ملك التمويل بالدورة المميتة: استغل موجة البيتكوين ليتصدر سوق رأس المال الياباني

مقالة من قبل: أليس فرينش، بلومبرغ نيوز

ترجمة: ساورشا، فورسايت نيوز

في دائرة التمويل المقربة من طوكيو، نادراً ما يثير أحد الجدل مثل مايكل ليرش.

في أعين بعض الناس، هو الفارس الأبيض — هذا المستثمر الأمريكي الغامض، الذي أنقذ الشركات اليابانية المهددة بالإفلاس من حافة الانهيار. لكن في أعين آخرين، هو نهمة الكلاب المفترسة: مدير صندوق تحوط جشع، يختار الشركات الضعيفة التي تواجه أزمات لاقتناص الفرص وتحقيق الأرباح.

في سوق رأس المال الياباني، يُعد ليرش مرادفًا لتمويل الحلقة المفرغة المميتة. وهو نمط تمويل مربح لكنه مثير للجدل. صندوق الاستثمار المميز الذي يديره Evo هو أكبر مشترٍ لحقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير في اليابان. هذه الأدوات التمويلية النادرة تستهدف بشكل رئيسي الشركات المدرجة الصغيرة ذات السيولة المالية الضيقة. يمكن للعقود أن تزود الشركات بسرعة بتدفقات نقدية للحفاظ على عملياتها، لكنها قد تؤدي أيضًا إلى تآكل كبير في حقوق المساهمين، ولهذا يُطلق على هذا النموذج اسم سلبي.

(ملاحظة: حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير، والمعروفة باسم أدوات التمويل الحلقة المفرغة، حيث يتغير سعر التنفيذ مع تحرك سعر السهم، مما يسبب تآكل مستمر في حقوق المساهمين وانخفاض في سعر السهم بشكل مفرط. يُستخدم بشكل واسع في السوق الياباني بسبب نقص قنوات التمويل للشركات الصغيرة ذات الجودة المنخفضة، وتضييق قواعد السوق من قبل البورصات، وتسهيل الرقابة، واحتكار المؤسسات الكبرى لتمويل الشركات، حيث تضطر الشركات لقبول عقود عالية المخاطر للحفاظ على تأهلها للإدراج.)

بعد تخرجه من جامعة برينستون، وصل ليرش إلى اليابان في تسعينيات القرن الماضي. وعلى مدى سنوات، ظل مختفياً عن الأنظار، يبني إمبراطوريته المالية من خلال التداول بالمضاربة. لكن كل ذلك تغير العام الماضي: حيث أصبحت شركة إدارة الفنادق التي كانت تعاني، Metaplanet، فجأة مشهورة، واستثمرت أكثر من 2 مليار دولار في البيتكوين، معتمدة بشكل شبه كامل على تمويل حقوق شراء الأسهم الذي توفره Evo.

هذه الحملة الجنونية لتخزين البيتكوين دفعت سعر سهم Metaplanet للارتفاع بشكل كبير، وجذبت المستثمرين الأفراد، والمؤسسات الكبرى، وحتى عائلة ترامب للمشاركة، مما أظهر بشكل واضح قدرة ليرش التجارية المذهلة على تحقيق الأرباح.

وفقًا لبيانات شركة أنظمة المعلومات I-N اليابانية، فإن سلسلة من المعاملات بين Evo وMetaplanet جعلت عام 2025 هو الأعلى على الإطلاق في إصدار حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير في اليابان. وبلغ إجمالي المعاملات المالية التي أبرمتها صناديق ليرش العام الماضي في اليابان أكثر من تريليون ين ياباني (حوالي 63 مليار دولار)، وهو يمثل أكثر من 80% من حجم السوق الإجمالي.

إصدار حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير في اليابان يسجل أرقامًا قياسية جديدة

حصة Evo من معاملات السوق العام الماضي تجاوزت 80%

ملاحظة: تشمل القيمة الإحصائية سعر الإصدار الأول وأقصى مبلغ تم جمعه

المصدر: شركة أنظمة المعلومات I-N، بلومبرغ نيوز

استمرت هذه الموجة حتى عام 2026. ووفقًا لموقع الصندوق الإلكتروني، حتى الآن، أبرم Evo اتفاقيات تمويل حقوق ملكية مع ما لا يقل عن 10 شركات يابانية هذا العام.

