Toàn cảnh phân tích Flying Tulip：Xây dựng hệ thống Tài chính phi tập trung thích ứng theo thời gian thực

作者：Shoal Research

编译：Felix, PANews（本文有所删减）

DeFi 的大部分交易量和活动仍集中在几个基本功能上：交易对兑换、永续合约、质押服务和货币市场，还没有一种简单直观的方式能通过一个保证金账户来访问所有这些功能。这些 DeFi 基本功能各自独立运作，导致流动性分散，大量资金闲置且无法产生收益。

缺乏统一的保证金账户并非概念上的问题，而更多是结构性问题。不同的 DeFi 协议都有自己的会计和风险参数。这种设计使得 DeFi 在单独运行时是安全的，但在整体上却效率低下。

如今大多数协议都是作为一组具有固定参数的智能合约设计的，可以无限期地自主运行。然而，传统金融依靠动态参数来适应实时情况。银行、做市商和衍生品交易部门会根据市场活动不断重新定价风险、扩大价差并调整杠杆。

构建能够对实时市场状况做出反应的 DeFi 基础设施，能够实现更出色的性能、更安全的风险管理以及更高效和更富有成效的资金利用。这些协议可以根据实时市场状况调整关键参数，例如抵押比率、借贷利率和执行路由。这种响应能力在市场压力期间最为重要。

问题是，这在实践中如何体现？

Flying Tulip 推出了一个链上金融系统，旨在统一的一系列市场中标准化定价、信用和风险。该协议将现货交易（AMM + CLOB）、借贷、永续合约、保险以及协议原生稳定币整合在一个共享保证金框架内。

核心原则如下：

• 首先，使抵押品可在多种功能中重复使用。一笔存款可以支持多种形式的活动，赚取基础收益、交易保证金或贷款抵押品，而无需锁定在单一用途或模块中。
• 其次，使用真实的、可执行的流动性来定价风险。协议实时衡量其市场深度和波动性，这些读数直接输入到保证金比率、资金费率和清算阈值等参数中。
• 再此，将协议现金流回流到系统中。交易、借贷和结算的收入将通过程序化回购或用户分配的方式流向 FT 代币。

这些原则反映了该协议旨在实现更高收益和更佳用户体验的设计。更高的收益来自资本效率，即资产在整个堆栈中保持高效。同一笔存款可以赚取基础收益，同时为贷款提供担保，在集中限价订单簿（CLOB）上设置限价订单，或者为衍生品提供保证金。更好的用户体验则来自服务的整合。核心机制直接编码在合约中，并在所有产品中一致应用。

Flying Tulip 的设计基于 Andre Cronje 在 2020 年提出的原始 Deriswap 概念。他提出的概念很简单：将多个 DeFi 功能合并到一个更高效的资本协议中。Deriswap 提出，同一流动性池可以同时用于交换、借贷和期权，以减少闲置流动性。在此，这一原则扩展到了整个金融堆栈。该协议的架构将交易、信贷和风险管理整合在一个单一的环境中，通过一个统一的框架来管理资本和风险敞口。

Flying Tulip 将原生部署在多个链上，首先在 Sonic Labs 上推出，随后扩展到Ethereum、Avax、BNB Chain 和 Solana。每条链都将拥有自己的 Flying Tulip 本地实例，确保所有部署的流动性和结算均在原生环境中进行。

Flying Tulip 堆栈

Flying Tulip 由一套集成的 DeFi 组件组成。ftUSD、借贷、现货和永续合约基于共享的流动性基础和统一的保证金层运行。整个系统的参数会根据市场情况实时调整，从而保持所有产品的定价、抵押品和风险一致。

ftUSD**：**FT 原生稳定币

为避免在启动流动性时依赖第三方稳定币，Flying Tulip 推出了 ftUSD，这是一种协议原生的、与美元挂钩的稳定币，作为协议内自动做市商池、订单簿和衍生品市场的主要保证金和结算资产。ftUSD 是通过存入受支持的稳定币或蓝筹资产来铸造的，可以作为稳定的记账单位持有，也可以质押为 sftUSD 以从 Flying Tulip 的底层收益策略中赚取收益。质押意味着转换为收益累积池，分配情况通过 sftUSD 和 ftUSD 之间的可变汇率反映出来。

