Sự thắt chặt thị trường tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang gia tăng: Rủi ro ngân hàng bóng nổi lên.

Giới thiệu: Dấu hiệu thắt chặt đột xuất trên thị trường tiền tệ

Vào ngày 31 tháng 10 năm 2025, vào đêm trước lễ Halloween, thị trường tiền tệ Mỹ đã xuất hiện biến động đáng kể. Sử dụng cơ sở tái cấp vốn thường trực của Cục Dự trữ Liên bang (Standing Repo Facility, SRF) đã đạt mức cao kỷ lục, lên tới 50.35 tỷ USD, vượt xa mức của những tuần trước đó. Sự kiện này không phải do biến động theo mùa gây ra, mà là dấu hiệu cho thấy áp lực thanh khoản trên thị trường tiền tệ đã gia tăng đột ngột. Thị trường tái cấp vốn, như một kênh tài trợ bán buôn cốt lõi, với sự biến động lãi suất và sự gia tăng sử dụng cơ sở, đã làm dấy lên lo ngại về sự ổn định của toàn bộ hệ thống tài chính.

Kể từ giữa tháng 9, thị trường tiền tệ đã cho thấy dấu hiệu thắt chặt. Vào ngày 15 tháng 9, sự kiện của Tập đoàn Ba Màu (Tricolor) đã phơi bày những rủi ro tiềm ẩn trong lĩnh vực tín dụng tư nhân, sau đó hiệu ứng cửa sổ thanh khoản vào cuối quý đã làm gia tăng áp lực. Đến tháng 10, nhu cầu tái cấp vốn tiếp tục gia tăng sau giữa tháng, sau cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang vào ngày 29 tháng 10, thị trường tuy có sự bình ổn tạm thời, nhưng vào ngày 31 tháng 10 lại bùng nổ một lần nữa. Trong hoạt động tái cấp vốn buổi sáng, đã có 4,4 tỷ USD tài sản bảo đảm bằng trái phiếu Kho bạc Mỹ được vay, gần 16 tỷ USD chứng khoán được bảo đảm bằng thế chấp (MBS) được vay; vào buổi chiều, con số này còn gia tăng hơn nữa, tài sản bảo đảm trái phiếu Kho bạc đạt 25 tỷ USD, MBS tăng thêm 5 tỷ USD, tổng cộng vượt quá 50 tỷ USD. Quy mô này đã vượt quá dự đoán trước đó của Cục Dự trữ Liên bang về “biến động kỹ thuật”, tương tự như cuộc khủng hoảng tái cấp vốn vào tháng 9 năm 2019, khi đó sự thiếu hụt thanh khoản trên thị trường đã buộc Cục Dự trữ Liên bang phải can thiệp khẩn cấp.

Hiện tại, mục tiêu lãi suất quỹ liên bang của Cục Dự trữ Liên bang là từ 3.75%-4.00%, sau khi giảm 25 điểm cơ bản vào ngày 29 tháng 10. Tuy nhiên, lãi suất tài chính qua đêm được bảo đảm (SOFR) đã ghi nhận 4.04% vào ngày 30 tháng 10, với giá trị trung bình 30 ngày là 4.20185%, hơi cao hơn so với giá trị trung bình trong khoảng, cho thấy áp lực từ thị trường repo lan tỏa sang các kênh tài chính ngắn hạn khác. Hiện tượng này không phải là đơn lẻ, mà là kết quả của sự tích lũy tâm lý tránh rủi ro trong quá trình thắt chặt định lượng (QT). Cục Dự trữ Liên bang đã thông báo sẽ chấm dứt QT vào ngày 1 tháng 12, kết thúc quá trình thu hẹp bảng cân đối kế toán sớm hơn. Tuy nhiên, thị trường nghi ngờ rằng điều chỉnh này có đủ để xoa dịu cuộc khủng hoảng tiềm năng hay không.

Bài viết này sẽ xem lại các sự kiện năm 2019, phân tích dữ liệu hiện tại, thảo luận về rủi ro ngân hàng bóng và tín dụng tư nhân, và đánh giá tác động tiềm tàng đối với nền kinh tế vĩ mô. Thông qua các khía cạnh này, tiết lộ những thách thức hệ thống đứng sau sự thắt chặt của thị trường tiền tệ.