ارتفاع الطلب على خدمات التمويل من قبل ليرش كشف عن مشكلة واسعة الانتشار في السوق الياباني، وهي الإفراط في استخدام حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير. وتزامن ذلك مع ترقية الحكومة اليابانية لخطط الاستثمار المعفاة من الضرائب، وتدفق عدد قياسي من المستثمرين الأفراد إلى السوق، مما زاد من المخاطر المحتملة. حيث تقوم هذه الحقوق بإصدار أسهم جديدة بأسعار منخفضة بشكل كبير، مما يسبب تآكل حقوق المساهمين الصغار بشكل مستمر.

قال Sadakazu Osaki، الباحث الرئيسي في معهد الأبحاث الشامل Nomura، وهو خبير كبير في سوق الأسهم الياباني: «هذه الحقوق تعتبر آخر وسيلة تمويل للشركات ذات الأداء الضعيف. هذا النوع من التداول الحلقي يسبب تآكل حقوق المساهمين، ويضغط على سعر السهم، وإذا تورط المستثمرون الأفراد العاديون، فإنهم يواجهون مخاطر هائلة.»

أداء Evo المميز العام الماضي جعل ليرش، الذي ظل غامضًا لسنوات، يظهر للعلن. منذ بداية عمله، كان يتصرف بشكل سري، وظهر مرة واحدة فقط في مقابلة مع بلومبرغ عام 2015. وفي ديسمبر من العام الماضي، عاد إلى الأضواء عندما قضت محكمة في لندن بأن شركة Evolution Capital Management التي يملكها، والتي تقع في نيفادا، يجب أن تدفع أكثر من 5 ملايين دولار مكافأة خلافية لمتداول سابق غاضب.

هذه المقالة استندت إلى مقابلات مع أكثر من 20 من موظفي ليرش السابقين، وعملائه، وأشخاص على دراية بأعماله (معظمهم طلبوا عدم الكشف عن هويتهم)، بالإضافة إلى تقارير مالية لشركات مدرجة في اليابان، ووثائق دعاوى قضائية من محكمة لندن، ومواد قضائية أخرى. وكل هذه المعلومات تكشف الحقيقة: بفضل شروط التعاون المميزة وصرامته في التصرف، تحولت هذه الصناديق التي كانت في البداية غير معروفة إلى مؤسسات تمويل تتنافس الشركات في طوكيو على التعاون معها.

اليوم، يرفض ليرش، المقيم منذ سنوات في منزل على ضفاف بحيرة تاهو في نيفادا، وEvo Financial Group التابعة له، التعليق على هذا التقرير. كما لم يرد محامو شركة Evolution Capital في لندن على طلبات المقابلة.

Evo هو أحد أكثر شركاء حقوق شراء الأسهم شعبية في اليابان

المشترون الرئيسيون لحقوق شراء الأسهم لعام 2025

ملاحظة: استنادًا إلى عدد الإصدار؛ قد لا يكون المجموع 100% بسبب التقريب

المصدر: شركة أنظمة المعلومات I-N

بدأ ليرش مسيرته المهنية في اليابان عام 1994. وفي النصف الثاني من ذلك العام، انضم إلى بنك بارينغز للعمل في تداول الخيارات، ولكن بعد شهور قليلة، أدى تصرف Nick Leeson، وهو متداول متمرد، إلى إفلاس البنك مباشرة.

ابتداءً من 1996، عمل ليرش في ميريل لينش، وبنك الائتمان الزراعي الفرنسي، وLeman Brothers، حيث صقل مهاراته في التداول، وفي عام 2002 أسس مجموعة Evolution Financial في طوكيو. وكان صندوق Evo هو أول صندوق يديره، وتمويله من قبل نفسه وأصدقائه المقربين.

يذكر Andrew Jackson، الذي كان يعمل في اليابان منذ 1997، ويشغل الآن منصب رئيس استراتيجية الأسهم في Ortus Advisors، أن «اليابان كانت مليئة بفرص الاستثمار في ذلك الوقت، وحقق Evo أرباحًا هائلة. كانت السوق غير منظمة، وكل العلاقات كانت تُبنى في الحانات والاحتفالات، وكانت سوق رأس المال الياباني آنذاك برية جدًا.»