用于铸造 ftUSD 的抵押品将部署在多个平台的 Delta 中性策略中，并通过链上编程执行，以保持透明度和可审计性。资产在货币市场、质押池和对冲仓位之间进行配置，这些仓位产生的收益将分配给 sftUSD 持有者，而未质押 ftUSD 的收益则由协议保留，用于运营和流动性。

工作原理：

ftUSD 通过 delta 中性策略维持与美元的挂钩，即 ftUSD 的抵押品在链上部署以赚取收益，同时将对市场波动的净敞口保持在接近零的水平。ftUSD 的收益主要来自货币市场（如 Aave）中提供的抵押品所赚取的利息，以及对冲头寸多头部分产生的质押奖励。头寸会定期重新平衡，并受到上限、规模区间和交易场所限制的约束，以保持偿付能力和降低波动性传导。

扣除借款成本、费用和安全缓冲后的收益，将按照所持 sftUSD 的数量按比例分配。向 sftUSD 持有者进行的分配通过 sftUSD 和 ftUSD 之间的可变汇率体现。未质押的 ftUSD 不产生收益；其收益将用于资助协议的运营、扩大流动性以及支持代币优先模式。

这种结构使抵押品保持生产性，同时最大限度地降低方向性风险。在正常情况下，多头（质押）和空头（借入）部分经过校准以相互抵消，从而降低在波动期间被清算的可能性。该方法优先考虑保守的规模和透明、程序化的管理。所有策略和再平衡逻辑都在链上执行，并可通过公共仪表板进行审计。

ftUSD 的底层收益策略完全在链上运行，关键参数（如池汇率和抵押品风险敞口）保持透明，以便跟踪性能和风险构成。所有头寸均按市值计价，并在相同的 Delta 中性框架下进行管理，并根据观察到的流动性和波动性状况定期进行调整。

像 ftUSD 这样的原生稳定币使 Flying Tulip 能在统一的框架下定价风险、结算交易并管理流动性。将市场活动锚定到这样的稳定​​币上，使 Flying Tulip 能够统一其 AMM、CLOB 和衍生品市场的抵押品管理。ftUSD 作为保证金、结算和借贷的基本单位，允许同一抵押品在不离开系统的情况下支持多个头寸。这些活动产生的收益（如资金支付或借贷利差）将保留在协议的流动性基础之内，并根据政策路由给 sftUSD 质押者或运营储备。

FT Lend**：新的货币市场结构**

Flying Tulip 推出了 FT Lend，这是一种直接集成到协议统一保证金系统中的原生货币市场。它允许用户使用相同的抵押品借入和借出资产，该抵押品支持整个协议的交易、结算和衍生品头寸。 FT Lend 的设计初衷是在一个自适应框架内运行，该框架基于流动性深度和波动性的实时市场数据。

如今，大多数主要的货币市场都依赖于固定的贷款价值比（LTV）和超额抵押门槛。借款人存入的抵押品价值超过贷款价值，维持一个取决于标的资产价格的保证金缓冲。当债务超过抵押品调整后的价值时，就会发生清算。

静态的 LTV 参数因其简单性和可预测性而被选择。它们让协议设计者为每种资产设定一个借款阈值，定义借款人相对于所抵押资产所能借取的最大债务。这些阈值通常假设最坏情况下的波动性，并强制超额抵押，以确保贷款人在价格快速波动期间受到保护。然而，这种设计也限制了资本效率，并可能产生连锁反应。在市场稳定时，资本未得到充分利用；当波动性飙升时，随着价格下跌和整个协议达到抵押品门槛，静态参数会放大清算连锁效应。静态风险参数的设计无法区分稳定和波动的市场状况。FT Lend 用能够持续适应市场状况的自适应参数取代了静态假设。借款限额、利率和清算行为直接从链上数据得出，而非固定的治理规则：

