هل تعتبر 500 دولار مساهمًا في وادي السيليكون؟ تحليل صندوق نوفال الجديد USVC

سيليكون فالي أشهر ملائكة المستثمرين نوار، أنشأ للتو صندوقًا جديدًا. وعلى عكس أكثر من 400 شركة استثمر فيها شخصيًا سابقًا (مثل أوبر، تويتر، نوتيون)، والتي كانت من بينها، هذه المرة، يمكنك أنت أيضًا الاستثمار.

لا يشترط أن تكون مليونيرًا، ولا حاجة لعلاقات، ولا حاجة لشهادة «مستثمر مؤهل» بموجب قوانين الأوراق المالية الأمريكية. بداية من 500 دولار، يمكنك شراء أسهم في OpenAI، Anthropic، xAI، SpaceX في ذات الوقت.

اسم الصندوق هو USVC (رأس مال المخاطرة للولايات المتحدة)، الذي أنشأته AngelList، ويترأسه نوار شخصيًا كمحافظ على لجنة الاستثمار. بعد إطلاقه الليلة الماضية، حصل تغريد إعلان AngelList على 2.75 مليون مشاهدة، وتغريدة نوار الطويلة على 2.25 مليون مشاهدة. وقد وضعوا شعارًا كبيرًا لهذا الصندوق، «صندوق تبرعات الشعب الأمريكي».

يبدو الأمر كأنه نوع من المساواة المالية الشاملة. لكن عند فتح هذا السلة، ستجد أن المحتوى بداخله أكثر تعقيدًا بكثير من الشعارات الدعائية.

شراء مجموعة من الشركات الرائدة في وادي السيليكون بمبلغ 500 دولار

التغريدة الطويلة التي أُطلقت عند الإعلان كتبها نوار بنفسه، بأسلوبه الكلاسيكي، جمل قصيرة، أقوال مأثورة، واستعارات تاريخية.

بدأ من عصر الاكتشافات الكبرى في القرن السادس عشر، ثم قدم مقارنة بين متوسط عمر الشركات المدرجة في السوق الأمريكية عام 1980 (6 سنوات) واليوم (13 سنة)، مشيرًا إلى أن النمو الذي كان يمكن للمستثمرين الأفراد الاستفادة منه في السوق العامة أصبح الآن محصورًا في القطاع الخاص.

وفي نهاية التغريدة، ختم بنصيحة ذات طابع قدري، «في المستقبل، إما أن تخبر الكمبيوتر بما تريده، أو أن يخبرك الكمبيوتر بما يجب أن تفعله. وأنت لا تريد أن تكون على الجانب الخطأ من تلك الصفقة». كانت السردية جميلة، وكأنها آخر إعلان طرح أسهم في وادي السيليكون بجدية.

على مدى العقود الماضية، كان أحد القواعد الصلبة في سوق الأسهم الخاصة الأمريكية هو أنه إذا أردت الاستثمار في شركة غير مدرجة، يجب أن تثبت أنك «مستثمر مؤهل»، وهذه العقبة كانت تمنع الغالبية العظمى من الناس العاديين من دخول رأس المال المخاطر.

الطريقة التي يتجاوز بها USVC هذه العقبة هي بتسجيل نفسه مباشرة كصندوق مغلق بموجب قانون الشركات الاستثمارية لعام 1940. وهو نفس القانون الذي ينطبق على الصناديق المشتركة وصناديق ETF في أمريكا. بمجرد التسجيل، يجب على الصندوق الالتزام بتدقيقات موحدة، والإفصاح عن البيانات المالية بشكل دوري، لكن العائد هو أنه يمكن للجميع الاستثمار فيه دون الحاجة لاختبار «مستثمر مؤهل»، ويصدر كل عام نموذج 1099 للضرائب، وهو أكثر ودية للمستثمرين الأفراد من نموذج K-1 الذي تستخدمه الصناديق الخاصة.

وفي شعار الصندوق، يتكرر رقم واحد: 125 مليار دولار. هذا هو إجمالي الأصول التي تديرها منصة AngelList حاليًا. منذ أن أسس نوار مع آخرين AngelList في 2010، تطور ليصبح البنية التحتية الأساسية للاستثمار الخاص في أمريكا، مع أكثر من 4500 مدير صندوق نشط، يديرون أكثر من 25000 صندوق، ويدعمون أكثر من 13000 شركة ناشئة نشطة.

وفي سلسلة تغريدات إعلان USVC، قال مدير الصندوق أنكور ناجبال إن هذا يمثل «ميزتنا غير العادلة»، وبالترجمة، فإن قدرة USVC على اختيار الأسهم لا تأتي فقط من حكم نوار أو أنكور، بل من خلال اعتبار تدفقات بيانات AngelList وشبكة المديرين كمنخل.

