Tether có đủ vốn hóa không? Trường hợp cần thêm dự phòng 4,5 tỷ đô la

Vào đầu năm 2025, Tether đã mở rộng phát hành token kỹ thuật số của mình lên khoảng 174,5 tỷ USD, chủ yếu gồm các stablecoin gắn với đô la Mỹ, cùng một phần nhỏ đầu tư vào hàng hóa kỹ thuật số. Để đảm bảo các nghĩa vụ đổi thưởng này, Tether International nắm giữ khoảng 181,2 tỷ USD tài sản, tương đương với dự trữ thặng dư khoảng 6,8 tỷ USD.

Nhưng câu hỏi quan trọng là: Liệu mức dự trữ này có đủ không?

Hiểu về Tether qua góc nhìn Ngân hàng

Thách thức cốt lõi nằm ở việc áp dụng khung đánh giá phù hợp. Hầu hết các nhà quan sát tranh luận xem Tether có “tài chính lành mạnh” hay “không lành mạnh”—một cách phân tích nhị nguyên bỏ qua vấn đề thực sự.

Tether về cơ bản hoạt động giống như một ngân hàng không được quy định. Nó phát hành các công cụ gửi tiền kỹ thuật số theo yêu cầu (USDT) trong khi phân bổ các khoản nợ này vào danh mục tài sản đa dạng, tạo lợi nhuận từ chênh lệch giữa lợi suất tài sản và chi phí phát hành gần như bằng không. Cơ cấu này phản ánh mô hình ngân hàng truyền thống: nhận tiền gửi, đầu tư, thu lợi nhuận từ chênh lệch.

Các cơ quan quản lý không tự ý đặt ra yêu cầu vốn. Các ngân hàng giữ dự phòng vốn để hấp thụ các cú sốc từ:

Rủi ro tín dụng — khách hàng vỡ nợ (thường chiếm 80%-90% rủi ro theo quy định)

Rủi ro thị trường — biến động giá bất lợi trong các khoản holdings so với các khoản nợ (2%-5% của rủi ro)

Rủi ro hoạt động — gian lận, lỗi hệ thống, thiệt hại pháp lý

Ba trụ cột này tạo thành Khung vốn Basel, tiêu chuẩn toàn cầu cho quản lý tổ chức thận trọng.

Phân tích rủi ro tài sản của Tether

Bảng cân đối kế toán của Tether cho thấy thành phần khá đơn giản:

• 77% trong các công cụ thị trường tiền tệ và tiền mặt USD (rủi ro tối thiểu)
• 13% trong hàng hóa vật lý và kỹ thuật số
• Phần còn lại trong các khoản vay và đầu tư khác (tiết lộ mập mờ)

Phần đầu tư vào hàng hóa cần xem xét kỹ hơn. Theo tiêu chuẩn Basel, Bitcoin mang mức rủi ro danh nghĩa lên tới 1.250%, đòi hỏi phải có dự trữ vốn 1:1. Tuy nhiên, cách xử lý này quá khắt khe đối với một nhà phát hành mà các khoản nợ lưu hành trong thị trường crypto.

Bitcoin nên được phân loại theo khung hàng hóa tương tự như vàng—một tài sản vật lý lưu trữ trực tiếp mà không có rủi ro tín dụng đối tác. Nhưng độ biến động của Bitcoin là điểm khác biệt đáng kể: BTC có độ biến động hàng năm từ 45%-70%, so với vàng là 12%-15%. Giá Bitcoin hiện tại ở mức 93,11 nghìn USD nhấn mạnh tầm quan trọng của loại tài sản này trong danh mục của Tether.

Một cách tiếp cận điều chỉnh sẽ áp dụng mức rủi ro phù hợp để hấp thụ biến động giá từ 30%-50%—mức dao động nằm trong phạm vi biến động lịch sử. Đối với danh mục cho vay mập mờ, không có dữ liệu về người vay và tài sản thế chấp, mức rủi ro 100% vẫn là hợp lý.

Vấn đề về Vốn Pháp lý

Kết hợp các giả định này, tổng tài sản có trọng số rủi ro (RWAs) của Tether có thể dao động từ 62,3 tỷ USD đến 175,3 tỷ USD, tùy theo phương pháp phân loại hàng hóa.

Với dự trữ vốn cổ phần 6,8 tỷ USD, tỷ lệ vốn tối thiểu (TCR) dao động trong khoảng 3,87% đến 10,89%.

Tiêu chuẩn quy định tối thiểu là 8% TCR theo Pillar I của Basel. Hầu hết các ngân hàng hệ thống quan trọng duy trì tỷ lệ 10-15%+ như thông lệ thị trường.

Kết luận: Với giả định trung bình (dự trữ Bitcoin vừa phải), Tether dường như đáp ứng các yêu cầu tối thiểu của quy định—chỉ đủ. Tuy nhiên, theo tiêu chuẩn của các tổ chức, thực thể này sẽ cần bổ sung thêm khoảng 4,5 tỷ USD vốn để duy trì các chỉ số ổn định cạnh tranh.

Nếu áp dụng cách hiểu nghiêm khắc nhất (dự trữ Bitcoin đầy đủ), các thiếu hụt vốn có thể lên tới 12,5-25 tỷ USD—mức mà phân tích này cho là quá khắt khe và không cần thiết.

Về Vốn Của Nhóm và Giới hạn của Nó

Phản ứng của Tether dựa trên thực tế là lợi nhuận giữ lại của nhóm vượt quá $20 tỷ USD và lợi nhuận năm 2025 tính đến thời điểm này vượt quá $10 tỷ USD, cùng với các khoản đầu tư lớn vào năng lượng tái tạo, khai thác Bitcoin, viễn thông và hạ tầng AI.

Tuy nhiên, phản biện này có điểm yếu quan trọng: vốn nhóm tồn tại ngoài phạm vi dự trữ riêng biệt bảo vệ người nắm giữ USDT. Trong khi ban quản lý có thể chủ động bổ sung vốn trong thời điểm khó khăn, không có điều khoản pháp lý bắt buộc phải làm vậy. Cơ cấu tài sản—dự án năng lượng tái tạo, hoạt động khai thác, bất động sản—đưa ra rủi ro thanh khoản làm phức tạp quá trình tăng vốn nhanh.

Do đó, đánh giá chính xác cần phân biệt rõ vốn nhóm với phân tích dự trữ stablecoin riêng biệt. Chỉ có bảng cân đối kế toán độc lập mới cung cấp sự đảm bảo chắc chắn cho người nắm giữ token.

Hướng tới các Khung Minh bạch

Thiếu sót cơ bản không phải là về khả năng thanh khoản của Tether, mà là thiếu một kiến trúc công bố tiêu chuẩn tương đương với yêu cầu Pillar III của Basel. Các xác nhận dự trữ của bên thứ ba, dù hữu ích, không thể thay thế cho báo cáo rủi ro toàn diện.

Khi stablecoin trưởng thành từ sản phẩm sơ khai thành hạ tầng tài chính quan trọng, các khung pháp lý sẽ dần hình thành dựa trên các tiêu chuẩn về vốn tối thiểu. Vị trí hiện tại của Tether cho thấy nhà phát hành có dự trữ đáng kể—nhưng cũng còn nhiều chỗ để củng cố nhằm phù hợp với các yêu cầu tối thiểu của quy định và mức độ tin cậy của các tổ chức.