تجزئة الأوراق المالية في أمريكا: تصادم رؤيتين حول مستقبل ملكية الأسهم

في ديسمبر 2025، منحت لجنة الأوراق المالية والبورصات شركة ديپوزيتوري ترست (DTCC) خطاب عدم اتخاذ إجراء، مما يسمح لها ببدء ترميز الأوراق المالية المحتفظ بها على بنية تحتية للبلوكشين. أرسلت الإعلان موجات عبر وول ستريت وصناعة العملات المشفرة على حد سواء—حيث توجد أصول بقيمة 99 تريليون دولار جاهزة للدمج مع البلوكشين. ومع ذلك، يكمن وراء هذا العنوان المنتصر واقع أكثر تعقيدًا: إذ يخفي موافقة SEC انقسامًا أساسيًا في كيفية تصور العالم المالي لترميز ملكية الأسهم. يوضح التمييز بين ما تقوم DTCC بترميزه فعليًا وما تبنيه المنصات الأصلية للبلوكشين مستقبلين متنافسين لأسواق الأوراق المالية.

الهيكل المخفي: لماذا لم تمتلك أسهمك حقًا أبدًا

لفهم أهمية هذه اللحظة، يجب أن نواجه حقيقة غير مريحة حول أسواق الأسهم الأمريكية. على الرغم من رؤية “100 سهم من آبل” مدرجة في حساب وساطة، إلا أن المستثمرين لم يمتلكوا أبدًا ملكية قانونية مباشرة لأسهمهم. لم يكن الأمر دائمًا كذلك.

قبل عام 1973، كانت ملكية الأسهم تتطلب شهادات مادية تتغير أيديها مع كل معاملة. كان البائعون يوقعون على الشهادات، والمشترون يتلقونها بالبريد، ووكلاء التحويل يسجلون تغييرات الملكية يدويًا. عندما انفجرت أحجام التداول في أواخر الستينيات—قفزت من 3-4 ملايين سهم يوميًا إلى أكثر من 10 ملايين—توقف النظام بأكمله. كانت مكاتب الوساطة تتكدس بالملايين من الشهادات غير المعالجة، وتكاثرت الخسائر والتزوير، وواجه وول ستريت أزمة وجودية. أطلقت الصناعة على هذه الفترة اسم “أزمة الأوراق”.

ظهر شركة ديپوزيتوري ترست كحل. بدلاً من نقل الشهادات المادية، مركزت DTCC جميع الأسهم في خزنة واحدة وسجلت المعاملات رقميًا. لتنفيذ ذلك، أنشأت DTCC كيانًا مرشحًا يُدعى Cede & Co.، يسجل تقريبًا جميع الأسهم الشركات الأمريكية بموجب هذا الاختراع القانوني. بحلول عام 1998، أكدت البيانات الرسمية أن اسم Cede & Co. ظهر في سجلات الشركات كمالك لـ 83% من جميع الأسهم الأمريكية المتداولة علنًا.

ما يمتلكه المستثمرون فعليًا ليس ملكية، بل مطالبة تعاقدية—“مصلحة أوراق مالية”. لديك الحق في الاستفادة الاقتصادية من تلك الـ100 سهم من آبل، والذي يحق لوكيل الوساطة المطالبة به من خلال وسيط المقاصة، الذي يطالب DTCC، الذي يطالب Cede & Co. إنه ملكية عبر طبقة من الوسطاء، كل طبقة تستخلص الإيجار والمخاطر.

مسار DTCC: ترقية الحصن، والحفاظ على الهيكل

مع هذا السياق التاريخي، يصبح ترميز DTCC مفهومًا كخطوة تطورية، وليست ثورية. وفقًا لتفويض SEC وتقارير DTCC العامة، ينطبق الترميز فقط على “مصلحة الأوراق المالية التي يحتفظ بها مشاركو DTCC”—وهي بشكل رئيسي مراكز المقاصة والمؤسسات المالية الكبرى. لا يمكن للمستثمرين الأفراد الوصول مباشرة إلى ترميز DTCC. ستتداول “رموز حقوق الملكية” المرمزة على بلوكشينات معتمدة من DTCC، لكنها ستظل تمثل مطالبات تعاقدية، وليس ملكية مباشرة. الأسهم الأساسية لا تزال مسجلة تحت اسم Cede & Co. هذا تحسين للبنية التحتية، وليس تحولًا في الهيكل.

