简介

2020 年 8 月，MicroStrategy（现已更名为 Strategy）将数千万美元公司资金投入比特币，震撼了全球金融市场。该举措开创了公司资产配置的新思路，如今众多上市企业采用该方式对冲通胀并实现资产增值。而随着比特币在企业财务体系中地位日益稳固，新的疑问随之出现：以太坊等主流加密资产，是否能为公司带来更高成长、创新及资产配置的多元化？本文将深入分析为何部分企业开始布局以太坊作为公司储备资产，并探讨该策略是否有望复制 MicroStrategy 的成功模式。通过分析收益潜力、创新区块链生态的价值参与，以及该路径的长期可持续性，本文将剖析以太坊在 2025 年及未来是否能成为企业级可持续储备方案。

文章目标

本文旨在探究上市公司能否成功采用 Strategy 公司的杠杆式比特币储备模式，将其应用于以太坊，核心分析围绕市场净资产价值（mNAV，market Net Asset Value）：

mNAV = 公司市值 / 现有代币资产价值

这一指标对于理解企业储备体系至关重要。本文将解析部分公司为何在 Strategy 公司以 62.9 万枚比特币（2025 年 8 月价值 725 亿美元，mNAV 为 1.6）的成功案例下，依然选择以太坊而非比特币。以太坊的优势在于更高的成长空间、超越比特币“价值储藏”角色的多元化资产功能，以及区块链生态创新实践，例如 ETH 质押和 DeFi 应用。因此，文章将系统评估以太坊储备策略在承担更高不确定性的同时，能否为企业带来超额风险调整收益（“阿尔法”）。首先，我们将梳理 Strategy 公司的杠杆融资模式如何推动 mNAV 溢价，为考虑布局以太坊的公司提供参考蓝本。

融资策略

Strategy 公司于 2020 年启动比特币储备战略，核心目的在于抵御通胀风险并发挥比特币的价值储藏属性。根据 BCB Group 的报道，Michael Saylor 之所以选择比特币，主要基于：（1）“资本成本”因全球刺激和资产通胀而飙升至 25%，传统资产（如债券）收益明显下降，难以实现价值保值；（2）美国国税局（IRS）规定比特币属于“财产”而非货币，税务处理更为简化。

伴随比特币价格上涨，Michael Saylor 通过融资持续放大投资回报。融资途径分为两类：（1）股权融资；（2）债务融资：

（1）股权融资：

• 场内直接股票销售（ATM，at-the-market）：Strategy 公司将 MSTR A 类普通股直接卖向资本市场，交易高效便捷。
• 优先股：认购可转债的投资者获得固定股息（如年利率为 10%），但无普通股投票权。常见优先股包括 STRF、STRD，面值为 100 美元，年利率为 10%。

（2）债务融资：

• 可转债：设有固定到期日，但持有人可按预定价格将债券转换为 MicroStrategy A 类普通股。例如，Strategy 公司的 30 亿美元零息可转高级债券（2029 年到期），允许投资者以每股 672.40 美元的价格转换股票，较发行价有 55% 溢价，有效延缓稀释。

来源：Strategy (https://www.strategy.com/)

通过股权与债务融资，Strategy 公司比特币储备增至近 63 万枚，2025 年 8 月价值约为 725 亿美元，同时公司市值溢价（mNAV）保持在 1.6。

值得强调的是，Strategy 公司在 mNAV 溢价（mNAV ＞ 1）区间发行新股时，每股价格高于净资产价值。例如，mNAV 1.6 时，每股净资产价值为 100 美元，新股可卖到 160 美元，额外筹集的 60 美元投入公司现金流，用于继续购买比特币并提升资产总额。由于股票数量未同比增长，每股净资产价值进一步上升，投资者信心增强，形成良性循环。

杠杆融资模式使 Strategy 公司获得远超现金储备的比特币仓位，将 2025 年 mNAV 推高至 1.6–2.1，公司企业价值（市值 + 债务 + 优先股 - 现金）高于所持 63 万枚比特币的 725 亿美元市值。2025 年 8 月公司企业价值约 1160 亿美元，mNAV 约 1.6，说明投资者高度认可其通过低成本融资（0% 可转债、ATM 股票销售）持续提升每股比特币持有量。

