تحليل معمق لورقة بحثية مهمة من الاحتياطي الفيدرالي حول "تقليص الميزانية العمومية": كم يتم تقليصها، كيف يتم ذلك، وما هو التأثير المحتمل؟

المؤلف: زاو يينغ، وول ستريت جورنال

في الساعة العاشرة مساءً بتوقيت بكين يوم الثلاثاء، ستعقد لجنة البنوك بمجلس الشيوخ الأمريكي جلسة استماع حول ترشيح كيفن ووش لرئاسة الاحتياطي الفيدرالي. وهذه هي المرة الأولى التي يعرض فيها ووش بشكل رسمي في الكابيتول هيل، حيث يوضح بشكل منهجي مواقفه بشأن السياسة النقدية. ومن الجدير بالذكر أن ووش لطالما كان ينتقد الحجم الضخم لميزانية وديون الاحتياطي الفيدرالي، وقد تصبح هذه الجلسة منصة مهمة للتعبير عن مواقفه ذات الصلة.

في الواقع، منذ نهاية عام 2025، ظل اتجاه ميزانية وديون الاحتياطي الفيدرالي محور اهتمام الأسواق المالية العالمية بشكل كبير. في هذا السياق، أصدر ستيفن ميلان، عضو مجلس إدارة الاحتياطي الفيدرالي، مع ثلاثة اقتصاديين من مجلس الاحتياطي مؤخرًا ورقة عمل مشتركة بعنوان “دليل المستخدم لتقليص ميزانية وديون الاحتياطي الفيدرالي”، وشرح في خطاب موضوعي في نادي ميامي الاقتصادي بتاريخ 26 مارس 2026، المنطق الاستراتيجي ومسارات تقليص الميزانية بشكل منهجي.

القيمة الأساسية لهذه الورقة تكمن في كسر التصور السائد في السوق. فبالنسبة للجميع، كان الاعتقاد أن “الحد الأقصى لتقليص الميزانية هو نفاد الاحتياطيات”. لكن الورقة تشير إلى أن الطلب على الاحتياطيات يمكن تشكيله من خلال السياسات — عبر تعديل إطار التنظيم والتشغيل، يمكن للاحتياطي الفيدرالي أن يحقق تقليصًا كبيرًا في الميزانية مع الحفاظ على إطار “احتياطيات كافية”.

وفي هذا الصدد، قام فريق أبحاث CITIC Securities بتحليل عميق. وتوصل إلى أن: تخفيف معايير LCR، إصلاح SRP، وتطوير Fedwire من الخيارات التقنية ذات الجدوى؛ لكن تقسيم الاحتياطيات، إصلاح TGA، وبركة إعادة الشراء الأجنبية تعتبر أكثر مثالية. بشكل عام، من غير المرجح أن يغير تقليص الميزانية من المنطق الأساسي لشراء الذهب من قبل البنوك المركزية، ويظل فريق CITIC Securities يتوقع خفض سعر الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في النصف الثاني من هذا العام.

لماذا نريد تقليص الميزانية: قائمة ميلان للأسباب

في خطاب ميامي، قدم ميلان بشكل مباشر أسبابًا متعددة لتقليص ميزانية وديون الاحتياطي الفيدرالي.

أولًا، تقليل التشويش في السوق. حجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي الكبير يسبب تدخلات غير ضرورية في سوق الأموال، ويزيد من مشكلة تخلخل الوسطاء الماليين. تقليل “آثار القدم” للاحتياطي في السوق هو الحد الأدنى للحفاظ على وظيفة اكتشاف السعر في السوق.

ثانيًا، السيطرة على المخاطر المالية. امتلاك أصول ضخمة يعني تعرضًا أكبر لخسائر السوق، ويؤدي إلى تقلبات في أرباح الخزانة (التحويلات). في السنوات الأخيرة، تحمل الاحتياطي ضغط خسائر غير محققة بسبب حيازته لسندات طويلة الأجل، وهذه المشكلة لم تعد قابلة للتجاهل.

ثالثًا، حماية حدود السياسة النقدية والمالية. الحجم الضخم لميزانية وديون الاحتياطي يجعل الاحتياطي يتدخل في تخصيص الموارد الائتمانية، مما يربك حدود السياسة النقدية والمالية. بالإضافة إلى ذلك، دفع فوائد كبيرة على الاحتياطيات للبنك المركزي يُنظر إليه من قبل بعض أعضاء الكونغرس على أنه دعم غير مباشر للمؤسسات المالية.