Lịch sử ôn lại: Bài học từ cuộc khủng hoảng thị trường mua lại năm 2019

Vào ngày 17 tháng 9 năm 2019, thị trường repo của Mỹ đột ngột xảy ra khủng hoảng thanh khoản, trong ngày lãi suất repo qua đêm tăng vọt lên 10%, vượt xa mức trần lãi suất quỹ liên bang 5,25%. Vào thời điểm đó, bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang đã giảm từ đỉnh 4,5 nghìn tỷ USD xuống khoảng 3,8 nghìn tỷ USD, quá trình thắt chặt định lượng (QT) đã dẫn đến dự trữ ngân hàng giảm xuống còn 1,4 nghìn tỷ USD, tính thanh khoản đã chuyển từ khung “dồi dào” sang “đầy đủ”, gây ra sự cọ xát trên thị trường.

Nguyên nhân của cuộc khủng hoảng nằm ở sự chồng chéo của nhiều yếu tố: yêu cầu quản lý vào cuối quý thúc đẩy ngân hàng “trang trí cửa sổ” (window dressing), giảm sự phơi bày đòn bẩy; nhu cầu tiền mặt cao điểm trong mùa thuế doanh nghiệp; và sự thận trọng do căng thẳng thương mại toàn cầu dẫn đến việc vốn đô la từ nước ngoài quay trở lại. Hệ thống ngân hàng bóng làm gia tăng áp lực, các tổ chức tài chính phi ngân hàng (như quỹ thị trường tiền tệ) nắm giữ một lượng lớn trái phiếu chính phủ, nhưng không thể tài trợ hiệu quả do chuỗi tái sử dụng thế chấp bị gián đoạn.

Cục Dự trữ Liên bang nhanh chóng phản ứng: bắt đầu hoạt động mua lại tạm thời vào ngày 17 tháng 9, bơm hàng trăm tỷ đô la thanh khoản vào thị trường; từ tháng 10 mở rộng mua tài sản, khôi phục sự mở rộng bảng cân đối kế toán. Cuộc khủng hoảng kéo dài đến cuối năm, tổng quy mô can thiệp vượt quá 500 tỷ đô la. Sau đó, Cục Dự trữ Liên bang đã giới thiệu cơ sở mua lại thường trực (SRF) và cơ sở mua lại đảo ngược (RRP), nhằm cung cấp một bộ đệm thanh khoản vĩnh viễn. Ngoài ra, khung dự trữ đã được điều chỉnh từ “dự trữ dồi dào” thành “dự trữ đủ”, với mức dự trữ mục tiêu được đặt ở mức 1.4-1.6 nghìn tỷ đô la.

Sự kiện này đã phơi bày sự mong manh của hệ thống tài chính hiện đại: quy mô thị trường repo vượt qua 40 nghìn tỷ đô la, chiếm hơn 70% tài chính ngắn hạn, nhưng lại phụ thuộc vào một số ngân hàng lớn (như JPMorgan, Goldman Sachs). Cuộc khủng hoảng năm 2019 mặc dù không gây ra suy thoái, nhưng đã thúc đẩy Cục Dự trữ Liên bang chuyển sang chính sách nới lỏng, tạo điều kiện cho gói kích thích trong đại dịch năm 2020. Tình huống hiện tại vào năm 2025 có nhiều điểm tương đồng: QT dẫn đến sự giảm dự trữ, rủi ro ngân hàng bóng mờ hiện ra, và sự không chắc chắn của nền kinh tế toàn cầu.

Dữ liệu thị trường tiền tệ hiện tại: Dấu hiệu thắt chặt gia tăng mạnh mẽ

Vào tháng 10 năm 2025, lượng sử dụng cơ sở mua lại tăng trưởng theo cấp số nhân. Giữa tháng 9, trung bình mỗi ngày vay chưa đến 10 tỷ đô la, chủ yếu do các nút thắt mùa vụ. Đầu tháng 10, hiệu ứng kết thúc quý đã đẩy lên 20 tỷ đô la, nhưng sau giữa tháng ổn định trong khoảng 7-10 tỷ đô la. Sau cuộc họp của Cục Dự trữ Liên bang vào ngày 29 tháng 10, lượng sử dụng tăng lên khoảng 10 tỷ đô la. Tuy nhiên, vào ngày 31 tháng 10, sự bùng nổ tăng trưởng: vào buổi sáng, mua lại trái phiếu chính phủ 4.4 tỷ đô la, MBS 15.9 tỷ đô la; vào buổi chiều, trái phiếu chính phủ 25 tỷ đô la, MBS 5 tỷ đô la, tổng cộng 50.35 tỷ đô la, lập kỷ lục kể từ khi SRF ra mắt vào năm 2021.