تحدد DTCC مكاسب كفاءة ملموسة من الترميز:

سيولة الضمانات: في التسوية التقليدية، يجب أن تنتظر الأوراق المالية التي تنتقل بين الحسابات دورة تسوية T+2. يتيح الترميز عمليات نقل شبه فورية، مما يطلق رأس المال المقفل في فترات التسوية.

كفاءة التوفيق: حاليًا، تحافظ DTCC، وسطاء المقاصة، ووسطاء التجزئة على دفاتر حسابات منفصلة تتطلب التوفيق اليومي. تخلق البلوكشين مصدرًا واحدًا للحقيقة، مما يقلل من الأعباء التشغيلية.

التحصين للمستقبل: تلمح DTCC إلى أن رموز الأسهم قد تحمل في النهاية قيمة تسوية مدمجة أو تتلقى توزيعات أرباح في عملات مستقرة—على الرغم من أن هذه الابتكارات تنتظر موافقة تنظيمية إضافية.

الأهم من ذلك، أن DTCC صرحت صراحة أن هذه الرموز لن تنتقل إلى نظام التمويل اللامركزي، ولن تتجاوز المشاركين الحاليين في السوق، ولن تغير سجل المساهمين. لا ثورة مقصودة.

يعكس هذا النهج الحذر حكمة مؤسساتية. المقاصة المتعددة الأطراف—السلاح السري لـ DTCC—تعالج تريليونات من المعاملات اليومية مع الحاجة فقط إلى عشرات المليارات من التسوية النقدية الفعلية. هذا الكفاءة في التسوية ممكنة فقط ضمن بنية مركزية. كمؤسسة ذات أهمية نظامية، تضع مهمة DTCC الاستقرار فوق أي اضطراب. يخدم الترميز هذه المهمة: تسوية أسرع وأكثر شفافية دون تفكيك الآلة.

الملكية المباشرة: بناء بنية تحتية موازية من الصفر

بينما تقوم DTCC بتطوير ترقية تدريجية، تتبلور رؤية موازية بين المنصات الأصلية للبلوكشين.

في سبتمبر 2025، أصبحت Galaxy Digital أول شركة مدرجة في NASDAQ تقوم بترميز حقوق ملكية مسجلة لدى SEC على بلوكشين عام رئيسي (سولانا). الفرق الحاسم: تمثل هذه الرموز أسهمًا فعلية، وليس مطالبات بأسهم. عندما تنتقل رموز Galaxy على السلسلة، يقوم Superstate—وهو وكيل نقل مسجل لدى SEC—بتحديث سجل المساهمين في الشركة في الوقت الحقيقي. يظهر حاملو الرموز مباشرة في سجل Galaxy الرسمي، مع غياب Cede & Co. تمامًا عن هذه السلسلة. هذه ملكية مباشرة حقيقية: يمتلك المستثمرون حقوق ملكية، وليس حقوق تعاقدية متعددة الطبقات.

مددت Securitize هذا النموذج أكثر في ديسمبر 2025، معلنة عن تداول متوافق بالكامل على السلسلة للأوراق المالية الحقيقية. على عكس الأسهم الرمزية الاصطناعية المعتمدة على شركات ذات مسؤولية محدودة أو هياكل مشتقة، تمثل رموز Securitize أسهمًا منظمة فعلية تصدر على السلسلة وتُسجل مباشرة في سجلات الشركات. تتيح Securitize ليس فقط الحيازة على السلسلة، بل والتداول على السلسلة: خلال ساعات السوق الأمريكية، ترتبط الأسعار بـ NBBO؛ وخلال إغلاق السوق، تحدد صانعات السوق الآلية الأسعار بناءً على العرض والطلب المباشر، مما يتيح نظريًا نوافذ تداول على مدار الساعة.

يسير هذا المسار على اعتبار أن البلوكشين ليس مجرد إضافة للبنية التحتية الحالية، بل طبقة أصلية لتسوية الأوراق المالية—رؤية معمارية مختلفة تمامًا.

مشهد المقايضة: الكفاءة مقابل الاستقلالية

هذه ليست مجرد خيارات تقنية، بل تعبيرات عن منطق مؤسسي متنافس. كل مسار يركز على قيم مختلفة.