أنكور ناجبال هو المدير الإداري اليومي لـ USVC، وهو مؤسس منصة التعليم الإلكتروني Teachable، ويشغل الآن منصب المدير الإداري العام لـ USVC، وهو أيضًا المؤسس المشارك لصندوق Vibe Capital الناشئ داخل AngelList. دور نوار في USVC هو رئيس لجنة الاستثمار، مسؤول عن تشكيل استراتيجية الاستثمار، لكنه لا يتخذ القرارات اليومية.

كما يجلس على مقعد المستشارين بعض الأسماء القديمة في وادي السيليكون: Cyan Banister، الشريك السابق في Founders Fund، Arielle Zuckerberg، التي استثمرت في صندوق التحوط Coatue وKleiner Perkins، Jeff Fagnan، مؤسس صندوق Accomplice، الذي استثمر مبكرًا في Carbon Black، PillPack، Whoop.

هذه القائمة بحد ذاتها ترسل إشارة للمستثمرين الأفراد: نحن لسنا منتج استثمار عشوائي مؤقت، بل خلفنا شبكة ناضجة من رأس المال المخاطر.

ما الذي يوجد داخل USVC عند فتح الغطاء؟

من الناحية الهيكلية، يختلف USVC عن الصناديق المتداولة ETF أو الصناديق المشتركة التي نعرفها. هو صندوق مغلق دائم، لا يوجد له مدة محددة، والوحدات لا تتداول في السوق الثانوية.

وبالمقارنة مع صناديق رأس المال المخاطر التقليدية، لا يوجد لديه فترة قفل من 10 إلى 15 سنة. وبالمقارنة مع ETF، وحداته غير مدرجة في أي بورصة، وسعره لا يتأثر بمشاعر السوق الثانوية، بل يتبع القيمة العادلة للشركات الأساسية.

هذه الهيكلة تتيح له تقديم منحنى عائد «يبدو معقولاً»، حيث لا يتأثر يوميًا بمشاعر السوق، ولا يترك المستثمرين عالقين لمدة عشر سنوات كما هو الحال مع الصناديق التقليدية.

وفقًا للموقع الرسمي، بعد جمع الأموال، تتبع USVC ثلاث استراتيجيات استثمارية:

الأولى، الاستثمار في مديري صناديق آخرين. ستستثمر USVC بصفتها شريك محدود (LP) في صناديق ناشئة على منصة AngelList التي تراه واعدًا. وهذه هي الطريقة الرئيسية التي تحصل بها على تعرض مبكر.

الثانية، زيادة استثماراتها في جولات النمو. عندما تنجح شركة في محفظتها، تحاول USVC زيادة حصتها في جولات التمويل اللاحقة، لمنع تآكل حصتها مع تمويل الشركة المستمر.

الثالثة، شراء حصص من السوق الثانوية. عبر شبكة AngelList، تشتري مباشرة من المساهمين الحاليين أسهم شركات خاصة ذات تقدم.

وهذه الاستراتيجيات الثلاث تحمل معنى خفيًا، وهو أن USVC أقرب إلى صندوق صناديق (FOF) أكثر من كونه صندوق استثمار مباشر. أغلب أموالها لا تذهب مباشرة إلى أسهم OpenAI أو Anthropic، بل تذهب إلى مديري صناديق آخرين، ثم يختار هؤلاء المديرون الشركات التي يستثمرون فيها.

المحفظة المعلنة على الموقع الرسمي لـ USVC تشمل OpenAI وAnthropic، لكن أكبر حصة فيها لـ xAI:

حصة USVC ليست مدرجة في أي سوق أوراق مالية وطنية، فكيف يمكن للمستثمرين استرداد أموالهم؟

الجواب هو عرض إعادة شراء ربع سنوي، حيث يحق للصندوق أن يطلق عرضًا لإعادة الشراء كل ربع سنة، بحد أقصى 5% من صافي قيمة أصول الصندوق. لكن هذا قرار مجلس الإدارة، وليس التزامًا تعاقديًا. وهو وضع وسط بين ETF والأسهم الخاصة، حيث إذا احتجت إلى السيولة فجأة، فإن وحدات USVC لا يمكن تصفيتها بسهولة.

وأهم ما في قصة USVC هو هيكل الرسوم الخاص به.

في أعلى الصفحة الرئيسية، يكتب USVC بحجم كبير: «1% رسوم إدارة، بدون مشاركة في الأرباح». ويقارن ذلك برسوم إدارة الصناديق التقليدية التي تصل إلى 2%.

هذه هي الصورة الإعلانية لـ USVC. وعند التمرير إلى أسفل الصفحة، تظهر تفاصيل الرسوم كاملة، وهي كالتالي:

«رسوم الصناديق الأخرى 2.61%» ماذا تعني؟ تعني أن USVC في استراتيجيتها الأولى، التي تتضمن الاستثمار في مديري صناديق ناشئة، يدفع هؤلاء المديرون 2% رسوم إدارة و20% من الأرباح لـ USVC. وهذه التكاليف يتحملها USVC كمستثمر محدود، وتُوزع على المستثمر النهائي.