قال Jackson إن لديه علاقات تجارية واسعة مع مجموعة Evolution. وكانت تعتمد على الفروق الكبيرة في الأسعار بين البيع والشراء في سوق الأسهم الياباني لتحقيق أرباح من المضاربة، مما أكسبها سمعة قوية في أوساط الوسطاء.

اليوم، يبلغ عمر ليرش حوالي 55 عامًا، وقد وسع مجموعة Evolution لتصبح مكتب عائلي متعدد المناطق، يغطي لوس أنجلوس، وهونغ كونغ، ويقع له مقر في شمال شواطئ هاواي. ووفقًا لوثائق محكمة لندن، فإن عدد موظفي المجموعة حول العالم يبلغ حوالي 55 شخصًا.

ويقول المقربون منه إن قدرته على إدارة العلاقات بشكل ممتاز كانت مفتاح توسع أعماله. ويصفه البعض بأنه ذكي وبارع، لكنه غريب بعض الشيء: في عالم الأعمال الياباني المحافظ، يفضل ارتداء بدلات ملونة زاهية، ونظارات بإطارات سميكة، ويبدو ملفتًا للنظر. وفي فيديو على يوتيوب عام 2023، ظهر وهو يرتدي سترة صفراء زاهية، مع نظارات من نفس اللون وسلسلة كبيرة، وهو يتجول في المكتب، ويستخدم الفيديو للترويج لمشروع تبادل الشباب الياباني والأمريكي الذي يشارك فيه.

هذه صورة من فيديو يوتيوب عام 2023 يظهر فيها مايكل ليرش.

كان ليرش لاعبًا في كرة القدم الأمريكية خلال دراسته الجامعية، وسمعة الجامعة العريقة ساعدته على رفع مكانته في طوكيو. في بداية تأسيسه، كان يختار توظيف خريجي الجامعات العريقة، ويستخدم عناصر «الأسد» في تسمية العديد من أعماله، تكريمًا لشعار جامعة برينستون.

على مر السنين، استغل علاقاته في إبرام العديد من الصفقات الكبرى:

في 2010، استحوذت Evolution Capital Management على فريق كرة السلة المحترف Tokyo Apache، الذي تم حله لاحقًا؛

وفي العام التالي، استحوذت Evolution Japan Securities على أعمال حقوق الإيصال الإلكتروني من جولدمان ساكس اليابان، ثم باعتها بعد 7 سنوات لشركة Caica Digital اليابانية؛

وفي 2022، أعلنت المجموعة عن بيع منصة التداول الإلكتروني التي طورتها، Tora، مقابل 3.25 مليار دولار إلى بورصة لندن للأوراق المالية.

لكن طريق ليرش لم يكن دائمًا سلسًا. وفقًا لوثائق المحكمة في قضية نزاع على مكافآت، بعد الأزمة المالية العالمية في 2008، انهارت صناديقه المتعددة الاستراتيجيات التي أطلقها في 2004، بسبب عمليات سحب مكثفة من المستثمرين. وكان حجم إدارة الصندوق في ذروته حوالي مليار دولار.

يركز تمويل Evo على حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير، ويقدم أدوات تمويل أخرى مثل السندات القابلة للتحويل، ويستند في عمله إلى خبرة طويلة في المضاربة. وتقول الصفحة الرسمية للصندوق على الإنترنت أن «مزاياها تكمن في تلبية احتياجات الشركات بشكل مخصص، واتخاذ قرارات استثمارية مرنة وفعالة.»

منذ بداية تعافي سوق الأسهم الياباني من فقاعة الأصول في أوائل القرن الحادي والعشرين، أصبحت حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير أداة معتادة في سوق رأس المال الياباني. تمنح هذه الحقوق حامليها حق شراء أسهم الشركة مستقبلًا، ويتغير سعر التنفيذ وفقًا لاتفاق بين الطرفين، عادة استنادًا إلى سعر إغلاق السهم في اليوم السابق.

