خمس مليارات نقدًا، تُهدى للمالك الفعلي؟

في مساء 24 مارس، أصدرت الشركة المدرجة شاوباي سي بيانًا يفيد بأنها ستؤجل الرد على استفسارات بورصة شنغهاي. هذه الشركة التي كانت تُعرف سابقًا بـ"دواء السادّ العين السحري" تثير الجدل مرة أخرى بسبب قضية استحواذ مرتبط.

في الأسبوع السابق، كشفت شاوباي سي عن صفقة ذات علاقة مهمة، تنوي بموجبها شراء كامل أسهم شركة شنغهاي كينلي الصناعية المحدودة، التي يسيطر عليها المساهمون المهيمنون والأطراف المتفقة، مقابل 5.28 مليار يوان نقدًا، بهدف حيازة أصولها الأساسية “مستشفى شنغهاي تينلون”. في هذه الصفقة، كانت صافي أصول الشركة المستهدفة 20.97 مليون يوان فقط، مع تقييم بقيمة تزيد بنسبة 2417.87٪.

وفي يوم إصدار الإعلان، أرسلت بورصة شنغهاي بسرعة خطاب استفسار. في 25 مارس، أرسل مركز خدمة المستثمرين الصغار والمتوسطين في الصين (المعروف بـ"مركز استثمار الصين") أيضًا خطابًا لممارسة حقوق اقتراح المساهمين. أصبحت هذه الصفقة ذات العلاقة محور اهتمام السوق بسبب ارتفاع السعر المبالغ فيه وقابلية تحقيق وعود الأداء.

16 مايو 2024، على منصة المعرض الوطني للأدوية رقم 88. صورة/ فيزيون تشاينا

الاعتماد على سعر مبالغ فيه محل شك

في إعلان استحواذ شاوباي سي، يُنظر إلى شراء مستشفى تينلون شنغهاي على أنه خطوة رئيسية لتعزيز استراتيجية “دواء + طب”، والتعمق في اقتصاد الشيخوخة، والولوج السريع إلى السوق الأساسية.

يقع المستشفى في منطقة هونغكو بشنغهاي، ويتركز جمهور العملاء المستهدف بشكل كبير على السكان من كبار السن المقيمين في دائرة 3-5 كيلومترات حوله. كانت صافي أصول الشركة المستهدفة 20.97 مليون يوان، لكن تقييمها بلغ 5.28 مليار يوان، مع زيادة بقيمة 24 مرة.

تفسير شاوباي سي في الإعلان هو أن التقييم تم باستخدام طريقة العائدات، التي تشمل تقييم الأصول الثابتة وغيرها من الموارد الملموسة، بالإضافة إلى مساهمات الأصول غير الملموسة مثل قاعدة العملاء وميزة العلامة التجارية. وأشار الإعلان بشكل خاص إلى أن قسم التعافي هو المصدر الرئيسي للدخل، حيث يمثل أكثر من 30٪ من الإيرادات، وتوقع بشكل محدد: من 2026 إلى 2031، ستظل عدد الأسرة ثابتة عند 213 سرير، مع توقع استمرار معدل استخدام الأسرة فوق 90٪، مع زيادة تدريجية؛ وفي نفس الوقت، ستزيد تكلفة السرير اليومي من 615 يوان إلى 882.75 يوان، بمعدل نمو تراكمي قدره 43.54٪.

قال لي تشيو يي، الشريك في شركة داهن للمحاماة ونائب الأمين العام للجنة المالية في داهن الصين، والذي يراقب السوق المالية عن كثب، لـ"نشرة الأخبار الأسبوعية الصينية" إن جوهر تقييم طريقة العائدات هو خصم التدفقات النقدية المستقبلية، ويعتمد بشكل كبير على موثوقية توقعات أرباح الشركة المستهدفة. ومع ذلك، من المعلومات الحالية المعلنة، هناك شكوك واضحة حول الأساس الذي تعتمد عليه توقعات الأرباح ذات الصلة.