相比传统银行贷款，杠杆融资模式更具成本优势，且债务结构保障比特币储备不因价格下跌被强制清算，债权人仅能按合同条款索赔而不能触碰公司比特币或其他资产。对于投资者而言，杠杆能够放大收益。例如，比特币涨 10%，Strategy 公司股价可能因 mNAV 溢价涨幅更大，但下跌时同样增加风险敞口。

来源：VanEck——MicroStrategy 拟筹集 840 亿美元结构示意

Strategy 公司的融资模型，如 VanEck 对其 840 亿美元融资方案的图解，展示了杠杆融资模式如何维持高 mNAV，为主流加密资产储备提供可借鉴的操作模式。接下来将分析上市公司为何转向以太坊，以及其杠杆融资模式在高回报与风险平衡上的表现，这场转型的关键点在于执行力，详述如下。

为何选择以太坊？

上文已论证 Strategy 公司的杠杆融资模式如何支撑比特币储备，接下来需探究这一模式是否可移植到以太坊等主流加密资产。

来源：StrategicETHReserve.xyz

来源：StrategicETHReserve.xyz、GameSquareHoldings（mNAV 以官网数据修正为 0.84）

如上表，8 家上市企业（不含 Coinbase 等中心化交易所），有些如 BTCS Inc 以加密业务为主（比特币挖矿），有些因管理层背景而涉足加密资产。例如 SBET 聘请主导 Blackrock 数字资产布局的 Joseph Chalom 担任联席 CEO。

据调研，企业布局以太坊储备的核心原因包括：

• 成长空间——以太坊市值显著小于比特币，成长曲线有望带来更高回报，为股东实现更优风险调整收益。例如以太坊过去 5 年年复合增长率约 62.8%（以 2020 年为基点）。但需注意，历史收益并不代表未来表现。
• 质押收益——以太坊可进行质押，理论上可为持仓带来收益溢价。以简化模型计算，假定公司长期持有价值 100 美元以太坊，投资人期望的贴现率为 20%，年化质押收益率 5%，则质押本身可为 mNAV 增厚 25%。
• 创新实践——企业持有主流加密资产积极参与生态建设，例如 ETH 质押、DeFi、可扩展 dApps，远超比特币单一“储值”定位。
• 先发布局——采用主流加密资产的企业有望成为 ETH 储备领域“先行者”，复刻 Strategy 2020 年突破，借机构进场预期吸引资本，享受风险回报优势。部分企业甚至通过提前布局争取“最大持仓”地位，向市场传递筹资与执行能力，进一步提升企业信誉与资本吸引力。

成功因素

许多储备型企业常以复杂模型承诺指数级增长，如宣称某 TOKEN 数年百倍。但实际核心在于执行力，尤其是在储备扩张节奏和高效融资能力方面，这对主流加密资产储备持续化至关重要。

（1）储备扩张动能

企业融资能力与购入以太坊的决策执行力度。

以太坊储备扩张速度与 mNAV 数据关系：

FGNX 近 30 天储备积累速度高达 639%，大幅领先于其他标的，因该企业近期斥资 20000 万美元收购以太坊，2025 年 7 月还将计划收购高达当前 ETH 供应量 10%。BMNR 和 SBET 积累速度也分别达到 169% 与 105%，持续扩大储备。其余企业（如 GAME、BTCS、DYNX）储备扩张有限（均低于 30%），BTBT 近期则未增持以太坊。明显看到，高速扩展储备企业（FGNX、BMNR、SBET）更容易保持 mNAV＞1，BTBT 则为特例。BTBT 正因矿业收益下降而转型为以太坊储备型，公司战略调整有望获得市场认可。

总体来看，高动能扩展储备型企业更能收获 mNAV 溢价。例如 BMNR 现已稳居全球最大以太坊储备持有者，持币 152 万枚，主要依靠高频场内股票发行融资，并计划继续筹资 200 亿美元扩展储备。SBET 也采用类似机制稳步增持。扩展储备缓慢的 DYNX（SPAC 并购后约持有 34.5 万枚 ETH）、BTCS（约 7 万枚 ETH）净增持有限，BTCS 更倾向以 ETH 分红而非扩展储备。

