المستثمرون الكبار لا زالوا يحبون تشاينا بانك

سؤال الذكاء الاصطناعي · ما الذي جذب انتباه شركة Ping An Life Insurance إلى استثمارها الرابع في أسهم بنك China Merchants H؟

المؤلف**| وان هانيو**

المحرر** | ** زانغ فان

مصدر الغلاف** | ** فيزيون تشاينا

بالمقارنة مع المرحلة المضيئة السابقة التي كانت تتميز بتوهج “ملك التجزئة” وتقييمات مرتفعة، حيث كانت أسهم بنك الصين التجارى تتصاعد بشكل جنوني، فإن السنوات الأخيرة شهدت تراجعًا ملحوظًا في أداء بنك الصين التجارى. فبينما ترتفع أسهم البنوك بشكل عام، فإن سعر سهم بنك الصين التجارى ظل ثابتًا تقريبًا، ويحتل أدنى أداء بين البنوك الكبرى.

في 21 نوفمبر 2022، اقترح يي هوى من لجنة تنظيم الأوراق المالية لأول مرة خلال منتدى المالية السنوي ذلك العام، “استكشاف إنشاء نظام تقييم ذو خصائص صينية”، ودخل مفهوم “التقييم الخاص” سوق رأس المال. ومع حلول عام 2023، ومع دفع لجنة الدولة للاستثمار والتنمية لإصلاح الشركات المملوكة للدولة، وتحت تأثير انخفاض أسعار الفائدة، برزت قيمة التخصيص للشركات المملوكة للدولة ذات العائد العالي والتقييم المنخفض، وبدأ دمج “التقييم الخاص” مع “استراتيجية الأرباح”.

خلال هذه الفترة، بدأت البنوك التجارية، كنموذج نموذجي لـ “أسهم الأرباح”، في ارتفاع تقييماتها.

على سبيل المثال، بنوك الصناعة والزراعة والبناء والاتصالات، منذ 21 نوفمبر 2022 وحتى الآن (27 مارس)، ارتفعت أسعار أسهمها في السوق الصينية بنسبة 111.13%، 176.85%، 110.71%، 117.78% على التوالي، مع عوائد سنوية مركبة بلغت 25.91%، 36.88%، 25.83%، 27.12%.

وفي المقابل، ظل أداء بنك الصين التجارى متواضعًا في السوق، حيث زاد سعر سهمه في السوق الصينية بنسبة 47.26% فقط، مع عائد سنوي مركب قدره 12.67%.

حتى 27 مارس، انخفضت نسبة السعر إلى الأرباح ونسبة السعر إلى القيمة الدفترية لسهم بنك الصين التجارى في السوق الصينية إلى أدنى مستوياتها خلال السنوات الأخيرة، حيث بلغت 6.62 مرة و0.93 مرة على التوالي، مع تقارب كبير في تقييمات البنوك الأربعة الكبرى. فكيف لم يكن “نجم التجزئة” السابق قادرًا على الارتفاع بعد الآن؟

دورة السوق: من توسع التقييم إلى عودته

بالرجوع إلى سوق “التقييم الخاص”، فإن الفترة من منتصف 2017 إلى منتصف 2021 كانت مرحلة ارتفاع تقييمات بنك الصين التجارى بشكل جنوني.

وفقًا لبيانات Wind، بدأ ارتفاع تقييم بنك الصين التجارى في حوالي 2 مايو 2017، واستمر حتى 31 مايو 2021. وخلال هذه الفترة، ارتفعت أسهمه بنسبة 243.86%، مع عائد سنوي مركب قدره 36.43%. وفي المقابل، كانت أداءات البنوك الأربعة الكبرى مستقرة مع تقلبات أقل.

خلال تلك الفترة، في ظل تراجع الرافعة المالية في القطاع المالي، والمنافسة المتجانسة بين البنوك، تمكن بنك الصين التجارى من خلال استراتيجيته المستقبلية في التجزئة، من أن يصبح أول بنك تجاري في البلاد يحقق أكثر من نصف أرباحه من قطاع التجزئة، ويُطلق عليه “ملك التجزئة”. وبتكامل مع إدارة الثروات الرائدة وجودة الأصول، استطاع أن يخلق هدفًا نادرًا في السوق، مما أدى إلى تقييم مميز.