Sự gia tăng này không phải do hiệu ứng cuối tháng. Trong thị trường tiền tệ, cuối tháng không phải là thời điểm quan trọng, khác với cuối quý, thời điểm này liên quan đến báo cáo quản lý. Dữ liệu cho thấy, vào ngày 31 tháng 10, số dư thỏa thuận repo đảo ngược (RRP) đạt 51,8 tỷ USD, tăng so với ngày trước đó, cho thấy khả năng hấp thụ thanh khoản của quỹ thị trường tiền tệ (MMF) đã bão hòa. Đồng thời, lãi suất tài sản thế chấp repo ba bên (TGCR) trung bình trong 8 tháng trước tháng 10 thấp hơn IORB (lãi suất số dư dự trữ) 8-9 điểm cơ bản, nhưng từ tháng 9 đến tháng 10 đã chuyển sang hơi cao hơn, cho thấy chi phí tài chính đang tăng lên.

SOFR như là tiêu chuẩn của thị trường repo, xu hướng tháng 10 rất rõ ràng: ngày 2 tháng 10 là 4.31%, sau đó giảm xuống 4.04% vào ngày 30 tháng 10. SOFR trung bình 30 ngày từ đầu tháng 10 đã tăng từ 4.19115% lên 4.20185% vào cuối tháng, cao hơn mức trung vị của lãi suất quỹ liên bang hiệu quả (EFFR) (khoảng 3.875%). Tính toán EFFR sẽ được công bố vào thứ Hai, nhưng ước tính sơ bộ vào ngày 31 tháng 10 sẽ cao hơn giới hạn 4.00%, tiếp tục mô hình biến động từ tháng 9. SOFR tháng 9 đã từng vượt quá giới hạn 4 điểm cơ bản, tháng 10 dù có giảm, nhưng hiệu ứng cuối tuần có thể làm tăng áp lực.

Mức dự trữ ngân hàng là một điểm nhấn khác: trung bình 3,2 nghìn tỷ USD trong nửa đầu năm 2025, giảm xuống 2,8 nghìn tỷ USD vào tháng 10, gấp đôi so với mức đỉnh năm 2019. QT đã bắt đầu từ năm 2022, đã thu hẹp 1,5 nghìn tỷ USD tài sản, nhưng tỷ lệ dự trữ/GDP vẫn đạt 10-11%, cao hơn nhiều so với ngưỡng “đầy đủ”. Những dữ liệu này cho thấy, việc thắt chặt không phải do thiếu hụt dự trữ tuyệt đối, mà là do phân phối không đồng đều và sự gia tăng của rủi ro.

Cục Dự trữ Liên bang phản hồi: QT kết thúc sớm và điều chỉnh chính sách

Phản ứng của Cục Dự trữ Liên bang đối với việc thắt chặt hiện tại tương tự như năm 2019. Trong tuyên bố của cuộc họp FOMC vào ngày 29 tháng 10, Ủy ban đã quyết định kết thúc QT vào ngày 1 tháng 12, tổng số lượng tài sản nắm giữ sẽ không còn giảm nữa. Chủ tịch Powell trong cuộc họp báo đã thừa nhận rằng áp lực thị trường gần đây đã làm tăng tốc độ thời gian biểu này, tương tự như sự chuyển đổi từ “kết thúc không có kế hoạch” sang “can thiệp khẩn cấp” vào năm 2019. Cục Dự trữ Liên bang đã giảm giới hạn QT từ 60 tỷ đô la mỗi tháng xuống 30 tỷ đô la (giữa năm 2024), nhưng sự biến động vào tháng 10 đã thúc đẩy sự thắt chặt thêm.

Dưới khung chính sách, Cục Dự trữ Liên bang không trực tiếp nhắm vào lãi suất repo, mà lấy EFFR làm neo. Tuy nhiên, SOFR bao phủ 98% giao dịch repo trong nước, mang tính đại diện hơn, sự biến động của nó đã lan ra thị trường quỹ liên bang. Powell nhấn mạnh, đây là sự biến động bình thường trong quá trình chuyển từ “dự trữ dồi dào” sang “dự trữ đủ”, đi kèm với các yếu tố theo mùa và quy định. Nhưng dữ liệu thị trường cho thấy, TGCR tháng 10 cao hơn IORB, cho thấy áp lực tài chính vượt quá mong đợi.