رابعًا، الاحتفاظ بالذخيرة السياسية. إذا حدثت أزمة عند الحد الأدنى للفائدة الصفرية، يحتاج الاحتياطي إلى توسيع الميزانية لتوفير مساحة مرنة. تقليل حجم الميزانية الآن هو احتياطي للسياسات المستقبلية.

اعترف ميلان بأن الرأي السائد هو أن تقليص الميزانية بشكل كبير “غير ممكن على الإطلاق”. لكنه يعتقد بشكل مختلف تمامًا: “تقليص الميزانية هو تحد يمكن حله، والأشخاص الذين ينكرون ذلك ببساطة يفتقرون إلى الخيال.”

التشخيص الرئيسي: الطلب هو العقبة وليس العرض

لفهم هذا النقاش، من الضروري توضيح بنية منطقية طالما تم تفسيرها بشكل خاطئ.

النهج التقليدي يرى أن قيود تقليص الميزانية تأتي من “عرض الاحتياطيات الذي يلامس المنطقة الحادة من منحنى الطلب” — بمجرد أن يتشدد العرض إلى نقطة حرجة، ستفقد أسعار الفائدة بين البنوك السيطرة. لذلك، لا يمكن للاحتياطي إلا أن يتوقف عن التقليص بعد أن يصبح الاحتياطي نادرًا. وأزمة سوق إعادة الشراء في سبتمبر 2019 كانت تجسيدًا لهذا المنطق.

لكن الورقة تتجاوز ذلك، وتغير المنظور من “جانب العرض” إلى “جانب الطلب”. وتوضح أن الطلب على الاحتياطيات ليس نتيجة طبيعية لنشاطات التسوية، بل هو نتيجة تنظيمية، وتفسير الرقابة، وإطارات التشغيل التي يفرضها الاحتياطي نفسه، والتي ترفع الطلب بشكل مصطنع — ويصف ميلان في الورقة هذا الظاهرة بأنها “سيطرة تنظيمية” على ميزانية وديون الاحتياطي.

وتتضح الآليات الثلاث التالية التي ترفع الطلب على الاحتياطيات:

1. فارق الفائدة يجعل الاحتياطيات “أصول ذات عائد ثابت”. بعد أن بدأ الاحتياطي يدفع فوائد على الاحتياطيات منذ 2008، تحولت من مجرد ضرورات تسوية إلى أصول تنافس سندات الخزانة. في فترات كانت فيها معدلات الفائدة على الاحتياطيات (IORB) أعلى من عوائد سندات 1 أو 3 أشهر، كانت البنوك تفضل حيازة الاحتياطيات من حيث العائد والمخاطر.

2. تراكب قواعد السيولة المتعددة يخلق “تأثير التروس”. تتداخل قواعد مثل LCR، ILST، فرضية تصفية السيولة (RLEN)، NSFR، SLR، مما يخلق وضع “سحب من جهة، وتعويض من جهة أخرى” — تغيير قاعدة واحدة يؤدي إلى أن تتبعها قاعدة أخرى وتصبح قيدًا جديدًا.

3. وصمة عار طويلة الأمد على نافذة الخصم. سعر فائدة نافذة الخصم مرتفع، وتاريخيًا مرتبط بالبنوك “المشكلة”، وتواجه مخاطر الإفصاح والرقابة، مما يجعل البنوك تفضل حيازة الاحتياطيات بكميات كبيرة بدلاً من استخدام أدوات السياسة خلال فترات الضغط السيولة. وتنتشر نفس المنطق أيضًا على أدوات إعادة الشراء الاعتيادية (SRP).

وهذا التشخيص يقود إلى مسار سياسي أساسي: لا حاجة لانتظار عودة الطلب على الاحتياطيات ليصبح نادرًا، بل يمكن تقليل الحد الفاصل بين “نادر” و"كافٍ" بحيث يظل إطار الاحتياطيات الكافية يعمل بشكل طبيعي مع ميزانية أصغر.

كم يمكن تقليصها: تقديرات كمية بين 1.2 تريليون و2.1 تريليون دولار

اعتمدت الورقة على بيانات تقرير H.4.1 الصادر عن الاحتياطي الفيدرالي بتاريخ 11 مارس 2026، حين كانت الأصول الإجمالية للاحتياطي حوالي 6.646 تريليون دولار. وتفصيل الالتزامات كالتالي: الاحتياطيات حوالي 3.073 تريليون دولار، النقد المتداول 2.390 تريليون دولار، حسابات وزارة المالية (TGA) حوالي 806 مليار دولار، وبركة إعادة الشراء الأجنبية حوالي 325 مليار دولار.