وتشبه إلى حد كبير نمط إصدار الأسهم بالسعر السوقي في سوق الأسهم الأمريكية، وهو وسيلة تمويل سريعة ومنخفضة التكلفة للشركات التي لا تستطيع الحصول على قروض من البنوك أو المؤسسات الكبرى.

عندما يكون سعر التنفيذ أقل من سعر السوق، يقوم حامل الحق بتنفيذ الخيار وشراء الأسهم، ثم يبيعها لتحقيق أرباح من الفرق.

قال Sadakazu Osaki، من معهد الأبحاث نري: «يعتقد البعض أن هذا النموذج يحمل مخاطر كبيرة، لكن منطق Evo بسيط جدًا: عندما ترفض جميع المؤسسات إقراض شركة، فهي الحل الوحيد لإنقاذها.»

قال رئيس شركة Sanki Foods، وهي مجموعة مطاعم للمأكولات البحرية، نازو تساو، إنه «لو لم يكن Evo، لكان قد أُغلقت أعمالنا منذ زمن.»

مطعم مأكولات بحرية تديره شركة Sanki Foods في طوكيو. المصدر: Sanki Foods

خلال جائحة كورونا، أغلقت Sanki العديد من فروعها، وواجهت أزمة مالية، وكنت على وشك الانسحاب من السوق في بداية 2020. وفي حوالي 2022، زار فريق Evo شركة Sanki في سوق نيموتسو في ميازاكي، على بعد مئة كيلومتر جنوب طوكيو، وقدم خدمات التمويل. وبعد ذلك بوقت قصير، التقى نازو تساو مع ليرش، واتفقا على التعاون المالي.

وفي مقابلة في حانة يابانية في طوكيو، قال نازو تساو: «لا يمكن إنكار أن هذه الحقوق ضغطت على سعر سهمنا، وأدت إلى خسائر قصيرة الأمد للمساهمين. لكن هذا التمويل أنقذ الشركة، وكل شيء كان يستحق ذلك، وأنا ممتن جدًا لـ Evo.»

تمويل Evo ضغط على سعر سهم Sanki Foods

وقعت Sanki Foods أول صفقة مع Evo Fund في ديسمبر 2022

ملاحظة: تم تعديل البيانات وفقًا لنسبة التغير في 4 يناير 2022

المصدر: بلومبرغ نيوز؛ إفصاح شركة Sanki Foods

على النقيض، قال شينغو كيموتا، رئيس شركة Wan Hui Investment، إن الشركة لا تزال تعمل على إصلاح سمعتها بعد التعاون مع Evo في 2023.

وأضاف: «هذا التمويل أضر بصورة الشركة بشكل كبير.» وأوضح أن الشركة كانت في وضع مالي صعب، ولم تكن تبحث عن تمويل من Evo، بل اضطرت إلى التوقيع على عقد حقوق شراء بأسعار ثابتة دون فهم كامل للمخاطر.

وقبل التعاون مع Evo، كانت أسهم الشركة تتجه نحو الانخفاض، واستغل Evo ذلك من خلال تنفيذ حقوق بسعر أقل من السوق، مما ضغط على السعر أكثر، وأثار استياء المساهمين. وقال كيموتا: «تصميم عقود Evo يضمن لهم أرباحًا مضمونة منذ البداية.»

وتقول صفحة Evo الرسمية إن الصندوق يوفر للعملاء حلولًا مرنة، ويدعم كامل عملية التمويل، ويواصل التواصل مع الشركات اليابانية بشكل استباقي.

قال شينغو كيموتا، المدير التنفيذي لشركة Wan Hui Investment.

قال سيمون جيروفيتش، رئيس شركة Metaplanet، إن شروط التعاون التنافسية مع Evo جعلتها واحدة من أفضل شركاء التمويل بحقوق شراء الأسهم في اليابان. بعد توقف العديد من فنادقها بسبب الجائحة، أبرمت Metaplanet في بداية 2025 اتفاقية حقوق شراء بأسعار متغيرة، لجمع التمويل وشراء البيتكوين بشكل كبير.

وأضاف: «لا يوجد مؤسسة يمكن أن تنافس Evo في شروط التعاون.» وأوضح أن المستثمرين الآخرين يفرضون عادة هامش ربح يتراوح بين 8% و10% على سعر التنفيذ، بينما Evo لا تفرض أي رسوم خصم عند التنفيذ.