وفي خطاب اقتراح المساهمين الصادر عن مركز استثمار الصين، تم الإشارة مباشرة إلى تناقض ثلاث مجموعات من البيانات. أولاً، يتعارض عدد الأسرة (213 سريرًا) الذي استند إليه التقييم بشكل كبير مع عدد الأسرة المعتمد على الموقع الرسمي للمستشفى (95 سريرًا). ثانيًا، معدل استخدام الأسرة المتوقع يتجاوز بكثير متوسط مستوى المستشفيات الخاصة في البلاد (حوالي 60.56٪) والمستوى الفعلي في شنغهاي (حوالي 78.8٪ في 2023). ثالثًا، معدل النمو السنوي لتكلفة السرير اليومي المتوقع يبلغ 7.5٪، وهو أعلى بكثير من معدل النمو السنوي لتكاليف المستشفيات العامة (0.84٪)، وأيضًا أعلى بشكل ملحوظ من رسوم المؤسسات المماثلة في المنطقة.

“القلق الرئيسي من خطاب استفسار بورصة شنغهاي وخطاب مركز استثمار الصين يركز على مراجعة توقعات الأرباح في هذه الصفقة.” قال لي تشيو يي، إن الشركة إذا لم تتمكن من تقديم أساسات كافية لبيانات عدد الأسرة، ومعدل الاستخدام، ومعدل زيادة التكاليف، فإن أساس تقييم طريقة العائدات سيتعرض للتهديد.

اتصلت “نشرة الأخبار الأسبوعية الصينية” بمكتب الأمين العام لشركة شاوباي سي بشأن هذه المسائل، وحتى وقت النشر، لم تتلق ردًا.

وفي الواقع، تراجع صافي أصول شركة شنغهاي كينلي بسرعة بأكثر من 8.3 مليون يوان بين 2024 و2025. ومع ذلك، فإن تقرير التقييم الخاص بشاوباي سي متفائل جدًا بشأن أدائها المستقبلي، متوقعًا أن تتزايد الإيرادات التشغيلية من 1.73 مليار يوان في 2026 إلى 2.38 مليار يوان في 2031، بمعدل نمو مركب سنوي قدره 6.68٪. وطلبت بورصة شنغهاي في خطاب الاستفسار من شاوباي سي توضيح الأساسيات المحددة لزيادة الإيرادات المستقبلية وقابلية تحقيقها، بالإضافة إلى السؤال عما إذا كانت هناك حالات لنقل مصالح إلى الأطراف ذات العلاقة.

كما طرح مركز استثمار الصين تساؤلات حول أداء الشركة المستهدفة في السنوات الأخيرة، مطالبًا شاوباي سي بتوضيح أسباب النمو الكبير في أداء الشركة خلال العامين الماضيين. حيث زاد صافي أرباح شركة شنغهاي كينلي من 2.0159 مليون يوان في 2023 إلى 27.1396 مليون يوان في 2025، بمعدل نمو مركب سنوي قدره 266.92٪، وهو أعلى بكثير من متوسط نمو إيرادات المستشفيات العامة (5.2٪).

وأشار لي تشيو يي إلى أنه عندما تعتمد نماذج تقييم طريقة العائدات على توقعات التدفقات النقدية التي تستند إلى بيانات مالية تنحرف بشكل كبير عن منطق الأعمال والصناعة، وعندما يكون طرف المعاملة هو المالك الفعلي للشركة المدرجة أو شركة ذات علاقة يسيطر عليها، فإن مخاطر التلاعب في التقييم ونقل المصالح بشكل غير مشروع لا يمكن تجاهلها، ويمكن أن تضر بشكل خطير بمصالح دائني الشركة والمستثمرين الصغار والمتوسطين. خاصة في المعاملات التي تتعلق بإصدار أسهم لشراء أصول مع وجود تمويل مرفق، يجب أن تتخذ الجهات الرقابية إجراءات أكثر حذرًا وصرامة.

“شراء شركة جاهزة لتحقيق أرباح؟”

بالنسبة لمدير شاوباي سي، لين هونغلي، وأخوته لين هونغيوان، فإن شراء مستشفى شنغهاي تينلون هو ثالث صفقة ذات علاقة عالية السعر يسيطر عليها هؤلاء بعد دخولهم إلى الشركة المدرجة.