• 交易加权贷款价值比（TWAR）。借款能力根据头寸规模与资金池深度的比例进行调整。较小的贷款获得更高的限额，而较大的贷款则面临逐步降低的上限，以考虑执行影响。抵押品与资金池的比例决定了最大允许的贷款价值比，随着头寸规模或波动性的增加，该比例会可预测地收紧。
• 波动感知利率。借款成本根据实际波动进行调整。资产被分类为稳定或波动，利率公式自动响应：在高波动期间，利率上升，借款能力收缩；在平静时期，利率下降，可用信贷增加。
• 快照贷款价值比。当借款人开设或修改头寸时，借款限额锁定在当前市场状况。即使政策参数发生变化，现有头寸仍保持在这些限制范围内，从而在允许未来贷款反映市场最新状况的同时，保持了可预测性。
• 市场感知清算。清算通过流动性引擎执行，该引擎整合 AMM 储备和订单簿深度，以最小化滑点。在执行前，引擎会模拟价格影响，将大仓位分割成较小的交易，并在有可用订单时优先处理限价订单簿（CLOB）中的挂单。这种方法减少了波动性传导，并确保在压力下有序的清算行为。
• 统一抵押品系统。无需许可的层级与自动做市商 (AMM) 类似：每个交易对都拥有自己的借贷市场，并由实时深度和波动性参数化。许可池管理一组精选的跨保证金资产。存入该池的资金在整个系统中保持活跃——赚取基础收益、支持未平仓订单和担保永续合约头寸。债务净额机制抵消了 Delta 中性风险敞口，减少了传统清算路径，并强化了支撑 ftUSD 的抵押逻辑。

所有参数，包括贷款价值比（LTV）、利率和利用率，都在链上实时更新。AMM 发布了时间加权（TWAP）和储备加权（RWAP）的价格窗口，这些窗口直接用于借贷逻辑，确保抵押品价值反映可执行的市场状况。借款人支付利息；供应商赚取利息。现金流通过代币优先模型进行结算，其中贷方收到以 FT 计价的收益分配，政策费用流入协议储备和回购机制。

Flying Tulip 的协议研究表明，抵押品利用率会随着市场波动和流动性深度的变化而调整，如上图所示。随着波动性上升或流动性减少，允许的最大贷款价值比 （LTV）会沿着可预测的曲线下降，从而使杠杆能够随着市场稳定性的变化而扩张和收缩，而不是保持固定不变。这种关系直接决定了 FT Lend 如何实时校准借款能力和清算行为，确保协议内的资本配置既具有响应性又具有风险意识。

自适应 AMM-CLOB 现货交易

Flying Tulip 通过结合自适应 AMM 和 CLOB 的双引擎交易所提供现货交易。这两个系统在一个统一的框架内运行，使流动性能够根据市场状况在连续流动性与限价流动性之间动态切换。订单沿着能实现最佳成交价格且对市场影响最小的路径执行，旨在保持协议内价格的一致性。

AMM 具有曲线自适应性，参考包括已实现波动率（rVOL）、隐含波动率（IV）、时间加权平均价格（TWAP）和储备加权平均价格（RWAP）在内的短期波动率输入，持续调整其定价曲线。在稳定状态下，曲线趋于平缓，以减少滑点并压缩买卖价差。在波动加剧时，曲线则趋于陡峭，呈现恒定乘积特性，以保持深度并维护价格完整性，抵御快速订单流的影响。这使得市场能够自我调节，无需人工干预，根据当前的流动性和波动性状况调整曲线的曲率。

价格和流量数据通过指数移动平均线（EMA）进行平滑处理，削弱短期波动的影响，同时使协议能够对结构性市场变化做出反应。护栏限制了单个窗口期内曲线的迁移范围，确保交易员和流动性提供者都能获得可预测的行为。其结果是一个能够持续适应不断变化的环境，同时避免不稳定性的交易引擎。