كما أن صورة “ملك التجزئة” جعلت بنك الصين التجارى يُنظر إليه على أنه أقرب إلى بنك وول ستريت وورث من شركة في الصين، حيث يركز بشكل عميق على أعمال التجزئة، ويمتلك قاعدة ودائع منخفضة التكلفة، وقدرة ممتازة على تسعير المخاطر، وسجل أرباح عبر الدورات الاقتصادية.

لذا، يفضل المستثمرون تقييم البنك بناءً على منطق وول ستريت، حيث يدفعون علاوة على قيمة ندرته وربحيته.

وتُظهر البيانات أن نسبة السعر إلى القيمة الدفترية لبنك الصين التجارى في السوق الصينية كانت دائمًا فوق 1.5 مرة، وتجاوزت أحيانًا 2 مرة، بينما كانت نسب البنوك الأربعة الكبرى تتراوح بين 0.5 و0.8 مرة، مما يعكس فجوة تقييم كبيرة.

وهذا يعكس بشكل أساسي اعتقاد السوق أن نموذج الأعمال في التجزئة لبنك الصين التجارى أكثر تميزًا، مع نمو أكثر يقينًا وربحية أعلى، مما يدفع المستثمرين لدفع علاوة.

لكن منذ عام 2022، بدأ الوضع يتغير. فمع دخول الاقتصاد الكلي وسوق العقارات فترة تصحيح عميقة، وتراجع أصول وخصوم الأسر، وتأثر بنك الصين التجارى بشكل مباشر، بدأ تقييمه يتراجع في النصف الثاني من العام.

بالإضافة إلى ذلك، أدت تغييرات قيادية في إدارة البنك إلى تفاقم هذا الاتجاه. ففي 18 أبريل 2022، أعلن بنك الصين التجارى عن إعفاء تيان هويو من منصب رئيس البنك وعضو مجلس الإدارة. وفي 22 أبريل، أُعلن على موقع لجنة الرقابة والانضباط المركزية أن تيان هويو يواجه تحقيقات لانتهاكاته الجسيمة، ويخضع للمراجعة والانضباط.

وفي غضون خمسة أيام تداول من 18 إلى 22 أبريل، انخفض سعر سهم بنك الصين التجارى في السوق الصينية بنسبة 9.25%.

وفي أواخر نوفمبر من نفس العام، ومع تحفيز من منطق “التقييم الخاص” و”أسهم الأرباح”، أصبحت البنوك المملوكة للدولة ذات الأداء المستقر، والعائدات المرتفعة، المرتبطة بشكل أعمق بالنمو الاقتصادي، من المفضلة الجديدة للمستثمرين، وبدأت تقييماتها في التعافي.

حتى الآن (حتى 27 مارس)، ارتفعت أسهم البنوك الأربعة الكبرى بأكثر من 100%، بينما زاد سهم بنك الصين التجارى بأقل من 50%.

وبدلاً من الاعتماد على منطق النمو، انتقلت تقييمات بنك الصين التجارى إلى ارتباط أكثر وثوقية بالمخاطر المشتركة في قطاعات العقارات والتجزئة، مما أدى إلى تراجع التقييم.

حاليًا، انخفضت نسبة السعر إلى القيمة الدفترية لسهم بنك الصين التجارى إلى حوالي 0.9 مرة، مع تقارب كبير مع بعض البنوك المملوكة للدولة، وهو في مرحلة ضغط على الفقاعات التقييمية، وعودة إلى المتوسطات القطاعية.

تلاشي وهج “ملك التجزئة”

كان لقب “ملك التجزئة” أبرز سمات بنك الصين التجارى، لكنه يواجه الآن اختبار الثقة السوقية. فالسابق، كانت التقييمات مرتفعة، ويُعتمد على نمو قطاع التجزئة، وخصائصه في انخفاض التقلبات وضعف الدورة. لكن البيئة الحالية غيرت بشكل جذري منطق السرد هذا.