وتتضمن الورقة تقديرات كمية لخمسة عشر خيارًا سياسيًا، مع التركيز على عدم الجمع البسيط، نظرًا لوجود علاقات ترابط وتنافس بين السياسات. واعتمدت على منهج مونت كارلو ضمن إطار عمل مكتب الميزانية في البيت الأبيض (OMB A-4) للحصول على فترات ثقة، وخلصت إلى:

البعد 95% فاصل الثقة المتوسط تقليل الطلب على الاحتياطيات 825 مليار إلى 1.75 تريليون دولار حوالي 1.287 تريليون دولار تقليل الأصول والخصوم الإجمالي 1.15 تريليون إلى 2.125 تريليون دولار حوالي 1.637 تريليون دولار

وقارن ميلان في خطابه هذه النطاقات مع مرجعيات تاريخية:

15% من الناتج المحلي الإجمالي: مستوى الميزانية بعد نهاية الجولة الأولى من التسهيل الكمي 2009، حين كانت البنوك تعمل بشكل طبيعي؛

18% من الناتج المحلي الإجمالي (مستوى 2012 أو 2019): يعكس إصلاحات بازل وDodd-Frank، واحتياجات السيولة الحقيقية للنظام المصرفي.

حاليًا، تمثل ميزانية الاحتياطي حوالي 21% من الناتج المحلي الإجمالي. وباستخدام المتوسط في الورقة، إذا تم تنفيذ الإصلاحات بسلاسة، فمن الممكن أن تنخفض الميزانية إلى مستويات قريبة من 2012 أو 2019. أما فيما يخص العودة إلى أقل من 10% من الناتج المحلي الإجمالي قبل الأزمة — فميلان يؤكد: “غير واقعي، وليس ضروريًا.”

كيف يتم التقليص: تحليل “قائمة” من 15 خيارًا

قسمت الورقة أدوات السياسات الـ15 إلى فئتين، مع تقديم تقديرات تأثير لكل منها وشروط التنفيذ.

الفئة الأولى: تقليل الطلب التوازني على الاحتياطيات

(أ) الإصلاحات التنظيمية

تعديل معايير LCR: يتضمن السماح للبنوك بإدراج التمويل المقدم مقابل الرهن المسبق في نافذة الخصم غير HQLA، وتحديد حد أقصى. وتقدر الورقة تأثيرات الطلب على الاحتياطيات بين 50 مليار و450 مليار دولار. وتذكر أن تعديل LCR فقط قد يؤدي إلى أن تتولى NSFR لاحقًا مهمة القيد الجديد، لذا يجب النظر في الأمر بشكل شامل.

إصلاح ILST وفرضية تصفية السيولة (RLEN): إذا اعتمدت الرقابة قدرة نافذة الخصم على توفير السيولة قصيرة الأجل، يمكن أن يؤدي ذلك إلى انخفاض الطلب على الاحتياطيات بين 50 مليار و200 مليار دولار؛ وإذا مددت فترة استخدام نافذة الخصم، يمكن أن تصل التقديرات إلى 0-100 مليار دولار.

(ب) مستوى الرقابة

إذا كانت البنوك تملك احتياطيات فائضة لتلبية تفضيلات المراقبين (أي أن سندات الخزانة والاحتياطيات ليست “متساوية” من حيث الرقابة)، فإن تعديل المعايير يمكن أن يوفر بين 25 و50 مليار دولار. وهو إصلاح لا يتطلب تعديل قوانين، ويعتمد على تغيير ثقافة الرقابة، لكنه يواجه تحديات.

(ج) تقليل عائد الاحتفاظ بالاحتياطيات

السماح لمعدل الفائدة الفعلي على الأموال الفيدرالية (EFFR) أن يتجاوز IORB، أي كسر الحالة الحالية التي يكون فيها EFFR أقل من IORB. وتستخدم الورقة إطار Lopez-Salido وVissing-Jorgensen (2025) لتقدير ذلك، وإذا اعتبرنا أن “EFFR - IORB = +2 نقطة أساس” (قريب من مستويات سبتمبر 2019)، فإن الطلب على الاحتياطيات سينخفض بين 150 مليار و550 مليار دولار.