Thiết kế SRF nhằm làm giảm sự biến động, cung cấp khả năng vay không giới hạn (5000 tỷ USD mỗi ngày), nhưng tỷ lệ sử dụng tăng vọt vào ngày 31 tháng 10 cho thấy tác dụng đệm của nó có hạn. Cục Dự trữ Liên bang có thể thảo luận về các biện pháp bổ sung tại cuộc họp tháng 11, chẳng hạn như khởi động lại việc mua tài sản hoặc điều chỉnh mục tiêu dự trữ. Các nhà phân tích dự đoán, việc kết thúc QT sẽ giải phóng khoảng 2000 tỷ USD thanh khoản, nhưng nếu rủi ro bóng tối tiếp tục, có thể cần can thiệp mạnh tay hơn.

Nguyên nhân tiềm tàng: Sự aversion rủi ro và mối đe dọa từ ngân hàng bóng

Tâm điểm của việc thắt chặt thị trường tiền tệ không phải là sai lầm của chính sách Cục Dự trữ Liên bang, mà là sự gia tăng sự thận trọng của người tham gia thị trường. Báo cáo việc làm phi nông nghiệp tháng 8 cho thấy thị trường lao động đang chậm lại, tỷ lệ thất nghiệp tăng lên 4,2%, và số lượng sa thải ở các doanh nghiệp vừa và nhỏ gia tăng. Điều này xác nhận sự suy giảm của nền kinh tế thực, ảnh hưởng đến chất lượng danh mục tín dụng tư nhân. Quy mô thị trường tín dụng tư nhân đạt 2 nghìn tỷ đô la, dự kiến tăng 20% vào năm 2025, nhưng bong bóng định giá và rủi ro gian lận ngày càng rõ ràng.

Ngân hàng bóng (trung gian tài chính phi ngân hàng) là bộ khuếch đại cho sự thắt chặt. CEO của JPMorgan, Jamie Dimon, gần đây đã cảnh báo về “côn trùng tràn lan” (cockroaches), ám chỉ đến các rủi ro ẩn giấu. Một ví dụ điển hình là sự sụp đổ của Tricolor: nhà cung cấp tín dụng tư nhân này đã vỡ nợ vào tháng 9, phơi bày sự tiếp xúc quá mức với các khoản vay ô tô rủi ro cao. First Brands theo sau, việc hạ bậc tín dụng vào tháng 10 đã dẫn đến khoản lỗ 200 triệu USD. Những sự kiện này đã dẫn đến sự nghi ngờ về định giá tài sản thế chấp, khiến các nhà tham gia thị trường tiền tệ (như MMF) giảm bớt triển khai mua lại, ngay cả khi có bảo đảm trái phiếu chính phủ.

Thông tin không đối xứng làm trầm trọng thêm vấn đề. Giám đốc Ngân hàng Trung ương Anh, ông Bailey, đã cho biết vào giữa tháng 10 rằng khi hỏi các nhà tài trợ tín dụng tư nhân, ông nhận được phản hồi “không có gì đáng lo” nhưng các cơ quan quản lý gặp khó khăn trong việc xác minh. Tổng giám đốc Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), bà Georgieva, cảnh báo rằng rủi ro tín dụng tư nhân “khiến bà mất ngủ” vì tỷ lệ cho vay của ngân hàng đã tăng lên 20%. Tổng quy mô ngân hàng bóng tối lên tới 30.000 tỷ USD, cho thấy các đặc điểm “bong bóng”, thiếu tính minh bạch và có thể gây ra cú sốc toàn cầu.

Tỷ giá đồng đô la Mỹ tăng giá đẩy cao thêm chênh lệch lãi suất giữa Mỹ và Trung Quốc, khiến dòng tiền nước ngoài trở lại giảm cung ứng thanh khoản toàn cầu. Chỉ số đô la Mỹ trong tháng 10 tăng 3%, tương ứng với sự biến động của SOFR. Những yếu tố này đan xen lại, tạo nên “hiệu ứng con gián”: rủi ro từ bóng tối xuất hiện, buộc những người nắm giữ tiền mặt phải chuyển sang các cơ sở của Cục Dự trữ Liên bang.