أولاً، أظهرت بيانات بنك الصين التجارى أن معدل نمو الإيرادات وصافي الأرباح بعد خصم الضرائب قد انخفض إلى أرقام فردية أو سلبية منذ 2022 و2023، مما يشير إلى تراجع تأثير “ملاذ الأمان” لقطاع التجزئة.

عادةً، عندما تتراجع توقعات دخل الأسر، يؤدي ذلك مباشرة إلى ضعف نمو الائتمان الاستهلاكي، وتبدأ مخاطر جودة الأصول في الظهور، خاصة في بطاقات الائتمان والقروض الاستهلاكية.

على سبيل المثال، في 2025، سيكون هامش الفائدة الصافي لبنك الصين التجارى 1.87%، بانخفاض 11 نقطة أساس، ومتوسط عائد الأصول المولدة للفوائد سينخفض بمقدار 46 نقطة أساس، ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى خفض أسعار الفائدة على القروض (LPR) وخفض أسعار الفائدة على القروض العقارية القائمة، بالإضافة إلى ضعف الطلب على الائتمان، خاصة في قطاع التجزئة، وضغوط تسعير القروض الجديدة.

المصدر: تقرير أبحاث جين هاي سيكيوريتيز

ثانيًا، أدت تقلبات السوق الأخيرة إلى تراجع رغبة العملاء في الاستثمار، وانخفاض الميل للمخاطرة، ومع ذلك، فإن الجهات التنظيمية، من خلال خفض رسوم العمولة وغيرها من الإصلاحات، أدت إلى تباطؤ القطاع المصرفي قبل 2024.

وتعتمد الأعمال الوسيطة في إدارة الثروات بشكل كبير على حجم العملاء في قطاع التجزئة والأصول المدارة (AUM)، لذلك، مع تراجع الأداء، تظهر آثار ذلك بشكل أكثر وضوحًا على إيرادات العمولة، مما يثقل كاهنها ويؤدي إلى تباطؤ نمو الإيرادات غير الفائدة.

وبمراجعة البيانات المالية منذ 2022، نجد أن نمو الإيرادات غير الفائدة لبنك الصين التجارى ظل سلبيًا لفترة طويلة. ومع تحسن السوق منذ 2024، إلا أن استعادة النشاط المصرفي قد تظهر أن النمو السريع السابق لن يعود في المدى القصير.

حتى 2025، تراجع صافي الإيرادات غير الفائدة لبنك الصين التجارى بنسبة 3.38% ليصل إلى 1219.39 مليار يوان، مع ارتفاع إيرادات الرسوم والعمولات بنسبة 4.39% إلى 752.58 مليار يوان، وهو تحسن ملحوظ مقارنة بالفترة نفسها من العام الماضي، ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى زيادة رسوم إدارة الثروات والأصول.

المصدر: تقرير أبحاث جين هاي سيكيوريتيز

بالإضافة إلى ذلك، تؤثر مخاطر العقارات التجارية على تقييم جودة أصول بنك الصين التجارى. رغم أن نسبة القروض العقارية التجارية قد استمرت في الانخفاض، إلا أن المخاطر لا تزال مكشوفة، ويخشى السوق من أن تكون مخصصات الديون المعدومة غير كافية، وأن تنتقل المخاطر بشكل أكبر إلى قطاع التجزئة المتمثل في الرهون العقارية للأفراد، وهو ما ينعكس في تقييمات الحذر.

بعبارة أخرى، يتغير موقف المستثمرين من التركيز على النمو المستقبلي لقطاع التجزئة إلى تقييم مدى استقراره في ظل الدورة الاقتصادية.

الأساسيات في قطاع التجزئة ثابتة، والأموال طويلة الأمد تتطلع بإيجابية

بعيدًا عن تغير تقييم السوق لعلامة “نجم التجزئة”، فإن جوهر الأعمال لا يزال قويًا.

من حيث نمو الإيرادات وصافي الأرباح بعد خصم الضرائب، على الرغم من تراجع بنك الصين التجارى مقارنة بمستوياته السابقة، إلا أنه لا يزال يتفوق على معظم البنوك المملوكة للدولة.