在执行前，每个掉期交易都会在链上进行模拟，以评估其相对于当前资金池深度和定义的资金池阈值的价格影响。大额交易会自动拆分为多个订单，以平滑市场影响。如果通过 CLOB 可以获得更好的价格，订单将按优先级路由到那里；而任何剩余部分则通过 AMM 清算。费用是动态的，在市场稳定时会降低以鼓励交易活动，而在市场波动时提高以相应补偿 LP 的风险。

LP 可以在全范围或集中范围内提供资产。全范围头寸基于 x*y=k 的原则提供稳定的费用。集中的流动性允许在价格保持在区间内时提高费用密度，但当市场趋势发生变化时，需要主动进行再平衡。自适应曲线调节这些动态：市场稳定时价差缩小，波动增加时价差扩大，从而减少压力时期的价差损失。费用作为一种动态的政策变量而非固定参数，会随着观察到的市场状况进行调整。在市场平稳时期，费用表会向其下限靠拢，以吸引资金流入；而在市场波动时期，费用则会向上限攀升，以补偿 LP 并减缓不利的资金流出。所有界限和系数均公开可见，并在链上实时更新。

通过在共享的流动性和风险框架下统一 AMM CLOB 的执行，该协议在各种条件下保持了价格发现的一致性，并避免了深度的碎片化。AMM 还是其他组件的基础；永续市场、借贷和清算，所有这些组件都参考 AMM 衍生的价格和深度窗口，用于抵押品估值和影响感知执行。

Flying Tulip 的协议研究表明，AMM 曲率会根据市场波动动态调整，如上图所示。

此图比较了几种 LP 策略在区间波动、上升趋势和下降趋势下的模拟表现。在稳定时期，集中型和触发型策略产生了更高的手续费收入，而被动型 LP 则在方向性变动中保住了价值。结果突显了反应性和风险敞口之间的权衡：适应性策略在均衡市场中表现更佳，但在市场波动急剧上升时则趋向于被动型结果。

这种关系说明了协议的自适应曲线如何在压力下管理流动性。通过根据波动性调整曲率，AMM 保持了深度，稳定了费用生成，并支持了诸如 ftUSD 之类的抵押资产，从而确保了整个协议的收益和价格稳定。

通过将两种市场类型统一在一个共享的流动性和风险框架下，Flying Tulip 的现货模块在各种条件下保持了高效的定价，并避免了 AMM 和订单簿流动性的分散。CLOB 还融合了基于交易量的手续费调整、挂单返利以及奖励 LP 交易活动的推荐系统，旨在将用户激励与流动性深度相结合。

FT Perps

Flying Tulip 推出了一个原生的永续合约引擎，允许用户以杠杆形式对资产进行多头或空头操作，直接根据协议自身 AMM 和 CLOB 中发现的价格进行结算。FT Perps 从协议的实时交易活动中内部获取这些数值。价格、资金费率和清算阈值参考的是实际可执行的流动性，而非延迟或外部来源的数据。

这种设计使协议能够将标记价格与实际交易深度保持一致。如果在 AMM 或 CLOB 上以给定价格完成资产交易，该价格即成为有效结算价格。价格会持续更新。资金费率会根据借款需求、仓位失衡以及在协议内持有多头或空头头寸的实际成本自动调整。当多头实际上是在借入稳定资产来持有，且借款成本变得高昂时，资金费率会反映这一点；当失衡情况逆转时，资金费率方向也会随之改变。所有资金输入和参数都是透明且可链上观察的。

永续合约可以采用逐仓或跨仓模式交易。在逐仓模式下，抵押品支持单个头寸，从而将风险控制在该市场范围内。在跨仓模式下，用户可以从获得许可的借贷池中存入抵押品，允许一笔存款支持 Flying Tulip 协议中的多个头寸，同时继续获得其基本收益。借贷能力和杠杆限额由实时深度和波动率指标决定，并在开仓或调整头寸时进行快照，以防止追溯变更。