Sự tương đồng với năm 2019: Mô hình tái diễn và khác biệt

Tình huống năm 2025 tương đồng cao với năm 2019. Đầu tiên, bối cảnh QT tương tự: cả hai đều diễn ra trong giai đoạn giảm dự trữ, năm 2019 dự trữ 14 nghìn tỷ so với năm 2025 là 28 nghìn tỷ, nhưng hiệu ứng thắt chặt tương đối tương đương. Thứ hai, sự kiện kích hoạt tương tự: năm 2019 là chiến tranh thương mại và đảo chiều đường cong lợi suất, năm 2025 là sự chậm lại trong việc làm và nợ xấu từ tín dụng tư nhân. Đường cong lợi suất đảo chiều vào tháng 10, báo hiệu rủi ro suy thoái.

Sự khác biệt nằm ở mức độ trưởng thành của công cụ: SRF đã hoạt động từ năm 2021, nhưng tỷ lệ sử dụng vào ngày 31 tháng 10 cho thấy nó chưa hoàn toàn giải quyết được các ma sát cấu trúc. Hơn nữa, tỷ lệ tín dụng tư nhân vào năm 2025 cao hơn (ngân hàng bóng/GDP 15% so với 10% vào năm 2019), rủi ro cũng hệ thống hơn. Chính sách của Cục Dự trữ Liên bang cũng thận trọng hơn: mở rộng khẩn cấp vào năm 2019, đến năm 2025 thì kết thúc ứng phó dần dần thông qua QT.

Ảnh hưởng vĩ mô: Từ biến động ngắn hạn đến rủi ro hệ thống

Trong ngắn hạn, việc thắt chặt đã đẩy chi phí tài chính lên cao, ảnh hưởng đến việc vay mượn của các doanh nghiệp. Lãi suất cho vay của các doanh nghiệp vừa và nhỏ đã tăng 25 điểm cơ bản, kìm hãm đầu tư. Mặc dù thị trường chứng khoán chưa bị chao đảo lớn (S&P 500 tăng 2% trong tháng 10), nhưng chênh lệch lãi suất trái phiếu đã mở rộng, và mức phí rủi ro tín dụng đã tăng lên 150 điểm cơ bản.

Về lâu dài, nếu không được giải quyết, có thể gây ra phản ứng dây chuyền: sự vỡ nợ của ngân hàng bóng sẽ ảnh hưởng đến bảng cân đối tài sản của ngân hàng, làm tăng cường độ thắt chặt tín dụng. Cuộc khủng hoảng năm 2019 tuy ngắn ngủi nhưng đã góp phần làm giảm 0,5% GDP. Đến năm 2025, sự phơi bày tín dụng tư nhân có thể dẫn đến tổn thất từ 1-2 nghìn tỷ đô la, tương tự như hình thái của cuộc khủng hoảng thế chấp phụ năm 2008. Tác động toàn cầu rõ ràng: Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã theo dõi áp lực tài chính bằng đô la, có khả năng cần can thiệp phối hợp.

Triển vọng: Chuyển hướng chính sách tháng 11 và giám sát rủi ro

Tuần đầu tháng 11, dữ liệu EFFR và SOFR sẽ tiết lộ hiệu ứng cuối tuần. Nếu SOFR vượt quá giới hạn 5 điểm cơ bản, Cục Dự trữ Liên bang có thể tăng tốc việc kết thúc QT hoặc bắt đầu các hoạt động tạm thời. Giá thị trường cho thấy xác suất lãi suất quỹ liên bang vào cuối năm 2025 là 3,71%, ám chỉ khả năng giảm lãi suất thêm.

Các nhà đầu tư nên chú ý đến việc quản lý ngân hàng bóng: Cục Dự trữ Liên bang và SEC có thể tăng cường yêu cầu công khai, làm giảm tình trạng thông tin không đối xứng. Việc giám sát nền kinh tế thực là vô cùng quan trọng, dữ liệu về việc làm và tiêu dùng sẽ quyết định liệu việc thắt chặt có lan rộng hay không. Nhìn chung, các sự kiện hiện tại nhắc nhở về tính liên kết của hệ thống tài chính: Thị trường tiền tệ mặc dù vô hình, nhưng hỗ trợ thanh khoản toàn cầu. Can thiệp sớm có thể tránh được sự tái diễn của năm 2019, nhưng cần cảnh giác với những bất ngờ hệ thống do “gián” tín dụng tư nhân mang lại.