因此 FGNX、BMNR、SBET 等积极扩展储备企业被视为核心 ETH 储备玩家，mNAV＞1，而扩展储备缓慢的企业则难以获得溢价（mNAV＜1）。这表明投资者关注的不仅是账面 ETH 数量，更重视储备扩张的动能。

该现象形成自我强化机制。企业需持续以溢价发行新股筹资，提升每股净资产价值，吸引资本进一步扩展储备，实现良性循环。反之，扩展储备动能不足则陷入负面循环。当 mNAV 跌至或低于 1 时，融资难度大幅提升，以低价发行新股会持续压低每股价值，形成下行螺旋，可能导致股价遭受空头冲击或资金流出。因此 DYNX、BTCS 在并购后或以 ETH 分红方式实施，缺乏扩展储备攻势，难以获得 mNAV 溢价。

比特币储备领域，已有近 80 家上市公司持有约 4.5% 比特币供应量，率先引领但已显放缓，约三分之一公司股价低于净资产价值，溢价收缩。例如 MSTR mNAV 曾高达 4 倍，目前仅约 1.61 倍，虽比特币市价创新高。比特币储备集中度极高（MSTR 持币量是次席 MARA 的 12 倍），限制了其他企业成长空间。相比之下，以太坊储备领域尚处早期，BMNR 仅为 SBET 的两倍。

（2）资本运作策略

第二关键点在于企业能否高效筹资。例如 BMNR 计划总筹 245 亿美元（已筹 45 亿美元，目标仍为 200 亿美元），不可避免将稀释现有股东权益。但若能在 mNAV＞1 时高效募资，则可显著提升每股净资产价值，实现良性循环。如 BMNR 以 mNAV 1.18 发行股票，股价高于每股净资产价值（如每股 100 美元，以 118 美元发行），多出 18 美元直接用于购入以太坊，提升总净资产并有限稀释下提升每股净资产价值。

BMNR 的场内股票销售案例尤为典型：2024 年 7 月 9 日额度 600 万美元，至 7 月 24 日增至 20 亿美元，8 月 12 日总目标提升至 245 亿美元。BMNR 拟购入 5% ETH 总流通量（约 600 万枚），比 Strategy 公司以 840 亿美元购入更少比例比特币更显激进。凭借 108 亿美元市值，BMNR 追求储备倍增，mNAV 溢价有望由现有 1.2 推高，形成良性循环，增强投资者信心并持续扩展储备，提升每股净资产价值。

反观 mNAV 低于 1 的企业（如 DYNX mNAV 为 0.11），新股发行严重折价（每股净资产 100 美元，仅能售 11 美元），每发行 100 万股仅能募集 1100 万美元，扩展储备能力受限，每股净资产进一步稀释至 90 美元，价值损耗，引发负面循环甚至股价持续下跌。在此情况下，企业或将选择回购股票而非扩展储备 ETH，以使 mNAV 不再降至危险区。

结论

综上所述，Strategy 公司的比特币储备模式以长期 mNAV＞1 为行业树立标杆，而以太坊正成为企业寻求高成长、高收益、生态创新的有力替代选项。BMNR、SBET、FGNX 通过高速扩展储备和高效融资实现 mNAV 溢价，打造可持续的储备体系，成功复制 Strategy 公司的胜利公式。随着企业争相布局，该策略竞争加剧，未能达标者如 DYNX、BTCS 将面临困境，除非出现全新市场催化剂。机构不断增持，截至 2025 年企业持有 ETH 数量已超 300 万枚。只要企业能有效应对负面循环风险，以太坊有望成为可持续储备之选，实现超额风险调整收益。最终，以太坊企业储备未来取决于执行力，2025 年将成为检验其能否超越比特币成熟路径的分水岭。

感谢圈内朋友帮助审阅与反馈，欢迎在评论区交流观点，欢迎有兴趣的读者共同探讨 mNAV 在其他代币中的应用分析。

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