Delphi Digital：Stablecoin - Lĩnh vực tiên phong tiếp theo trong hạ tầng tài chính

Tác giả: Delphi Digital, Biên dịch: Shaw 金色财经

Các tổ chức phát hành stablecoin hiện đã trở thành đơn vị nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ lớn thứ 19, và các tài sản mà họ nắm giữ hoàn toàn giống với những tài sản nền tảng dùng để hỗ trợ các tài khoản tiết kiệm thông thường. Một trong những vấn đề quan trọng nhất trong hệ thống luật pháp tiền mã hóa hiện tại chính là việc các tổ chức này được phép xử lý như thế nào phần lợi tức từ các trái phiếu Kho bạc mà họ thu được.

Chênh lệch về lợi tức

Có khoảng chênh lệch rất lớn giữa lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ và lãi suất tiền gửi mà ngân hàng trả cho người gửi tiền. Lợi suất trái phiếu Kho bạc duy trì trong khoảng 3,5%–4%, trong khi lợi suất trung bình của tài khoản tiết kiệm thông thường chỉ là 0,39%.

Các tổ chức phát hành stablecoin nắm giữ các tài sản nền tảng giống nhau. Dự luật 《GENIUS》 cấm họ phân phối trực tiếp lợi tức cho người nắm giữ, và cơ quan quản lý cũng đang mở rộng phạm vi của lệnh cấm này, đưa tất cả các thủ thuật lách luật có thể xuất hiện sau đó vào diện chịu sự quản lý.

Nếu con người có thể nắm giữ các khoản tiền dễ dàng chuyển đổi thành tiền mặt, không có rủi ro tín dụng và có khả năng tạo lãi, thì mong muốn gửi tiền vào tài khoản ngân hàng truyền thống sẽ giảm mạnh.

Những người chỉ trích coi điều này là một vấn đề an ninh quốc gia. Trên thực tế, nó tạo ra mối đe dọa đối với mô hình tài trợ bằng vốn dự phòng—một phần cấu thành nên cách mà hệ thống tín dụng vận hành và tồn tại.

Vấn đề tài trợ mang tính cấu trúc thực sự tồn tại

Các ngân hàng dựa vào tiền gửi để cấp vốn cho các khoản vay. Nếu một lượng lớn USD chảy vào chỉ để đầu tư vào các stablecoin dự trữ đầy đủ bằng trái phiếu Kho bạc, thì việc tạo tín dụng tư nhân sẽ co lại. Tiền sẽ chuyển sang tài sản thuộc chủ quyền, và cơ chế truyền dẫn tín dụng vốn hỗ trợ cho các khoản vay của doanh nghiệp vừa và nhỏ lẫn tín dụng tiêu dùng cũng sẽ bắt đầu mất hiệu lực.

Các ngân hàng vừa và nhỏ cùng các hiệp hội tín dụng sẽ chịu ảnh hưởng đầu tiên. Mức độ phụ thuộc của họ vào tiền gửi cao hơn nhiều so với các tổ chức lớn, để từ đó duy trì hoạt động cho vay của chính họ. Chỉ cần các khoản tiền gửi đó chảy lên on-chain, họ không chỉ mất đi lợi nhuận chênh lệch lãi suất, mà còn đánh mất năng lực cho vay tương ứng.

Đây chính là mâu thuẫn cốt lõi thực sự trong tranh cãi về quy định đối với stablecoin: người dùng cuối có thể nhận được USD với chi phí thấp hơn và luân chuyển nhanh hơn, nhưng hệ thống tín dụng sẽ mất đi nền tảng tiền gửi cần thiết để duy trì hoạt động cho vay.

Ai cũng muốn trở thành ngân hàng

Trong vài tháng qua, các công ty fintech và các doanh nghiệp tiền mã hóa đã lần lượt tìm cách giành lấy tư cách ngân hàng đặc biệt thông qua việc nộp đơn xin giấy phép trực tiếp hoặc mua lại một ngân hàng hiện có.

Sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, trong gần mười năm qua Mỹ gần như không cấp thêm giấy phép ngân hàng thương mại. Số lượng ngân hàng mới thành lập đã giảm từ khoảng 132 ngân hàng mỗi năm xuống chỉ còn 6 ngân hàng. Khi nguồn giấy phép cạn kiệt, thị trường không còn cố gắng trở thành ngân hàng, mà chuyển sang xây dựng một hệ sinh thái xung quanh ngân hàng; còn hiện nay thì tình hình hoàn toàn đảo ngược.

Đối với các doanh nghiệp “native” tiền mã hóa và các tổ chức phát hành stablecoin, giấy phép liên bang có nghĩa là có thể kết nối với hệ thống thanh toán tức thời của Cục Dự trữ Liên bang FedNow và Fedwire, đồng thời nắm quyền điều khiển trực tiếp lớp thanh toán bù trừ và quyết toán. Đối với các công ty fintech truyền thống, điều này đồng nghĩa với việc thoát khỏi sự phụ thuộc vào các ngân hàng bên thứ ba và đạt được tích hợp dọc hoàn chỉnh trên toàn chuỗi.

