Từ All in đến vĩnh cửu, phân tích dự trữ tiền mặt 1.44 tỷ USD của MicroStrategy

Tác giả: Ô, TechFlow Đỉnh Cao

Là công ty niêm yết nắm giữ nhiều BTC nhất toàn cầu, Strategy (MicroStrategy) đã thông báo vào ngày 1 tháng 12 năm 2025 rằng họ đã huy động vốn thông qua việc bán cổ phiếu phổ thông loại A, thiết lập một quỹ dự trữ trị giá 1.44 tỷ USD.

Tuyên bố chính thức cho biết, động thái này nhằm hỗ trợ việc thanh toán cổ tức ưu đãi và lãi suất nợ chưa thanh toán trong 21 đến 24 tháng tới, nhằm củng cố cam kết đối với các nhà đầu tư tín dụng và cổ đông.

Công ty này, được coi là “ETF bóng BTC”, có chiến lược cốt lõi cực kỳ đơn giản và quyết liệt trong vài năm qua: huy động vốn với chi phí thấp nhất có thể và ngay lập tức chuyển đổi số tiền khi nhận được thành Bitcoin.

Dưới câu chuyện vĩ đại “Cash is Trash” (Tiền mặt là rác) của Michael Saylor, bảng cân đối kế toán của Strategy thường chỉ giữ lại một lượng tiền pháp định tối thiểu để đáp ứng nhu cầu hoạt động hàng ngày.

Rõ ràng điều này trái ngược với tuyên bố lần này của họ, trong bối cảnh giá BTC gần đây đã giảm từ đỉnh cao và thị trường đang gia tăng biến động, hành động của Strategy khiến thị trường lại trở nên lo lắng. Khi những người nắm giữ BTC lớn nhất không mua mà còn muốn bán BTC, điều đó sẽ mang lại ảnh hưởng gì cho thị trường?

Bước ngoặt chiến lược

Sự kiện này có ý nghĩa lớn nhất là nó đánh dấu lần đầu tiên Strategy công khai thừa nhận khả năng bán BTC mà họ nắm giữ.

Người sáng lập và Chủ tịch điều hành của công ty, Michael Saylor, từ lâu đã được coi là một người truyền giáo kiên định cho Bitcoin, với chiến lược cốt lõi là “mua và giữ mãi mãi”. Tuy nhiên, Giám đốc điều hành của công ty, Phong Le, đã tuyên bố rõ ràng trong một chương trình podcast rằng nếu chỉ số mNAV của công ty (tỷ lệ giữa giá trị doanh nghiệp và giá trị tài sản tiền điện tử mà nó nắm giữ) giảm xuống dưới 1, và công ty không thể huy động vốn bằng cách khác, thì sẽ bán Bitcoin để bổ sung dự trữ USD.

Thái độ này đã phá vỡ ấn tượng của thị trường về chiến lược “All-in BTC”, được thị trường hiểu là một bước ngoặt lớn trong chiến lược của công ty, và đã gây ra nghi ngờ về tính bền vững của mô hình kinh doanh của nó.

Phản ứng thị trường

Chiến lược điều chỉnh chiến lược lần này ngay lập tức gây ra phản ứng dây chuyền tiêu cực mạnh mẽ trên thị trường.

Sau khi CEO gợi ý có thể bán BTC, giá cổ phiếu của Strategy đã giảm mạnh 12,2% trong phiên giao dịch, cho thấy tâm lý hoảng loạn của các nhà đầu tư đối với sự chuyển biến chiến lược của họ.

Sau khi thông báo được phát hành, giá BTC đã giảm hơn 4% đồng thời, mức giảm này có thể không hoàn toàn do hành động của MicroStrategy gây ra, nhưng mức giá lớn nhất và giá mua đang tạm dừng việc mua vào mạnh mẽ, tín hiệu nguy hiểm này rõ ràng đã được thị trường ghi nhận.

Sự kỳ vọng của dòng vốn chủ lực chuyển sang quan sát đã khuếch đại đợt điều chỉnh phòng ngừa rủi ro của thị trường.

So với giá cổ phiếu và giá BTC là những “khủng hoảng bề mặt”, thì khủng hoảng sâu hơn đến từ phát biểu của các tổ chức đầu tư.

Dữ liệu cho thấy, trong quý 3 năm 2025, nhiều tổ chức đầu tư hàng đầu như Capital International, Vanguard và BlackRock đã chủ động cắt giảm mức độ nắm giữ MSTR, tổng quy mô giảm khoảng 5,4 tỷ đô la.

Dữ liệu này cho thấy, với sự xuất hiện của các kênh đầu tư trực tiếp và tuân thủ hơn như ETF Bitcoin giao ngay, Phố Wall đang dần từ bỏ logic đầu tư cũ “MSTR như một đại lý BTC”.