كما أن كفاءة تنفيذ حقوق Evo عالية جدًا، مما يسمح لـMetaplanet بجمع التمويل بسرعة. ووقعت Evo أيضًا اتفاقية اقتراض أسهم مع شركة الاستثمار التابعة لجيروفيتش (المالك الأكبر لـMetaplanet)، حيث يتم تغطية المراكز قبل كل عملية، مما يسرع من وتيرة التنفيذ.

وفي العام الماضي، عبر جيروفيتش عن امتنانه لLerch على دعم Metaplanet عبر منصة X.

وقال مصدر من داخل Evo، لم يرغب في الكشف عن هويته، إن القدرة على تقديم شروط مغرية تعتمد على خبرة طويلة في المضاربة على حقوق شراء الأسهم. ويقوم فريق التداولات بتحمل مخاطر عالية، ويبحث ليرش بنفسه عن المواهب في حفلات الساكي اليابانية.

وتُظهر المعاملات الكبيرة التي أبرمتها Evo مع Metaplanet مدى الربحية الهائلة لهذا النموذج. وفقًا لإعلانات تنظيمية وبيانات بلومبرغ، في 24 يونيو 2025، حصلت Evo على 54 مليون سهم من أسهم Metaplanet بسعر أقل من سعر الإغلاق بحوالي 10%. وخلال أسبوع واحد، باعت الصندوق 16% من الأسهم، محققًا ربحًا قدره 2.2 مليار ين ياباني.

قال جيروفيتش: «Evo تحقق أرباحًا ضخمة، لكن الأمر في النهاية فوز للجميع.» وبلغت قيمة التمويل عبر حقوق شراء الأسهم في 2025 أكثر من 290 مليار ين، ويملك الآن أكثر من 40 ألف بيتكوين.

ومع استمرار Metaplanet في جمع التمويل وتخزين البيتكوين، تتسبب عمليات التنفيذ المستمرة لـEvo في تآكل حقوق المساهمين، خاصة أن العديد من المستثمرين الأفراد يحتفظون بأسهمهم في حسابات استثمار معفاة من الضرائب في اليابان. وفي عملية التنفيذ في 24 يونيو، زاد حجم أسهم الشركة بنسبة تقارب 9%.

وأوضح جيروفيتش: «في هذا النموذج، تتعرض جميع حقوق المساهمين للتآكل، لكن لا أحد يمانع، لأن التآكل هو تآكل إيجابي — فالأصول من البيتكوين لدينا تزداد قيمة باستمرار.»

بعد ارتفاع فاق 2000%، انخفض سعر سهم Metaplanet بنسبة حوالي 80% من ذروته في منتصف يونيو. ومن أكتوبر 2025، تبحث الشركة عن مصادر تمويل أخرى، ولم تعد Evo تنفذ حقوقها.

حتى مع انخفاض سعر سهم Metaplanet، لا تزال Evo تنفذ حقوق MS (السعر المتحرك عند التنفيذ).

سعر سهم Metaplanet انخفض حوالي 80% عن ذروته في يونيو.

المصدر: مستندات شركة Metaplanet؛ بلومبرغ نيوز

رفضت بورصة اليابان (مشغلة بورصة طوكيو) التعليق على أنشطة Evo بشكل مستقل. وقالت إن حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير التي تصدرها الشركات المدرجة تعتبر أدوات تمويل عادية.

وأقرت البورصة أيضًا بأن السوق قلقة من أن هذه الأدوات قد تضر بحقوق المساهمين من خلال تآكل حقوقهم وانخفاض سعر السهم، ولذلك أطلقت قيودًا تنظيمية، مثل تحديد حد أقصى شهري للتنفيذ. ويمكن للشركات المدرجة أيضًا تقليل أثر التآكل من خلال تحديد سعر تنفيذ أدنى، أو فرض قيود على البيع، وغيرها من التدابير.

لكن ليرش معروف بأنه يتصرف بحزم وبدون تهاون، مما يجعل العديد من الشركات اليابانية تتردد في التعاون معه.