وبمقارنة بعض المؤشرات الرئيسية، فإن متوسط تكلفة التمويل على الالتزامات ذات الفائدة لبنك الصين التجارى في 2025 سينخفض بمقدار 38 نقطة أساس مقارنة بالعام السابق؛ حتى 2025، سيكون هامش الفائدة الصافي 1.87%، وهو أعلى من مستوى 1.2%-1.66% للبنوك الأربعة الكبرى؛ ونسبة الإيرادات غير الفائدة تصل إلى 36.1%، وهي أعلى من أقل من 30% لبنك البناء والتعمير والبنوك المملوكة للدولة الأخرى.

أما بالنسبة لقطاع التجزئة، فإن عدد العملاء، وعدد عملاء “جوهرة الذهب” والعملاء ذوي الثروات الخاصة، وحجم الأصول المدارة (AUM) يواصل النمو ويحتل مراكز قيادية في القطاع. حتى نهاية الربع الثالث من 2025، زاد عدد العملاء التجزئة بنسبة 4.8% ليصل إلى 220 مليون عميل، وزاد حجم الأصول المدارة بنسبة 11.2% ليصل إلى 16.6 تريليون يوان.

بحلول نهاية 2025، من المتوقع أن يرتفع عدد العملاء التجزئة إلى 224 مليون عميل، ويتجاوز حجم الأصول المدارة 17 تريليون يوان. ويقترب عدد عملاء “جوهرة الذهب” والعملاء من البنوك الخاصة من 594 ألف و20 ألف عميل على التوالي، مع نمو بنسبة 13.3% و17.9% على التوالي، وهو أعلى معدل نمو خلال الأربع سنوات الأخيرة.

وفي ظل انتعاش السوق المالية وتكيف البنوك مع إصلاحات القطاع المالي، من المتوقع أن تتجلى ميزة العملاء الكبار في قطاع التجزئة لبنك الصين التجارى مرة أخرى.

ومن منظور المستثمرين على المدى الطويل، فإن إشارة واضحة هي أن شركة Ping An Life Insurance قد قامت بأربعة استثمارات في أسهم بنك الصين التجارى H خلال عام 2025. وحتى نهاية العام، تمتلك شركة Ping An Life حوالي 922 مليون سهم من أسهم H لبنك الصين التجارى، تمثل أكثر من 3.65% من إجمالي الأسهم، وتبلغ قيمة حصتها السوقية أكثر من 44.4 مليار دولار هونج كونج.

وهذا يدل على أن شركات التأمين، بعد تعديل التقييمات، ترى أن لديها قيمة استثمارية طويلة الأمد، خاصة مع التركيز على الأمان وتحقيق عوائد مستقرة.

ومن الجدير بالذكر أن، سواء من حيث سعر السهم أو نسب PE وPB، فإن أسهم بنك الصين التجارى H لا تزال تتداول بعلاوة على أسهم A، لكن شركة Ping An Life تواصل زيادة حصتها، ربما بناءً على تقييماتها الخاصة لتكلفة رأس المال، وتغيرات سعر الصرف، وظروف سوق الأسهم في هونج كونج.

لكن من ناحية أخرى، فإن مؤشرات جودة الأصول لبنك الصين التجارى، مثل نسبة القروض غير المنتظمة ونسبة تغطية المخصصات، تتعرض لمراجعة أكثر صرامة من السوق.

وتُظهر البيانات المالية أن، حتى نهاية 2025، بلغ رصيد القروض غير المنتظمة لبنك الصين التجارى 68.206 مليار يوان، بزيادة قدرها 2.596 مليار يوان عن نهاية العام السابق؛ ونسبة القروض غير المنتظمة 0.94%، بانخفاض 0.01 نقطة مئوية عن نهاية العام السابق؛ ونسبة القروض المراقبة 1.43%، بزيادة 0.14 نقطة مئوية.

ومن بين ذلك، فإن نسبة القروض غير المنتظمة للقطاع العام 0.89%، بانخفاض 0.17 نقطة مئوية، ونسبة القروض غير المنتظمة للأفراد 1.06%، بزيادة 0.10 نقطة مئوية.

المصدر: تقرير أبحاث جين هاي سيكيوريتيز