المؤشرات بشكل أعمى أسهم هذه الاكتتابات، مما قد يدفع الأسعار للارتفاع أكثر.

إذا كنت مستثمرًا في صناديق المؤشرات، فهذه تكلفة خفية تدفعها باستمرار، أو جزء من واقع الاستثمار المؤسسي الذي يجب أن تتقبله. يمكنك أن تختار الاستمرار في تحملها، أو أن تبحث عن بدائل لا تشتري بشكل أعمى أسهم الاكتتابات. في النهاية، من المستحيل تقريبًا على الأفراد شراء أسهم الشركات الخاصة النادرة قبل الاكتتاب، وعندما يشتري الجميع، فإن الأسعار المرتفعة أو عتبات الوصول ستقضي على معظم أرباحك المتوقعة.