لذا، فإن معدل الرسوم الصافي لـ USVC يجب أن يكون حوالي 2.50%. وهذه ليست النهاية، فالموقع يذكر أن AngelList وافقت على تخفيض بعض الرسوم وتحمل بعض تكاليف التشغيل، على أن يستمر ذلك حتى 29 أكتوبر 2026، وبعدها سترتفع الرسوم إلى 3.61%.

افترض أن العائد الإجمالي السنوي لمحفظة USVC هو 12%، وهو متوسط أداء رأس المال المخاطر في السنوات العشر الماضية. خلال فترة الإعفاء، يكون معدل الرسوم الصافي 2.50%، والعائد الصافي للمستثمر حوالي 9.5%. بعد انتهاء الإعفاء، يرتفع معدل الرسوم إلى 3.61%، ويصبح العائد الصافي للمستثمر حوالي 8.4%.

وبحساب الفائدة المركبة على مدى 10 سنوات، يتحول مبلغ 10 آلاف دولار إلى 24,800 دولار خلال فترة الإعفاء، و22,400 دولار بعد ارتفاع الرسوم. الفرق هو 2,400 دولار، أي حوالي 24% من رأس المال الأصلي.

هذه ليست قصة احتيال. كل الأرقام مكتوبة بوضوح على صفحة الإفصاح الرسمية لـ USVC. لكن، بالنسبة لصندوق يروج لـ «المساواة المالية»، فإن هذا الفرق يستحق أن يُذكر ويُناقش.

هل هذا حقًا «دمقرطة الاستثمار» وراء السرد؟

قام محلل معروف في مجال منتجات وادي السيليكون، Aakash Gupta، بفحص ملفات USVC المودعة لدى SEC. ووجد أنه حتى 31 ديسمبر 2025، فإن الحجم الكلي لصندوق USVC هو 8.3 مليون دولار فقط. ومن بين هذا المبلغ، 56% (حوالي 4.65 مليون دولار) موجود في صندوق سوق نقدي حكومي يحقق عائدًا قدره 3.66%.

هذه الأرقام تتناقض بشكل واضح مع تشكيلة الشركات الشهيرة على الصفحة الرئيسية، حيث ترى OpenAI وAnthropic وxAI وSpaceX. قد تظن أن استثمار 500 دولار سيذهب بنسبة مماثلة لهذه الشركات، لكن الحقيقة أن الحجم الإجمالي للصندوق وفقًا لـ SEC أقل من 10 ملايين دولار، وأكثر من نصفه في ديون قصيرة الأجل.

بالطبع، هناك تفسيرات معقولة لهذا. فالصندوق حديث التأسيس، ويحتاج إلى وقت لنشر السيولة، وأكور ذكر في تغريدة لاحقة أن «هناك مجموعة من المشاريع الجديدة ذات الإمكانات في خط الأنابيب».

كما أن بعض الآراء المجتمعية تنتقد USVC باعتباره «فنًا جديدًا للخروج السائل» لنوار، معتبرة أن USVC ليست مدخلًا حقيقيًا، بل آلية توزيع، توزع حصصًا زادت قيمتها بشكل كبير.

خلال العقد الماضي، شهدت تقييمات الشركات الخاصة ارتفاعات كبيرة، حيث قفزت قيمة OpenAI من 86 مليار إلى 500 مليار خلال ثلاث سنوات، وxAI من 24 مليار إلى أكثر من 200 مليار خلال 18 شهرًا. وفي السوق العامة، ظهرت مؤشرات على أن التقييمات الخاصة قد تكون مبالغًا فيها، مثل هبوط سعر سهم Figma بأكثر من 50% خلال أسبوعين من طرحها، وانخفاض تقييم Klarna من 460 مليار إلى 67 مليار عند الإدراج. في ظل هذه الظروف، فإن بيع الحصص للمستثمرين الأفراد يبدو أكثر كأنه توزيع للأرباح.

حدود إعادة الشراء الربع سنوية بنسبة 5% تبدو ودية في سوق طبيعي، لكن إذا حدثت أزمة كبيرة في 2027، وانخفضت تقييمات الشركات الخاصة، وتقلصت عمليات التداول على الحصص الثانوية، فإن قرار مجلس الإدارة العقلاني سيكون بعدم إعادة الشراء في تلك الربع، وترك الأصول الأساسية تنخفض بأسعار منخفضة.

المطور والمستثمر في وادي السيليكون، Kenn Ejima، علق مباشرة، معتبرًا أن USVC صندوق ذو نافذة فرص محدودة، ومدة تلك النافذة تعتمد على مدة بقاء نوار كرئيس للجنة الاستثمار.

كلمة «دمقرطة» ظهرت عدة مرات في تاريخ التمويل خلال القرن الماضي. سؤال يُطرح باستمرار: «هل الدمقرطة تعني فرصًا أم مخاطر؟» لكن السؤال الآن قد يكون: «هل تشتري صندوقًا، أم تشتري انتباه نوار خلال سنواته الأخيرة؟»