Trong số các công ty DAT, mNAV là chỉ số chính để hiểu mô hình kinh doanh của chúng.

Trong thị trường tăng giá, thị trường sẵn sàng trả mức giá cao cho MSTR (mNAV vượt xa 1, đạt đỉnh 2.5), cho phép nó tạo ra giá trị thông qua mô hình “phát hành cổ phiếu → mua Bitcoin → giá cổ phiếu tăng do mức giá premium”.

Tuy nhiên, khi thị trường hạ nhiệt, mức chênh lệch mNAV của nó đã gần như biến mất, giảm xuống khoảng 1.

Điều này có nghĩa là việc phát hành thêm cổ phiếu để mua tiền điện tử đã trở thành một trò chơi có tổng bằng không không giúp nâng cao giá trị cho cổ đông, và động cơ tăng trưởng cốt lõi có thể đã ngừng hoạt động.

Câu chuyện về cỗ máy vĩnh cửu bị vỡ

Xét từ góc độ tài chính ngắn hạn và hợp lý, sự bi quan hiện tại của thị trường đối với Strategy không phải là vô lý.

Khoản dự trữ tiền mặt 1,44 tỷ USD này thực sự tuyên bố sự sụp đổ của câu chuyện “máy mua BTC vĩnh cửu” từng khiến cả thế giới mê mẩn. Logic “phát hành cổ phiếu để mua BTC” mà thị trường từng say mê, được xây dựng dựa trên giả định lạc quan rằng giá cổ phiếu luôn cao hơn giá chuyển đổi của trái phiếu chuyển đổi.

Strategy hiện đang gánh 82 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, S&P Global đã xác nhận xếp hạng tín dụng của họ là “B-” trong danh mục rác và cảnh báo về nguy cơ khủng hoảng thanh khoản tiềm ẩn.

Cốt lõi của cuộc khủng hoảng nằm ở chỗ, một khi giá cổ phiếu tiếp tục ảm đạm, các chủ nợ trái phiếu sẽ từ chối chuyển đổi thành cổ phiếu (đối mặt với thua lỗ lớn hơn) khi đến hạn, và thay vào đó yêu cầu công ty thanh toán toàn bộ gốc bằng tiền mặt. Đặc biệt, trong số đó có một trái phiếu trị giá 1,01 tỷ đô la có thể đối mặt với việc thanh toán sớm nhất vào năm 2027, điều này tạo ra áp lực thanh toán dòng tiền trung hạn rõ ràng và cứng nhắc.

Trong bối cảnh này, việc thiết lập quỹ dự trữ không chỉ nhằm mục đích chi trả lãi suất, mà còn để ứng phó với khả năng bị “rút tiền hàng loạt”, nhưng trong tình huống giá trị mNAV không còn, nguồn vốn này chủ yếu đến từ việc pha loãng quyền lợi của các cổ đông hiện tại.

Nói cách khác, công ty đang chiếm dụng giá trị của cổ đông để bù đắp cho những khoảng nợ trong quá khứ.

Nếu áp lực nợ là một căn bệnh mãn tính, thì việc bị loại khỏi chỉ số MSCI có thể là một cơn cấp tính gây tử vong ngay lập tức.

Với việc Strategy ngày càng tăng cường đầu tư trong hai năm qua, tỷ lệ BTC trong tổng tài sản của họ đã tăng vọt lên hơn 77%, vượt xa ngưỡng 50% mà các tổ chức xây dựng chỉ số như MSCI đã đặt ra.

Tài liệu liên quan: “88 tỷ USD đang chạy trốn, MSTR đang trở thành món đồ bỏ đi của quỹ chỉ số toàn cầu”

Điều này đã gây ra một vấn đề phân loại chết người, MSCI đang xem xét việc phân loại lại từ “công ty hoạt động” thành “quỹ đầu tư”. Việc phân loại lại hành chính này có thể gây ra những phản ứng dây chuyền thảm khốc.

Một khi được xác định là quỹ, MSTR sẽ bị loại khỏi các chỉ số cổ phiếu chính, dẫn đến việc kích hoạt thanh lý bắt buộc hàng trăm nghìn tỷ đô la theo dõi các chỉ số này.

Theo ước tính của JPMorgan, cơ chế này có thể gây ra một đợt bán tháo thụ động lên đến 8,8 tỷ USD, đối với MSTR có khối lượng giao dịch trung bình chỉ vài chục tỷ USD, mức độ bán tháo này gần như tạo ra một hố đen thanh khoản, rất có khả năng dẫn đến sự sụt giảm mạnh của giá cổ phiếu, và không có bất kỳ lực mua nào từ nền tảng có thể tiếp nhận.

