200亿美元清算风暴复盘：USDe“循环贷”机制引爆双层杠杆，揭秘做市商如何成为帮凶

2025 年 10 月 11 日，加密市场遭遇史上最大规模的清算风暴，全网合约清算总额超过 200 亿美元。尽管美国前总统特朗普的关税威胁是宏观导火索，但其灾难性破坏力源于合成稳定币 USDe 及其高风险“循环借贷”策略所构建的双层杠杆体系。这一体系的高度集中和脆弱性，使得 USDe 价格在恐慌中脱锚，连锁触发了从链上 DeFi 协议到中心化衍生品交易所的强制去杠杆化。本文将从持仓大户和做市商两大关键群体的角度，深度解析风险的传导与放大机制。

宏观冲击与市场脆弱性的共振

此次市场崩盘并非单纯的外部冲击事件，而是市场内部积弊与外部催化剂共同作用的结果。

· 特朗普关税：避险情绪的放大器：特朗普宣布对中国商品征收 100% 关税的帖子，迅速引发全球避险情绪。由于消息发布于美国传统金融市场收盘之后，加密市场成为了全球恐慌情绪的首个集中宣泄口。

· 价格闪崩与清算规模：在恐慌情绪蔓延下，比特币价格从日内高点暴跌 15%，而 Altcoins 遭遇的闪崩更为剧烈，部分代币价格在短时间内下跌了 70% 至 90%。最终，全网加密货币合约清算总额突破 200 亿美元，凸显了市场内部杠杆的惊人规模。

· 投机狂潮与系统性积弊：在崩盘发生前，交易者普遍过度投机并采用极高杠杆试图抄底。以 USDe 为代表的高收益 DeFi 协议迅速崛起，其提供的超高年化回报（APY）吸引了大量追逐收益的资本，在不同金融工具间建立了复杂且相互关联的风险传导链条，使市场处于一触即发的“火药桶”状态。

USDe 机制：超级杠杆的制造工厂

作为全球第三大稳定币，USDe 的“合成”机制及其高收益策略，是此次系统性风险的核心放大引擎。

· USDe 的高收益吸引力：USDe 由 Ethena Labs 推出，本质上是一种理财凭证。其设计不同于传统的美元储备稳定币，而是通过 “Delta 中性对冲” 策略来维持价格稳定：即同时持有以太坊现货多头，并在衍生品交易所做空等值的以太坊永续合约。其 12% 至 15% 的基础 APY 主要来源于永续合约的资金费率。

· “循环贷”：收益率的极致放大：真正将风险推向极致的是“循环借贷”（收益耕作）策略，它能将年化收益率放大至惊人的 18% 至 24%。投资者将 USDe 存入借贷协议作为抵押品，借出 USDC 等稳定币，再将借来的稳定币兑换回 USDe 重新质押，如此重复 4 至 5 次。

· 抵押品幻觉与 LTV 风险：通过这一流程，仅 10 万美元的初始资本便可撬动超过 36 万美元的总头寸。这种结构的核心问题在于“流动性错配”和“抵押品幻觉”：DeFi 协议中锁定的巨额 TVL 被重复计算而夸大。一旦 USDe 价格出现轻微下跌（例如 25%），就足以完全侵蚀掉初始保证金，触发清算，导致整个杠杆金字塔瞬间崩塌。

持仓大户的清算之路：双重压力下的螺旋式下跌

对于持仓大户（巨鲸）而言，他们的高杠杆头寸在宏观冲击下遭遇双重清算压力，成为风险传导的关键环节。

· 双层杠杆结构下的脆弱性：巨鲸的主流策略是在不出售山寨币现货的情况下，将其作为第一层抵押品借出稳定币，再将稳定币投入到 USDe 的第二层“循环借贷”中。这种结构使得他们暴露在抵押品波动和 USDe 价格波动的双重风险之下。

· LTV 阈值警报：关税消息引发市场抛售，作为抵押品的山寨币资产价值随之急剧下滑，导致第一层杠杆的 LTV 比率上升，巨鲸收到追加保证金通知，必须快速补充稳定币或偿还贷款。

· USDe 脱锚与链上清算爆发：为满足保证金要求，大户开始拆解 USDe 循环头寸，引发交易所 USDe 的巨大卖压。由于流动性不足，USDe 价格瞬间脱锚，一度跌至 0.62 至 0.65 美元。USDe 价格的暴跌，使其作为第二层杠杆的抵押品价值瞬间缩水，直接触发了借贷协议内部的自动清算。

· 现货市场被反噬：链上清算机制开始强制抛售大户最初质押的山寨币现货以偿还债务，这股抛售压力直接冲击了本已脆弱的 Altcoins 现货市场，加速了价格的螺旋式下跌。

做市商失灵：统一账户与流动性真空

做市商（MM）本是市场流动性的提供者，但其对资本效率的极致追求，使其“统一账户”结构在危机中成为了被动杠杆的崩溃载体。

· 统一账户的诱惑与陷阱：做市商普遍使用主流 CEX 提供的“统一账户”（Unified Account）或全仓保证金模式，将所有资产作为其衍生品头寸的统一抵押品。他们习惯将流动性较差的山寨币作为核心抵押品，以最大化资本效率。

· 抵押品冲击引发被动杠杆：当作为抵押品的山寨币价格暴跌时，做市商账户的保证金价值瞬间大幅缩水，被动地将其有效杠杆率提高了一倍以上（如从 2 倍变成 4 倍），触发交易所风险引擎的清算。

· 清算与库存抛售：交易所的清算引擎启动，不仅清算了价值大跌的抵押品，还会强制出售做市商账户中任何具有流动性的资产（如 BNSOL、WBETH 现货）来弥补保证金缺口。同时，清算机器人也会在现货市场卖出抵押物，进一步加剧价格下跌，引发螺旋踩踏事件。

· 流动性真空：在自身账户被清算的同时，做市商自动化系统执行风险管理指令：大规模取消数千个山寨币交易对上的买单，撤出流动性。在市场卖压最猛烈的时刻，作为主要买方支撑的做市商突然消失，造成灾难性的“流动性真空”，完美解释了山寨币价格为何会瞬间暴跌 80% 至 90%。

结语

2025 年 10 月 11 日的市场崩盘，是加密金融史上一次教科书式的跨界系统性风险暴露。它清晰揭示了：DeFi 中 USDe 循环借贷的“收益陷阱”、CeFi 交易所“统一账户”结构的脆弱性，以及两者之间的模糊边界如何形成复杂的风险传染路径。此次事件的深刻教训是，在追求极致高收益和资本效率的过程中，隐藏的系统性风险被极度放大。对于所有市场参与者而言，敬畏风险、避免过度杠杆化，是牛市中最重要的生存法则。

注：本文为新闻资讯，不构成任何投资建议。加密市场波动剧烈，投资者应谨慎决策。