ما مقدار المال الذي لا يزال بحوزة شركات رأس المال المغامر التي تركز على السوق الأولية؟

محتوى أصلي | صحيفة Odaily Star Daily (@OdailyChina)

المؤلف | Azuma (@azuma_eth)

من هو الأكثر فهمًا لوضع السوق الأولي للعملات المشفرة؟ بالطبع هم تلك الشركات الاستثمارية المغرقة في النشاط في السوق.

خلال الأيام القليلة الماضية، أجرى عدة مستثمرين من Pantera Capital وCrucible Capital وBlockworks وVarys Capital مناقشة صغيرة على منصة X حول وضع السوق الأولي في صناعة العملات المشفرة، وعلى الرغم من وجود بعض الاختلافات في وجهات نظرهم، إلا أن مناقشتهم قد تساعدنا على فهم حالة السوق الأولي بشكل أعمق.

حالة غير تقليدية: الشركات الاستثمارية لا تفتقر إلى المال، لكن الفرص الاستثمارية قليلة

في مساء 20 أبريل، نشر شريك Crucible Capital وGP Meltem Demirors على منصة X مقالًا قصيرًا يشرح فيه سبب انخفاض عدد عمليات التمويل في صناعة العملات المشفرة بشكل كبير في الوقت الحالي.

يرى Demirors أن، من الناحية الإجمالية، فإن “عرض” الشركات والمشاريع الناشئة في صناعة العملات المشفرة ليس كبيرًا كما هو الحال في الصناعات ذات النمو العالي الأخرى. خلال الأربع سنوات الماضية، أصبح هذا الفارق أكثر وضوحًا، ولهذا السبب بدأت شركات رأس المال المغامر في تحويل تركيزها بعيدًا عن سوق العملات المشفرة.

لقد مر على تطور استثمارات رأس المال المغامر في سوق العملات المشفرة حوالي 10 سنوات، لكن الاتجاهات التي ثبت نجاحها والتي يمكن أن تحقق عوائد “مستوى رأس المال المغامر” قليلة — العملات المستقرة/الدفع، البورصات، المنتجات المالية. بالنسبة للمستثمرين في رأس المال المغامر والمؤسسين في الصف الأمامي، المنتجات الرائجة الآن أقل، والدورات أطول، لذلك تتطلب فهمًا أعمق للصناعة، وقدرة على التحمل، وروح طويلة الأمد، مما يجعل العتبات للدخول من جولة التمويل التأسيسي إلى جولة A ترتفع أيضًا.

على الرغم من وجود بعض المؤسسين “الجيلي” في الصناعة، الذين يبنون شركات تُعرف فئتها (وهو عمل رأس المال المغامر، هو العثور عليهم والاستثمار فيهم)، إلا أن الواقع هو أن، “القصص التي يرويها المؤسسون” و"ما يمكن لرأس المال المغامر استثماره بشكل معقول" هناك فجوة واضحة بينهما.

بعد نشر مقال Demirors، أثارت الموضوع مناقشات بين زملاء في مجال رأس المال المغامر.

رد العديد من المستثمرين في التعليقات بالموافقة على رأي Demirors. من بينهم مؤسس مشارك في Blockworks، Mippo، الذي لخص قائلاً، إن المشكلة الحالية في السوق الأولي هي نقص المؤسسين والمشاريع الممتازة، وأن رأس المال المغامر لديه أموال كافية للاستثمار — لكن، في الوقت نفسه، هناك فائض من رأس المال في جولات التمويل المبكرة، بينما يظل نقص رأس المال في المراحل المتأخرة واضحًا.

اختلافات جزئية: أين تتركز الأموال حقًا؟

حول ما إذا كانت أموال رأس المال المغامر تتركز في مرحلة الاكتشاف المبكر أم في مرحلة النمو المتأخرة، كانت وجهات نظر المستثمر Mason Nystrom من Pantera Capital وTom Dunleavy من Varys Capital متعارضة تمامًا، واندلعت بينهما مناقشة حامية.

بدأ Dunleavy قائلاً إنه لا يوافق رأي Mippo حول “وفرة التمويل المبكر، ونقص التمويل المتأخر”: “أنا أؤمن تمامًا بالعكس. الآن، أموال رأس المال المغامر في المراحل المتوسطة والمتأخرة في العملات المشفرة كثيرة جدًا — معظمها من صناديق التمويل التي تم جمعها مؤخرًا أو لا تزال تجمع، مثل Paradigm وMulticoin وPantera وDragonfly، ولم نحتسب تلك التي تتعامل مع سوق العملات المشفرة بشكل تقليدي، بل إن التمويل في المراحل التأسيسية المبكرة أكثر نقصًا… طالما أنك لم تتجه تمامًا نحو الذكاء الاصطناعي، فهناك العديد من المشاريع المثيرة للاستثمار.”

لكن Nystrom، وهو أحد أعضاء فريق Pantera الذي ذكره Dunleavy، رد بقوة على كلامه، معتبرًا أن أموال رأس المال المغامر تتركز الآن أكثر في المراحل المبكرة، وليس في جولات A أو B أو ما بعدها.