清算遵循与协议其余部分相同的逻辑。当仓位接近清算阈值时，引擎会在 AMM 的自适应曲线上模拟下一个执行步骤。如果模拟的影响超出安全限度，仓位将逐步平仓，首先匹配限价订单簿中的挂单，然后在 AMM 上拆分剩余仓位，以尽量减少价格波动。

所有仓位均以 ftUSD 结算。ftUSD 本身不产生收益，但用户可以将其质押为 sftUSD 以获得协议收益。选择加入结算池的 LP 可赚取每笔结算费用，并提供 ftUSD 以支持永续合约引擎。

由于定价、资金和清算逻辑均源自内部市场，FT Perps 成为一个集成组件。它共享相同的流动性基础、深度窗口和抵押品池，以支持现货和借贷层，确保整个协议内的杠杆率、定价和清算行为保持一致。这种结构营造了一个相互强化的交易环境：市场数据影响定价，定价影响杠杆率，两者都在相同的抵押品和流动性框架内演变。

保险

Flying Tulip 推出了一种原生协议保险层，为投资者提供链上保护，使其免受前所未有的协议事件影响。这些事件包括智能合约漏洞、错误清算或其他在协议的交易、借贷和结算层出现的技术故障。保险引擎作为承保买家（寻求保护其资本的投资人）和通过收取保费获取收益的资本提供者之间的持续市场而运作。承保被构建成共享资金池中的活跃头寸。买家提供抵押品，并在承保期间支付持续保费。提供者以 USDC 存入资金，USDC 作为资金池的基础资产和支付货币。作为回报，他们获得代表其资产比例份额和累计保费的池代币，使保护能力和定价能够根据利用率和风险状况的变化自动调整。

保费作为可变利率，根据实时数据做出反应。利用率、承保需求和从协议的 AMM 和订单簿得出的内部风险指标共同决定利率调整。当资金池利用率上升或波动性增加时，保费上涨以吸引流动性；当情况恢复正常时，保费回落。

如果发生事件，诸如 UMA 的预言机之类的外部验证者会评估其是否符合链上预定义的条件，包括受影响的系统、时间范围和损失阈值。一旦得到验证，拥有有效保险头寸的用户可以直接从资金池中赎回其以 USDC 计价的保险金额。如果没有发生符合条件的事件，保险可以在任何时候关闭，立即停止支付保费。

保险层与管理借贷和交易的抵押品和定价系统集成。存入 Lend 的资产可以支持未平仓头寸和承保范围，而驱动资金和清算逻辑的相同流动性和波动性指标也用于调整保费和承保能力。

资金提供者承担已验证赔付事件的风险；承保购买者则依赖预言机的裁决。两者都面临典型的智能合约和流动性风险，在理赔期间可能会出现临时提款限制。

在此模型中，保险作为协议内部风险基础设施的一部分，而非外部附加组件，允许保障能力、保费和流动性直接随系统状况而变化。

FT 与经济学

Flying Tulip 的经济结构围绕其原生的 FT 代币构建。每个协议组件——ftUSD、Lend、Perps、AMM 和保险——都会产生交易费用、资金支付和收益；这些收益随后用于回购并销毁 FT。

FT 的推出在 DeFi 中引入了一种新的结构，即通过公共资本分配机制，将 100% 的代币供应量以相同的估值同时分配给私人和公共参与者。FT 的固定供应量为 100 亿枚代币，没有设定的通胀计划，创始团队也没有预先分配；任何敞口都是通过协议收入资助的公开市场回购获得。铸造仅通过公共资本分配（PCA）以固定的 10 枚 FT 对应 1 美元的比例进行。如果筹集到 5 亿美元，将恰好铸造 50 亿枚 FT；一旦达到 100 亿枚的上限，发行将永久停止。

参与募集的参与者将以链上永续看跌期权 (PUT) 的形式获得他们的 FT 头寸。在期权有效期内，持有者可以按面值赎回 FT，赎回的代币将永久销毁，赎回的资产为原始抵押资产；或者提取 FT，使期权失效，并释放抵押资金用于市场回购和销毁。