لكن هذه الطريقة لها تكلفة واضحة: زيادة تقلبات سعر الفائدة بين الليلة وإعادة الشراء، وإذا زاد السوق من احتياطياته الوقائية، قد يقل الطلب بشكل جزئي. يتطلب الأمر دعم أدوات مثل SRP وTOMO.

(د) زيادة جاذبية الأصول البديلة

بما يشمل ترقية نظام Fedwire، وتحسين سيولة سوق السندات، وتعزيز المقاصة المركزية، بهدف جعل الأصول البديلة مثل السندات أكثر جاذبية للبنوك، وتقليل الاعتماد على الاحتياطيات. كما يساعد ذلك على استيعاب الأوراق المالية التي يطلقها الاحتياطي خلال عملية تقليص الميزانية.

(هـ) إزالة وصمة أدوات السيولة للاحتياطي الفيدرالي

من خلال القضاء على مخاوف استخدام نافذة الخصم، أدوات إعادة الشراء الاعتيادية، والسحب اليومي، وتقليل الطلب الوقائي على الاحتياطيات. يتطلب ذلك شفافية أكبر، وأسعار عادلة، وتواصل فعال مع الجهات الرقابية.

الفئة الثانية: خفض الالتزامات غير الاحتياطية مباشرة

(أ) إعادة ضبط إدارة TGA

خفض الاحتياطي النقدي لوزارة المالية من حوالي 5 أيام من العمليات إلى حوالي يومين، وتحويل الفائض إلى النظام المصرفي التجاري (مشابه لترتيبات TT&L التاريخية). وتقدر الورقة أن هذا قد يقلل الميزانية بمقدار 200-400 مليار دولار. وتلاحظ أن عودة الودائع إلى البنوك ستؤدي إلى زيادة الطلب على الاحتياطيات، لذلك التأثير الصافي ليس واحدًا لواحد.

(ب) تقليل جاذبية بركة إعادة الشراء الأجنبية

عن طريق خفض الفوائد، وتحديد حد أقصى للحجم، لتحفيز البنوك المركزية الأجنبية وصناديق الثروة السيادية على نقل الأموال من بركة إعادة الشراء إلى سوق السندات الأمريكية. وتقدر التقديرات بين 0 و100 مليار دولار، مع تأثير محدود يعتمد على رغبة الجهات الخارجية في التعاون.

إشارة ووش: من الورقة التقنية إلى التوقعات السياسية

لفهم هذه الورقة، لا بد من فهم خلفية الاحتياطي الفيدرالي الشخصية. يتوقع السوق بشكل عام أن يتولى ووش رئاسة الاحتياطي الفيدرالي. لطالما كان ووش ينتقد سياسة التوسع في الميزانية والتوسع في الميزانية منذ التسهيل الكمي، وأعرب مرارًا عن تفضيله تقليص الميزانية.

ورقة العمل التي أصدرها ميلان وفريقه تعتبر إشارة مستقبلية لاتجاهات سياسة الاحتياطي الفيدرالي في عهد “ووش”. وأشارت مجموعة أبحاث CITIC إلى أن، نظرًا لموقف ووش والمساحة المحتملة التي تكشف عنها الورقة، فإن هناك احتمالًا تدريجيًا لإعادة تفعيل تقليص الميزانية خلال فترة “ووش”.

لكن، تؤكد الورقة والخطاب مرارًا أن السرعة والإيقاع هما القيود الأهم في التنفيذ. وأوضح ميلان في خطابه أن: “التحضيرات للإصلاح، بمجرد أن تبدأ، وفقًا للروتين الإداري لقانون الإجراءات الإدارية (APA)، قد تستغرق أكثر من سنة، أو حتى عدة سنوات.” واستشهد بتعديل SLR كمثال — حيث استغرق الأمر حوالي ست سنوات من التخفيف المؤقت إلى التشريع الرسمي.

وهذا يعني أن الاحتياطي لن يعيد تفعيل تقليص الميزانية فور صدور هذه الورقة، بل من المرجح أن يبدأ بدراسة الخيارات التقنية الأقل إثارة للجدل، مع تقديم إرشادات مستقبلية للسوق حول كيفية عمل الآليات الجديدة.