Phí bảo hiểm đắt nhưng cần thiết

Trong ngành công nghiệp tiền điện tử tuân theo “chu kỳ” này, nếu kéo dài thời gian, biện pháp phòng thủ có vẻ như “tự cắt đứt tay chân” như Strategy, có lẽ chính là khoản phí bảo hiểm đắt đỏ nhưng cần thiết mà nó phải trả để giành chiến thắng cuối cùng.

“Việc ở lại bàn chơi mới là điều quan trọng nhất.”

Trong những vòng biến đổi của thị trường gấu và thị trường bò trong quá khứ đã chứng minh điều này, nguyên nhân khiến nhà đầu tư “về số 0” không phải là giá đồng tiền giảm, mà là việc “đánh tất tay” mà không quan tâm đến rủi ro, cuối cùng vì một sự kiện bất ngờ mà bị buộc phải rời khỏi bàn chơi, không còn hy vọng lật ngược tình thế.

Từ góc độ này, quỹ dự trữ tiền mặt 1,44 tỷ USD mà Strategy thiết lập lần này cũng nhằm đảm bảo rằng họ có thể giữ mình ở lại bàn chơi với chi phí thấp nhất có thể.

Bằng cách hy sinh quyền lợi của cổ đông ngắn hạn và thị trường chênh lệch giá, để đổi lấy quyền chủ động trong vòng hai năm tới, đây cũng là một sự khôn ngoan trong trò chơi, trước khi bão đến, hãy thu lại cánh buồm để vượt qua cơn bão, và khi chu kỳ thừa thanh khoản tiếp theo đến, thời tiết lại một lần nữa trở nên tươi sáng, việc nắm giữ 650.000 BTC của Strategy vẫn là “cổ phiếu dẫn đầu trong thế giới tiền điện tử” không thể thay thế.

Chiến thắng cuối cùng không thuộc về ai sống rực rỡ hơn, mà thuộc về ai sống lâu hơn.

Ngoài việc giúp bản thân sống lâu hơn, hành động lần này của Strategy có ý nghĩa sâu xa hơn là tìm ra một con đường tuân thủ khả thi cho tất cả các công ty DAT.

Nếu Strategy tiếp tục hành vi “đánh cược tất cả” như trước, sẽ có khả năng rất lớn phải đối mặt với tình huống sụp đổ, thì câu chuyện hàng năm “công ty niêm yết nắm giữ tiền ảo” sẽ hoàn toàn bị bác bỏ, và điều này sẽ mang lại một cơn bão tiêu cực có thể chưa từng thấy trong lịch sử của thị trường tiền điện tử.

Ngược lại, nếu nó có thể đạt được sự cân bằng giữa sự biến động cao của BTC và sự ổn định tài chính của các công ty niêm yết thông qua việc giới thiệu “chế độ dự trữ” của tài chính truyền thống, thì nó sẽ không chỉ là một công ty tích trữ tiền tệ, mà sẽ mở ra một con đường hoàn toàn mới.

Sự chuyển mình lần này thực chất cũng là một tuyên bố của Strategy với S&P, MSCI và các quỹ truyền thống của Phố Wall: không chỉ có niềm tin mãnh liệt, mà còn có khả năng kiểm soát rủi ro chuyên nghiệp trong môi trường cực đoan.

Chiến lược trưởng thành này có thể là vé để nó được các chỉ số chính thống chấp nhận trong tương lai, từ đó có được nguồn tài chính với chi phí thấp hơn.

Chiến lược này trên con tàu lớn mang theo vô số hy vọng và tài chính của ngành công nghiệp tiền điện tử, điều đáng quan tâm hơn là nó có vững chắc để vượt qua bão tố hay không, so với việc nó có thể di chuyển nhanh như thế nào trong thời tiết đẹp.

Kho dự trữ 1,44 tỷ USD này vừa là sự điều chỉnh cho chiến lược đặt cược một chiều trong quá khứ, vừa là một tuyên bố thề chống lại những bất định trong tương lai.

Trong ngắn hạn, sự chuyển mình này đầy đau đớn: sự biến mất của mức chênh lệch mNAV, sự pha loãng cổ phần một cách thụ động, và sự tạm dừng của vòng xoay tăng trưởng, tất cả đều là cái giá phải trả cho sự phát triển.

Nhưng về lâu dài, đây cũng là một giai đoạn mà Strategy và vô số công ty DAT trong tương lai phải trải qua.

Muốn chạm vào thiên đường, trước tiên phải đảm bảo đôi chân đứng vững trên mặt đất vững chắc.