وفقًا لإعلان الصفقة، قامت شاوباي سي بشراء كامل أسهم شركة شنغهاي ييهه للرعاية الصحية المحدودة، وشركة شنغهاي يانغه للصناعات (المعروفة بـ"يانغه")، من خلال شراء كامل أسهم شركة شنغهاي كينلي الصناعية المحدودة، التي تسيطر عليها بشكل غير مباشر، بهدف حيازة مستشفى شنغهاي تينلون. تلعب شركة يانغه دور البائع الرئيسي في الصفقة، وهي أيضًا المساهم المهيمن في شاوباي سي.

في يونيو 2015، أسس لين تشونغوانغ شركة يانغه في شنغهاي، وتخصصت في إدارة استثمارات المستشفيات وغيرها من الأعمال. بعد ثلاثة أشهر فقط، غادر لين تشونغوانغ كمساهم، ودفع بأولاده لين هونغلي ولين هونغيوان إلى الواجهة. تظهر المعلومات العامة أن لين هونغلي كان يمتلك 70٪ من الأسهم، وأن لين هونغيوان، الذي كان عمره 14 عامًا فقط، يمتلك 30٪.

في ذلك الوقت، كانت شركة شاوباي سي، وهي شركة خاصة من شركة تشجيانغ بينغهو للأدوية، في ذروتها. تأسست هذه الشركة من قبل مصنع بينغهو للأدوية في تشجيانغ، ونجحت في إدراجها في بورصة شنغهاي بعد إعادة تسمية وتعديل هيكلها في 2014. وفقًا لتقارير وسائل الإعلام، استنادًا إلى منتجها الرئيسي لعلاج الساد للشيخوخة، زادت إيراداتها السنوية بعد 2016 إلى أكثر من 900 مليون يوان، وأصبحت علامة تجارية معروفة في المجال.

لكن، لم تتوقف الشكوك حول فعالية هذا “الدواء السحري” لعلاج الساد. في نهاية عام 2017، أصدرت إدارة الغذاء والدواء الوطنية أمرًا ببدء تجارب على فعالية هذا الدواء وإعادة تقييمه. أدت هذه الأزمة إلى تراجع حاد في أداء شاوباي سي منذ 2018، وبدأ المالك السابق، تشن ديكانغ، في التخلي عن السيطرة، وبدأ الأخوان لين في محاولة الاستحواذ.

على مدى السنوات الثلاث التالية، استحوذ الأخوان لين من خلال شركة يانغه وشركات تابعة لها على شاوباي سي تدريجيًا عبر استراتيجيات مثل “نقل الأسهم، والتخلي عن حقوق التصويت، وزيادة رأس المال”، وحققوا السيطرة تدريجيًا. في المقابل، استغل تشن ديكانغ هذه الصفقات لتحقيق سيولة نقدية تقدر على الأقل بـ11 مليار يوان. وأدت هذه العملية إلى تمهيد الطريق لعائلة لين لاحقًا لإدارة أصولها عبر الشركات المدرجة.

وفي ذات الفترة تقريبًا، قام لين تشونغوانغ في شركة أخرى مدرجة، وهي مجموعة غونغجينغ، بمحاولة إصدار أصول المستشفيات كأوراق مالية. في أوائل 2018، قام لين تشونغوانغ بشراء حصة 5٪ من مجموعة غونغجينغ، ليصبح ثاني أكبر مساهم. بعد ذلك، باع قسم “نظرة جديدة” للعيون، الذي يملكه، إلى المجموعة على مرتين، محققًا أكثر من 1.3 مليار يوان من العائدات.

وُلد لين تشونغوانغ في 1970، ويشمل نطاق أعماله في المجال الطبي العيون، والأمراض النسائية، والعقم.

سرعان ما حقق قسم “نظرة جديدة” للعيون نجاحًا، لكنه واجه أزمة أخرى. لم يحقق الأداء الموعود خلال فترة الأداء، مما أدى إلى نزاعات قضائية مع مجموعة غونغجينغ حول تعويضات بملايين اليوانات، وأدى هذا الاستحواذ إلى خسائر كبيرة للشركة المدرجة. قبل أن تتكشف مخاطر الأداء في أغسطس 2020، استقال لين تشونغوانغ من جميع مناصبه في القسم.

وبمقارنة ذلك ببيع الأصول للأطراف الخارجية، استمر الأخوان لين في إدخال أصول المستشفيات العائلية إلى شركاتهم المدرجة. منذ 2020، دفعوا عبر استراتيجيات مثل “التنسيق، وتوسيع السلسلة”، وحققوا عمليات استحواذ بأسعار عالية مع وعود بأداء، لكن النتائج لم تكن جيدة.