每个 PUT 都作为 NFT 存在，并为参与者的基础存款编码特定的赎回权，即如果持有者提取分配给其 NFT 的 50% 的代币，他们仍能赎回其投资资本的剩余 50%。这为投资者提供了部分赎回功能，并且账目透明，但这也意味着赎回是不可逆的，即代币一旦提取就无法重新存入 NFT。

通过 PCA 筹集的资金将投入保守的链上收益策略，包括 Aave V3、stETH、jupSOL、AVAX 质押和 sUSDe。这些投资产生的收益首先用于支付协议及其运营成本；而剩余部分则用于回购和销毁 FT。这种结构旨在使协议的收入和资本收益能够自我维持，无需依赖新的发行。

这两种途径都会减少流通供应量，要么是通过赎回直接减少，要么是通过释放储备金进行回购间接减少。二级市场上的 FT 没有这种赎回权；如果持有者赎回其底层资本，其对应的 FT 将被销毁，从而减少流通中的 FT 供应量，并使现有持有者集中更多价值。

商业模式

FT 产品栈产生的收入用于 FT 回购：

• ftUSD 收益流入资金库，用于 FT 回购。
• Lend 贡献其净息差，即借款人利率与供应商利率之间的利差。
• Perps 将部分交易和资金费率转入同一回购机制。
• 保险也将其部分活跃保费转入同一回购机制。

当持有人从 PUT 中提取 FT 时，从赎回储备中释放的资金将用于额外的市场回购。

回购的 FT 随后将分为两部分：一部分被销毁，；另一部分被解锁用于分配。

解锁的代币由收入资助的回购管理，并遵循固定的分配计划。当协议收入资助回购时，基金会、团队、生态系统和激励措施以 4：2：2：2 的比例 1:1 解锁。

正如 Flying Tulip 的产品旨在适应实时市场状况一样，该协议的商业模式也旨在适应实时协议活动。当协议利用率上升时，无论是通过更高的交易量、借贷活动还是保险需求，可用于回购的总收入都会按比例增加。当利用率下降时，供应收缩会持续，但收缩速度会降低，因为没有新的发行发生。

实际上，FT 充当了 Flying Tulip 原生生态系统中价值的协调层。产品层面的收入和保守收益构成流入；回购和销毁是流出；当有收入支持时，解锁可以保持贡献者的一致性。其结果是形成了一个封闭的资本循环，其中运营产出、用户活动和流动性深度都汇聚成可衡量的供应变化，从而有效地将 FT 的价值与协议的实际性能和运营效率直接挂钩。

展望

DeFi 当前的架构对于其旨在成为的开放、可组合的金融系统而言仍然过于碎片化：每个原语都管理着自己风险参数和抵押品基础。这种隔离保留了协议的偿付能力，但却限制了整体的资本效率。

这个问题并非加密货币独有，也绝不是新问题。富达的经纪账户无法与嘉信理财持有的资产无缝交互。在它们之间转移证券涉及结算延迟和人工协调。即使在单一机构内部，跨账户转移资金也需要中间步骤和耗时流程。然而，DeFi 协议却运行在共享的公共基础设施上。开放标准和透明状态使可组合性成为一种原生属性，而非通过集成构建的功能。

Flying Tulip 处于 DeFi 两大结构性转变的交汇点：聚合和实时自适应。随着 DeFi 变得越来越拥挤，对统一保证金架构的需求日益凸显，该架构将 DeFi 服务（例如交易、借贷和衍生品）置于共享的流动性和抵押品之下。与此同时，构建能够根据实时市场状况调整诸如抵押率、借款限额和资金费率等参数的 DeFi 产品和服务的需求也愈发凸显。

Flying Tulip 连接了 DeFi 的核心要素：稳定币、交易、借贷、衍生品和保险，旨在通过统一的保证金账户，根据实时流动性和波动性动态调​​整风险和定价。毫无疑问，如果 Flying Tulip 的发布和早期发展取得成功，将会出现数十个模仿者推出类似的产品。尽管如此，先发优势在 DeFi 领域仍是一股不可忽视的力量。

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