قال أليكساي شيتوف، الذي عمل في مجموعة Evolution في العقد الماضي، وتولى إدارة أعمال حقوق الإيصال في جولدمان ساكس: «Evo معروفة بأسلوبها المتشدد في السوق. منذ أن تولت مجموعة Evolution الأعمال، تغيرت نظرة العملاء تجاهنا بشكل واضح.»

وتُظهر سجلات العقوبات التنظيمية أن في بداية 2016، تم تغريم شركة Evo Investment Advisors، وهي شركة تابعة لمجموعة Evolution في كيمان، بمبلغ 9.2 مليون ين ياباني بسبب تلاعبها بأسعار الأسهم المدرجة في طوكيو. ولم تعلق هيئة الرقابة المالية اليابانية على الأمر.

وفي 2024، رفعت شركة Evolution Japan Securities دعوى قضائية في محكمة طوكيو ضد شركة Kuramoto Co.، مطالبة بتعويض قدره 71 مليون ين، بزعم أن الشركة انتهكت عقد حقوق الإيصال وصدرت حقوقًا لجهات خارجية.

قال رئيس شركة Kuramoto، مامورو كومين: «تواصلت Evo معنا بشكل استباقي، لكننا رفضنا عرض حقوق الإيصال الخاص بهم. وحتى بعد إنهاء العقد، استمرت في رفع دعوى قضائية.» وما زال النزاع قيد النظر، وأدرجت شركة Kuramoto في تقاريرها المالية في فبراير خسارة متوقعة من الدعوى.

وكشف عدة شركاء سابقين، وموظفين سابقين، عن أن ليرش يصبح سريعًا عدوانيًا وغاضبًا تحت الضغط، وأنه أقال موظفين فجأة، وظهر في حالات فقدان السيطرة أثناء التواصل التجاري.

وفي قضية نزاع على مكافآت في لندن العام الماضي، ظهر أسلوبه الحازم والمتصلب بشكل واضح. حيث قضت المحكمة بأن شركة Evolution Capital Management خصمت مكافأة بشكل غير مبرر من الموظف السابق روبرت جاجليارد، الذي كان يحقق معظم إيرادات الشركة. وادعت المجموعة أن الموظف تورط في تحقيقات في السوق الأمريكية وأضر بسمعة الشركة. وكشفت رسائل نصية في ملفات القضية أن ليرش تلفظ بالإهانة على الموظف.

بعيدًا عن الجدل، يعكس صعود Evo الأزمة التي تواجهها الشركات الصغيرة المدرجة في اليابان بشكل عام: أكثر من 60% من الشركات المدرجة صغيرة جدًا. ومع رفع بورصة طوكيو لمتطلبات القيمة السوقية، أصبحت الحاجة إلى التمويل ضرورية، ويصبح التوازن بين جمع التمويل بسرعة وحماية حقوق المساهمين الصغار تحديًا كبيرًا.

قال ياو تشيهو، أستاذ الاقتصاد في جامعة Kitakyushu: «حقوق شراء الأسهم ذات سعر التنفيذ المتغير هي بمثابة حياة للشركات ذات الأداء الضعيف، وإلا فلن تتمكن من جذب الاستثمار. السوق منقسم حول هذه الأدوات، لكن التعاون بين Evo وMetaplanet سيزيد الطلب على مثل هذه العقود التمويلية في السوق بأكمله.»

أما شينغو كيموتا، رئيس شركة Wan Hui Investment، فيرى أن المخاطر التي تلحق بحقوق المساهمين تفوق فوائد التعاون، ولذلك يرفض التعاون مع Evo مرة أخرى. وفي مارس من هذا العام، اختار شركته صندوق تحوط هونج كونج، Long Corridor Asset Management، كشريك في جولة تمويل حقوق شراء جديدة، وأكد أن العقد الجديد يهدف إلى حماية حقوق المساهمين الحاليين بشكل أولي.

قال كيموتا: «لا تزال Evo ترسل لنا دعوات للتمويل، لكنني أرفضها جميعًا.» وأضاف: «في عيون الناس، ليرش هو المنقذ، وأيضًا نهمة للنهب. هذه الأنواع من الصفقات التمويلية دائمًا سلاح ذو حدين.»

(تم إعداد هذا المقال بمساعدة: جوناثان براونينغ، بيلي ليبشولتز، فنبير فلين، وو جين)