حساب Nystrom أظهر أنه إذا أراد صندوق استثمار أن يركز على جولة A أو B، فسيحتاج إلى استثمار في 20-25 مشروعًا على الأقل، وكل مشروع يتطلب استثمار مبلغ كبير — حوالي 15 مليون دولار لجولة A، و40 مليون دولار لجولة B — وبناءً عليه، فإن صندوقًا يركز على جولة A يحتاج إلى إدارة أصول بقيمة 300 مليون دولار على الأقل، وصندوق يركز على B يحتاج إلى 800 مليون دولار على الأقل. ولم يُحتسب هنا الأموال الاحتياطية، والتي عادةً تتطلب الاحتفاظ بنسبة 10-50% من السيولة، فكم من الصناديق في السوق تفي بهذا الشرط؟

إذن، الواقع هو أن هناك على الأقل 50 صندوقًا إدارة أصولها أقل من مليار دولار، بينما ربما يوجد حوالي 15 صندوقًا تتجاوز إدارة أصولها 4 مليارات دولار. القلة القليلة التي يمكنها المشاركة في جولات B وما بعدها قليلة جدًا، وربما توجد في مجال التكنولوجيا المالية (مثل العملات المستقرة) المزيد من الأموال في جولات B وما بعدها، لكن هذه المشاريع قد “تخرج” من النظام التقليدي لرأس المال المغامر، ولا يمكن اعتبارها مشاريع سوق العملات المشفرة بشكل بسيط.

لكن Dunleavy لم يقتنع. وردًا على ذلك، أظهر تقرير تمويل السوق الأولي للربع الأول من Galaxy، وذكر أن التمويل الكلي في السوق خلال الربع الأول انخفض بنسبة 49%، لكن متوسط حجم التمويل زاد بنسبة 76% (حوالي 36 مليون دولار) — إجمالي التمويل في جولات التأسيس وما قبلها كان 268 مليون دولار فقط؛ جولة A كانت 370 مليون دولار؛ B كانت 1.1 مليار دولار؛ وما بعد ذلك وصلت إلى 2.72 مليار دولار (معظمها من Kalshi وPolymarket).

Dunleavy رد بأن البيانات تثبت أن، في عام 2025، أكثر من 50% من استثمارات السوق تذهب إلى المراحل المتأخرة (وهذا أعلى مستوى تاريخي)، وفي عام 2026، وصلت النسبة إلى أكثر من 80%.

توقع Dunleavy في النهاية الحالة الراهنة لأموال السوق الأولي — حوالي 6-7 مليارات دولار متاحة لجولات A وما بعدها، مركزة في 5-6 مؤسسات كبيرة؛ و1-2 مليار دولار متاحة لجولات التأسيس وما قبلها، موزعة على العديد من الصناديق الصغيرة والمتفرقة.

رد Nystrom مرة أخرى، موضحًا أن غالبية التمويل في المراحل المتأخرة يأتي من مشاريع التكنولوجيا المالية التي “تخرج” من النظام، وقد حصلت على استثمارات في النظام التقليدي، ولا ينبغي احتسابها ضمن السوق الداخلي.

ثم أضاف Nystrom مناقشةً حول استنتاج Dunleavy أن “هناك 5-6 صناديق فقط يمكنها الاستثمار في جولات A وما بعدها، بينما يوجد العديد من الصناديق التي يمكنها الاستثمار في جولات التأسيس”، وقال: “هذا يعني أنه إذا لم تتمكن من إقناع واحدة من تلك الـ6، فالأمر شبه مستحيل؛ لكن في المراحل المبكرة، طالما هناك صندوق واحد من بين العشرات مستعد للاستثمار، يمكنك البقاء على قيد الحياة.”، فالوصول إلى التمويل في المراحل المبكرة أسهل بكثير من المراحل المتأخرة.

بالإضافة إلى ذلك، فإن الصناديق التي لديها القدرة على الاستثمار في المراحل المتأخرة، مثل Pantera، غالبًا ما تستثمر أيضًا في جولات التأسيس، لكن العكس غير صحيح، ومع تزايد عدد الصناديق التي تتحول إلى صناديق سيولة، فإن حجم الأموال التي يمكنها الاستثمار في المراحل المتأخرة أقل بكثير من الأرقام الظاهرة.

الفرق الحقيقي، إذن، ليس في “هل هناك أموال” بل في “أين توجد، وهل يمكن الحصول عليها”

باختصار، لا أحد يستطيع إقناع الآخر، لكن من خلال مواجهة مباشرة بين اثنين من كبار المستثمرين، استطعنا أن نقترب أكثر من فهم الواقع في السوق الأولي للعملات المشفرة — “هل هناك أموال” يبدو أنه ليس السؤال الأهم، بل “أين توجد، وهل يمكن الحصول عليها”.

من البيانات الظاهرية، لا تزال الأموال في الصناعة وفيرة، وحتى في المراحل المتأخرة، هناك تركيز عالٍ للأموال؛ لكن من ناحية الشعور العملي، سواء للمستثمرين أو للمؤسسين، فإن السوق يواجه نوعًا من “الشدّ الهيكلي” — الأموال في المراحل المبكرة تبدو متفرقة ولكنها تنافسية جدًا، والأموال في المراحل المتأخرة تبدو وفيرة لكن العوائق عالية جدًا. هذا يعني أن قواعد اللعبة في السوق الأولي تتغير. العصر الذي كان يعتمد على السرد، والانتشار، وتحقيق التمويل خلال دورات قصيرة، يبتعد بسرعة؛ وبدلاً منه، يظهر بيئة تمويل أكثر اعتمادًا على التقدم الحقيقي للأعمال، والقدرة على الصمود على المدى الطويل، ومسارات النمو المؤكدة.

بالنسبة للمستثمرين في رأس المال المغامر، هذه دورة “أقل استثمارًا، وأكثر حكمًا”؛ أما بالنسبة للمؤسسين، فهي اختبار للبقاء على قيد الحياة عبر دورات أطول، وبتحديات أعلى.