نموذج DTCC يركز على كفاءة النظام: المقاصة المتعددة الأطراف تركز المخاطر في كيان موثوق واحد. المستفيدون من المؤسسات يجنون فوائد من وفورات الحجم، والأطر التنظيمية الناضجة، والنماذج التشغيلية المألوفة. التكلفة: يظل المستثمرون معتمدين دائمًا على الوسطاء. التصويت للمساهمين، المقترحات، والتواصل مع المصدر تتطلب التنقل عبر طبقات متعددة من المطالبات، وليس الحالة كمساهم مباشر.

الملكية المباشرة تركز على استقلالية المستثمر: الحفظ الذاتي، التحويلات بين الأقران، والتوافق مع بروتوكولات DeFi تمكن السيطرة الفردية. التكلفة عالية: السيولة الموزعة وعدم كفاءة المقاصة تعني متطلبات رأس مال أعلى بشكل كبير. يجب على المستثمرين الآن تحمل مخاطر تشغيلية—مفاتيح خاصة مفقودة، اختراق المحافظ، إدارة الرموز—التي كانت تتحملها سابقًا المؤسسات الحاضنة.

جدير بالذكر أن SEC أيدت كلا التجربتين. صرحت المفوضة هستر بيرس في ديسمبر: “نموذج الأسهم المرمزة الخاص بـ DTCC يمثل تقدمًا، لكن مشاركين آخرين في السوق يسعون لطرق مختلفة. بعض المصدرين بدأوا بالفعل في ترميز الأوراق المالية، مما يمكّن من حيازة وتداول مباشر للمستثمرين بدلاً من الوصول عبر الوسطاء.” الإشارة التنظيمية واضحة: ليست منافسة من نوع إما أو، بل عملية اختيار سوقية.

عندما تواجه المؤسسات التقليدية الزوال: الوسطاء في مرمى النيران

يخلق التصادم بين هذين المسارين ضغوطًا وجودية حادة على الوسطاء الماليين التقليديين.

مراكز المقاصة والحافظون: عليهم تقييم ما إذا كان ترميز DTCC يعزز قيمتهم أو يخصخص خدماتهم. من يتبنى التقنية أولاً قد يحقق تميزًا؛ ومن يتأخر يواجه ضغط هوامش الربح مع تحول الحقوق المرمزة إلى قابلة للتداول بين المؤسسات.

وسطاء التجزئة: يحافظ ترميز DTCC على موقعهم الحالي—لا يزال العملاء الأفراد يصلون إلى الأسواق حصريًا من خلال الوسطاء. ومع ذلك، فإن نماذج الحيازة المباشرة على نطاق واسع تضعف هذا الحصن المنيع. إذا استطاع المستثمرون الاحتفاظ بأسهم مسجلة لدى SEC مباشرة والتداول على بورصات على السلسلة، فما الذي يبرر دور الوسيط؟ ربما فقط الخدمات ذات القيمة العالية: تحسين الضرائب، استشارات الامتثال التنظيمي، إدارة المحافظ المتقدمة. الخدمات التنفيذية والحفظ فقط تواجه زوالًا.

وكلاء التحويل: على العكس، يختبر وكلاء التحويل ارتفاعًا تاريخيًا. في الأنظمة التقليدية، هم وظائف خلفية غير مرئية تحافظ على سجلات المساهمين. في نماذج الحيازة المباشرة، يصبحون بنية تحتية حاسمة—الكيان الوحيد الذي يملك السلطة لتحديث السجلات الرسمية. كلا من Superstate وSecuritize يحملان تراخيص وكيل نقل SEC تحديدًا لأن السيطرة على الوصول إلى سجل المساهمين تسيطر على الدخول إلى نظام الحيازة المباشرة.

مديرو الأصول: الأسهم المرمزة التي تتيح الرهن في التمويل اللامركزي تعطل التمويل التقليدي بالهامش. التداول على مدار الساعة على السلسلة يقضي على دورات T+1 للمراجحة. يجب على مديري الأصول توقع ما إذا كانت نماذج أعمالهم تعتمد على افتراضات حول كفاءة التسوية التي قد تجعلها الترميزات عتيقة.