Xu hướng hòa nhập này đang được thúc đẩy theo hai chiều. Tháng 12 năm 2025, Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang Mỹ (FDIC) thông qua một quy định dự kiến, cho phép các ngân hàng bang do họ quản lý phát hành stablecoin dạng thanh toán thông qua công ty con. Tháng 2 năm 2026, Cục Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) cũng đi theo ngay sau đó, ban hành quy định dự kiến liên quan đối với các ngân hàng quốc gia. Khi các quy định này được triển khai chính thức, bất kỳ tổ chức nhận tiền gửi nào thuộc phạm vi được cấp các giấy phép tương ứng đều sẽ có kênh chính thức để phát hành stablecoin một cách hợp pháp.

Kết cục của tích hợp dọc

Stripe chính là ví dụ điển hình nhất. Thông qua việc mua lại Bridge, Privy, Metronome và hợp tác với Paradigm để xây dựng Tempo, hãng đang tạo dựng một hệ thống hạ tầng thanh toán hoàn chỉnh—từ phát hành stablecoin đến thanh toán cho người bán.

Không chỉ có họ đang đi theo hướng này. Kiến trúc công nghệ của stablecoin có mức độ tương ứng cao với hệ thống tài chính tổ chức: thanh toán trên blockchain thay thế hệ thống thanh toán toàn ngạch tức thời (RTGS), phát hành stablecoin thay thế tiền gửi ngân hàng thương mại, tính thanh khoản on-chain và giao dịch ngoại hối thay thế nghiệp vụ ngân hàng đại lý, logic tuân thủ thay thế hạ tầng chống rửa tiền (AML), và các ứng dụng thanh toán thuộc đủ loại được xây dựng trên tất cả những lớp đó.

Các tổ chức hàng đầu trong lĩnh vực fintech, ngân hàng và tiền mã hóa đều đang cố gắng nắm quyền diễn giải trong hệ sinh thái ở càng nhiều tầng lớp càng tốt.

Rủi ro của bên phát hành trở thành rủi ro tín dụng kiểu mới

Tether và Circle cộng lại chiếm hơn 84% tổng giá trị vốn hóa thị trường của stablecoin. Sự kiện USDC tạm thời mất neo trong giai đoạn ngân hàng Silicon Valley phá sản đã thể hiện trực quan loại rủi ro tập trung này. Dù Circle có khả năng thanh toán và dự trữ dồi dào, nhưng một phần tiền trong một thời gian đã bị kẹt trong các ngân hàng có vấn đề và không thể sử dụng được.

Trong hệ thống ngân hàng truyền thống, rủi ro thanh toán được phân tán giữa nhiều tổ chức, còn rủi ro tín dụng lại phân tán trong các tài sản tín dụng của hàng nghìn ngân hàng. Trong khi đó, trong hệ thống stablecoin, rủi ro thanh toán—lẽ ra là ở giữa các bên tham gia—đã được loại bỏ, nhưng lại tập trung vào cấp độ bên phát hành. Hệ thống chưa hề đạt mức “không rủi ro”, mà chỉ là rủi ro được chuyển theo chiều dọc—từ rủi ro phơi nhiễm của các đối tác phân tán, thành rủi ro phụ thuộc được tập trung cao độ vào bên phát hành.

Hoạt động phát hành stablecoin nhãn trắng đang mở rộng. Các tổ chức như Paxos, Agora, Brale, M0, Bridge đều cung cấp dịch vụ phát hành “as a service”. Trong năm qua, Paxos—thông qua hợp tác với các đối tác như PayPal—để đối tác chịu trách nhiệm phân phối kênh, trong khi chính Paxos tập trung vào hạ tầng và tuân thủ, nhờ đó giá trị vốn hóa của các tài sản mà họ phát hành tăng gần 8 lần. Mặc dù mô hình này đã được chứng minh là khả thi, nó vẫn chưa thể làm lay chuyển vị thế của các tổ chức đầu ngành hiện hữu. Bản thân chiều sâu thanh khoản ở quy mô như vậy đã có hiệu ứng tự củng cố rất mạnh.

Kết luận

Chỉ trong vài năm ngắn ngủi, stablecoin đã phát triển từ công cụ giao dịch ngách thành hạ tầng quan trọng cho các khoản chuyển tiền xuyên biên giới ở các thị trường mới nổi. Và cú sốc tiếp theo sẽ nhắm thẳng vào chính mô hình tài trợ cốt lõi của hệ thống ngân hàng.

Dự luật 《GENIUS》 đã dựng xong khung quản lý, và Cục Giám sát Tiền tệ Hoa Kỳ (OCC) hiện đang soạn thảo các quy định chi tiết để triển khai, với mục tiêu hoàn tất trước tháng 7 năm 2026. Biến số then chốt hiện còn lại là liệu dự luật 《CLARITY》 có thể được thông qua hay không. Một khi được phê duyệt, nó sẽ trực tiếp quyết định liệu các nền tảng thuộc đủ loại có thể cung cấp bất kỳ hình thức lợi tức nào từ stablecoin hay không.