تفسير CITIC: ما هو ممكن، وما هو أكثر مثالية

قيم فريق أبحاث CITIC من حيث الجدوى الواقعية، وخلص إلى أن:

الخيارات ذات الجدوى الواقعية:

تخفيف معايير LCR: إصلاح تنظيمي تقني، متحكم فيه نسبيًا، والاحتياطي لديه القدرة على المبادرة؛

إصلاح أدوات إعادة الشراء الاعتيادية (SRP): إزالة الوصمة بشكل مباشر، ولا يتطلب تشريعات خارجية؛

ترقية نظام Fedwire: تحسينات أساسية طويلة الأمد، واتجاه واضح؛

تعديل مستوى الرقابة على ILST: بعض الإصلاحات يمكن تنفيذها بدون تعديل قوانين، عبر تغيير ثقافة الرقابة.

خيارات أكثر تطرفًا أو تتطلب تعاون خارجي:

تقسيم عائد الاحتياطيات: قد يسبب ردود فعل غير خطية من النظام المصرفي، ويصعب تنفيذه؛

إصلاح إدارة TGA: يتطلب تنسيقًا بين وزارة المالية والاحتياطي، ويحتاج إلى توافق سياسي؛

خفض جاذبية بركة إعادة الشراء الأجنبية: يعتمد بشكل كبير على رغبة الجهات الخارجية في التعاون، وتأثيره غير مضمون.

وبشكل عام، ترى CITIC أن هذه “قائمة إصلاحات عملية وموثوقة”، لكن التنفيذ الفعلي سيكون أبطأ بكثير من الحد الأقصى المحتمل الذي تصفه الورقة، ويجب اعتبارها إرشادات توجيهية أكثر منها التزامات سياسية قريبة.

تأثير السوق: زيادة التقلبات، لكن دون تغيير منطق خفض الفائدة

بالنسبة لسوق السندات، فإن تقليص الميزانية يعني تقليل ضخ النقود الأساسية، مما يزيد من حجم ديون الخزانة التي يتعين على القطاع الخاص استيعابها. وترى CITIC أن ذلك سيزيد من تقلبات السوق، ويزيد من مخاطر الحافة — رغم أن بعض التدابير التنظيمية (مثل تخفيف SLR) تساعد على توسيع قدرة المتداولين على الاستيعاب.

من حيث الإيقاع، تعارض الورقة البيع المباشر للأوراق المالية لتسريع التقليص، وبدلاً من ذلك، تفضل السماح للأوراق المالية التي تصل إلى موعد استحقاقها أن تخرج بشكل طبيعي، مع توفير قدر أكبر من القدرة على الاستيعاب للمتداولين وسوق إعادة الشراء. وهذا يحد من حدة الصدمة على المدى القصير.

تعتقد CITIC أن سوق السندات الأمريكية الآن أكثر ملاءمة للفرص التداولية، وأن السندات القصيرة أفضل من الطويلة.

أما بالنسبة للسوق الأسهم، فإن تقليص الميزانية يضغط على الاقتصاد الحقيقي عبر مسارين: تقليل المعروض النقدي وتوازن المحفظة، لكن يمكن تعويض ذلك عبر خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية. وترى CITIC أن التقدم في الإصلاحات قد يتطلب تعديل مسار الفائدة، لكن ذلك ليس مرتبطًا مباشرة بالإيقاع الحالي للسياسة النقدية. وربما تنتظر السوق تصحيحًا مؤقتًا للبحث عن هامش أمان أكبر.

وفيما يخص الذهب، فإن الإصلاحات في تقليص الميزانية لن تغير بشكل جوهري من استراتيجية الاحتياطي المركزي لزيادة الذهب، حيث أن الدوافع الأساسية أكثر من إعادة التشكيل الجيوسياسي وتنوع احتياطيات الدولار. ويظل الذهب خيارًا استثماريًا متوسط وطويل الأمد.

وأوضحت ميلان في خطابه أن آثار التقليص يمكن معادلتها عبر خفض الفائدة، وأن “تقليص الميزانية قد يوسع نطاق خفض سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية مقارنة بالسيناريو الأساسي”. وتتوقع CITIC أن يتذبذب معدل التضخم الأمريكي بين 3.0% و3.5% خلال العام، مع استمرار توقع خفض الفائدة بمقدار 25 نقطة أساس في النصف الثاني من العام، وأن الإصلاحات في تقليص الميزانية ليست مرتبطة مباشرة بقرارات خفض الفائدة.