في سبتمبر 2020، أعلنت شاوباي سي عن نيتها لشراء مستشفى نساء وأطفال تايتشو، الذي يسيطر عليه الأخوان لين، بمبلغ 5.02 مليار يوان، مع وعود بأداء لمدة ثلاث سنوات. كما قدموا وعودًا إضافية خارج “رسالة الالتزام بعدم التنافس”، تتضمن التزامًا بنقل حصصهم في المستشفيات التي قد تشتريها شاوباي سي، خلال 48 شهرًا بعد نقل ملكيتها، إذا رغبت الشركة في شراء أصول مستشفيات أخرى يسيطر عليها الأخوان لين، مقابل تقييم السوق، أو بيعها لطرف ثالث.

وفي يناير 2023، قدمت الشركة عرضًا آخر، بمبلغ 6.65 مليون يوان، لشراء كامل أسهم شركة “شينغداو شيفكان” للعيون، التي يسيطر عليها ابن عم الأخوين لين، مع وعود بأداء أيضًا.

تمت الصفقتان بسرعة، لكن وعود الأداء لم تُحقق. بعد 48 شهرًا، تم نقل مستشفى “تشونغتشينغ غونبين” فقط، بينما بقيت مستشفيات تينلون وتشونغتشينغ مينهاو في أيدي الأخوين لين. في سبتمبر 2024، أعلنوا عن تأجيل الالتزام لمدة 36 شهرًا، وشراء مستشفى شنغهاي كينلي الآن هو “تنفيذ” بعد التأجيل.

طموحات عائلة لين لشراء شركات جاهزة لم تقتصر على شاوباي سي. في 2018، خطط لين تشونغوانغ لشراء شركة أخرى مدرجة، وهي شركة أنتشونغ، لكن الأمر توقف بسبب استفسارات الجهات الرقابية.

وفي 2024، قاد الأخوان لين شركة شاوباي سي مع أطراف أخرى لتأسيس شركة شنغهاي شين هون للأدوية، ونجحوا في الاستحواذ على 26.49٪ من شركة “سينوبول” المدرجة في بورصة بكين عبر مزاد قضائي، بمبلغ يقارب 4.56 مليار يوان، وهو أعلى من سعر المزاد السابق بأكثر من 40٪، وحقق خسائر مؤقتة.

ومن الجدير بالذكر أن شاوباي سي تتوقع خسائر تتراوح بين 213 مليون و319 مليون يوان في 2025، بسبب استحقاقات انخفاض قيمة الشهرة الناتجة عن استحواذاتها السابقة على مستشفى تايتشو وشيفكان، وهو ثاني عام على التوالي الذي تتكبد فيه الشركة خسائر.

مخاطر قد تؤدي إلى عقوبات تدريجية

وفقًا لخطاب استفسار أرسلته بورصة شنغهاي، يتعين على شاوباي سي تقديم مزيد من الإفصاحات حول مدى معقولية تقييم الصفقة، وقابلية تحقيق وعود الأداء، ومصدر التمويل، وقدرة السداد، وملكية الأصول، والاعتمادات التشغيلية. كان من المقرر الرد خلال خمسة أيام تداول.

وفي هذه الصفقة، وعد الطرف الآخر بأن أرباح الشركة المستهدفة من 2026 إلى 2028 لن تقل عن 32.4 مليون يوان و42.65 مليون يوان، بمجموع أرباح لا يقل عن 112.35 مليون يوان. ومع ذلك، بالنظر إلى سجل استحواذات شاوباي سي السابقة، فإن مدى تحقيق هذا الوعد يثير الشك.

بعد انتهاء فترة وعود الأداء، انخفضت أرباح مستشفى تايتشو بشكل كبير، حيث كانت الأرباح في النصف الأول من 2023 و2024 و2025 على التوالي 26.96 مليون و8.19 مليون و4.06 مليون يوان. أما مستشفى شيفكان في شينغداو، فكانت أرباحه في النصف الأول من 2025 فقط 152,120 يوان. بعد انتهاء فترة الأداء، انخفضت أرباح هاتين المستشفيين، مما يعرضهما لمخاطر انخفاض الشهرة.

