比特币投资最大痛苦交易！Strategy 股票溢价 50%， 散户惨赔 170 亿

10X Research 报告显示，散户投资者透过 Strategy 等公司追逐间接比特币投资损失了 170 亿美元。这种痛苦交易源于估值漂移，在涨势高峰期这些股票的溢价达到荒谬的水平，某些情况下公司股价比其比特币每股净值高出 40% 至 50%。

代理交易的致命缺陷：估值漂移与溢价陷阱

每一次加密货币热潮都存在着一种残酷的对称性：一个源自于自由的想法最终被打包、证券化，并被卖回给大众，这次的价格高得惊人。根据 10X Research 的最新报告，散户投资者试图透过 Metaplanet 和 Strategy 等上市的「数位资产库」公司间接进行比特币投资，总共造成 170 亿美元的痛苦交易损失。

这种逻辑在纸上说得通。既然可以直接买进持有比特币的公司的股票，何必费心管理私人钱包或应付 ETF 的低效率呢？Strategy 把这种「策略」变成了某种狂热的策略，他们激发了从东京到多伦多的一波企业效法浪潮。

到 2025 年中期，将出现数十家中小型「比特币国库」，其中一些是真实的，另一些则是机会主义的，它们将自己定位为比特币上涨的纯粹代理。但有一个致命的缺陷：估值漂移。10X Research 指出，在涨势高峰期，这些股票的溢价达到了荒谬的水平。在某些情况下，该公司的股价甚至比其比特币每股净值高出 40% 到 50%。

这主要是由动量交易者和散户的热情推动的，而非标的资产。根据彭博社报导，这很快就不再是比特币投资，而是群体心理敞口的痛苦交易。当投资者支付 1.5 倍的价格购买实质上只值 1 倍比特币的股票时，他们实际上是在为「便利性」和「专业管理」支付巨额溢价。然而，这种溢价缺乏坚实的基础，一旦市场情绪逆转，溢价会迅速消失甚至转为折价。

当保费与现实相遇：双倍速度的财富蒸发

随着比特币 10 月回档 13%，这些国债受到的影响也被放大了。这些股票不仅追随比特币下跌，还出现了暴跌，而帐面财富蒸发的速度是标的资产下跌速度的两倍多。Strategy 从近期高点下跌了近 35%，而 Metaplanet 暴跌超过 50%，抹去了夏季大部分投机收益。

对于后期入场的散户来说，这种损失不仅是痛苦的，更是毁灭性的。10X Research 估计，自 8 月以来，专注于数位资产国债股票的散户投资组合累计损失约 170 亿美元。这主要集中在美国、日本和欧洲未进行对冲的个人投资者。这种痛苦交易的规模令人震惊，相当于整个加密市场约 0.5% 的市值。

痛苦交易的放大机制：

上涨时：比特币涨 10%，代理股因溢价扩大可能涨 15-20%，吸引散户追高

下跌时：比特币跌 13%，代理股因溢价消失可能跌 30-50%，散户损失倍增

这种不对称的风险报酬结构，使得比特币投资透过代理股的方式成为高风险赌博。散户在上涨时虽然享受了放大的收益，但在下跌时承受的损失更加惨重。更糟糕的是，当溢价转为折价时，即使比特币价格恢复，股票价格也可能难以完全恢复。

Strategy 从高点下跌 35% 的案例极具代表性。若比特币从高点仅下跌 13%，Strategy 的下跌幅度却达到 35%，意味着其股价对比特币的贝塔系数高达 2.7。这种高贝塔特性在牛市中是优势，但在熊市中则是灾难。Metaplanet 暴跌超过 50% 更为夸张，显示小型数位资产库在市场波动中更加脆弱。

二阶推测的心理学：比特币投资的讽刺循环

讽刺的是：比特币的设计初衷是作为一种自主主权资产，不受金融中介机构的把关。然而，随着比特币制度化，散户投资者发现自己又回到了熟悉的境地，透过公开股票市场购买别人版本的比特币。这种痛苦交易本质上背叛了比特币的核心理念。

这些代理商披着「企业信念」的光鲜亮丽的外衣，充斥着魅力非凡的执行长和开源品牌。但实际上，它们只是利用企业资产负债表对比特币进行杠杆操作；在流动性收紧的环境下，这无疑是一种冒险的押注。当华盛顿和北京的宏观逆风引发新一轮去杠杆浪潮时，这些代理交易精准地平仓了。它们打击的正是那些自以为找到了更明智「囤货」方式的投资者。

这种心理学陷阱在比特币投资领域极为常见。散户往往高估了间接持有的便利性，低估了中介结构的风险。他们认为透过购买上市公司股票，可以获得比特币敞口的同时享受股票市场的流动性和监管保护。然而，现实是他们承担了双重风险：比特币本身的波动性，以及公司股票估值的波动性。

更讽刺的是，当市场恐慌时，这些代理股的流动性往往比比特币本身更差。直接持有比特币的投资者可以在任何时候以市场价格卖出，而代理股的投资者则可能面临巨大的买卖价差和流动性枯竭。

170 亿美元教训：去中心化理想的残酷现实

这些数字并不能带来多少安慰。但对于任何关注比特币在创新与狂热之间循环的人来说，这个教训都站得住脚。加密货币越接近传统市场，就越容易继承其扭曲之处。透过一家将信念货币化的公司来拥有一个想法或许很方便，甚至令人兴奋，但便利性是有代价的。

正如 10X Research 直言不讳地指出，数位资产的股权包装并不能取代资产本身。在比特币故事的这一章中，这种差异已经让散户失去了 170 亿个理由去记住去中心化最初为何如此吸引人。这种痛苦交易的本质是：当你选择便利性而放弃自主权时，你也放弃了对风险的控制。

170 亿美元的损失分布在数十万散户投资者身上，每个人的故事可能不同，但教训相同：比特币投资的核心价值在于自主掌控，而非透过中介结构。当 Strategy 和 Metaplanet 的股价暴跌时，这些散户投资者无法像直接持有比特币那样选择自己的退出时机和策略。他们被锁在公司的资产负债表结构中，承受着管理层决策和市场情绪的双重影响。

从长远来看，这 170 亿美元的痛苦交易教训可能推动更多投资者回归比特币的本源：自我托管和直接持有。比特币 ETF 的推出提供了更透明、更低成本的间接持有方式，但即使是 ETF 也存在管理费和追踪误差。对于真正理解比特币哲学的投资者而言，没有任何中介结构能够替代「Not your keys, not your coins」的终极真理。