“إذا لم تحقق الشركات الأداء المستهدف، فإنها ستواجه مخاطر انخفاض الشهرة وتأثيرات على الأرباح المستمرة. وإذا كانت هناك عمليات احتيال مالي أو تلاعب في التقييم بشكل خبيث، فقد يواجه المسؤولون عن ذلك عقوبات تصاعدية من الرقابة الإدارية إلى المساءلة الجنائية.” قال لي تشيو يي.

وأشار إلى أنه منذ إصدار “ملاحظات مجلس الدولة حول تعزيز الرقابة ومنع المخاطر وتعزيز جودة سوق رأس المال” في 2024، تحولت السياسات الرقابية من “الامتثال الشكلاني” إلى “العدالة الجوهرية”. بمعنى آخر، حتى لو كانت المعاملات مكتملة من الناحية الإجرائية، فإن وجود مصالح غير معلنة أو تلاعب في التقييم أو شروط غير عادلة أو اختلاط شخصية المساهمين بالشركة، أو استدانة غير قانونية، كلها مجالات تركز عليها الرقابة والقضاء بشكل كبير.

ومن الجدير بالذكر أن دفع ثمن نقل الأسهم في هذه الصفقة كان أكثر حدة، حيث خططت الشركة لدفع 5.28 مليار يوان على ثلاث دفعات. الدفعة الأولى تمثل 30٪، وتُدفع خلال 20 يوم عمل من تفعيل الاتفاق؛ الدفعة الثانية 40٪، وتُدفع خلال 10 أيام عمل بعد تغيير ملكية الأسهم؛ أما الدفعة الأخيرة، فتُقسم إلى ثلاث دفعات، وتُدفع كل مرة بنسبة 10٪ من قيمة الصفقة، وفقًا للأرباح الصافية في ذلك الوقت. بمعنى آخر، بعد إتمام الصفقة، حتى لو لم يتم تحقيق الأداء، يمكن للمسيطر أن يحصل على 70٪ من المبلغ الإجمالي، أي حوالي 3.696 مليار يوان، في وقت قصير.

ومن ناحية أخرى، فإن وضع شاوباي سي المالي ليس قويًا. قيمة الصفقة تبلغ 5.28 مليار يوان، وأُعلن أن الدفع سيتم باستخدام الأموال الذاتية والقروض البنكية. لكن وفقًا لتقرير الربع الثالث لعام 2025، فإن النقد المتوفر هو حوالي 2.23 مليار يوان، وهو غير كافٍ، ويستلزم اقتراضًا لتمويل الشراء. ومع استمرار الخسائر وتوتر التدفقات النقدية، فإن دفع مبالغ كبيرة للمسيطر يزيد من الشكوك حول وجود مصالح غير معلنة.

“ما إذا كانت ستتسبب في عقوبات أم لا، يعتمد على مدى قدرة شاوباي سي على الرد بشكل يزيل الشكوك لدى الجهات الرقابية والسوق.” قال لي تشيو يي، مضيفًا أن صفقة استحواذ شاوباي سي تعكس مشكلة طويلة الأمد في سوق الأسهم الصينية، وهي ارتفاع التقييمات المرتفعة والمعاملات ذات المعالجة المحاسبية غير المطابقة للواقع. فقط من خلال إنشاء دائرة رقابية فعالة، يمكن الحد من دوافع نقل المصالح غير المشروعة، وحماية حقوق المساهمين والدائنين.

وفيما يتعلق بالأسئلة حول كيفية منع “تغير الأداء” لاحقًا، والقدرة على السداد المستقبلي والتشغيل، ذكرت شاوباي سي في بيانها بتاريخ 24 مارس أنها بحاجة لمزيد من التحقق من صحة الردود وتحسينها، وأنها ستؤجل الرد، لمدة لا تتجاوز خمسة أيام تداول.

نُشر في 6 أبريل 2026، العدد 1230 من مجلة “نشرة الأخبار الأسبوعية الصينية”

عنوان المجلة: من “دواء إلهي” إلى “شراء شركة جاهزة”، لغز استحواذ شاوباي سي

الصحفي: لي مينغزي

( limingzi@chinanews.com.cn )

المحرر: مين جيه