Tổn thất vô thường không còn: Cách Yield Basis tái tưởng tượng các bể Tiền điện tử của Curve

Một số ý tưởng về đổi mới mới nhất của Curve.

Hôm qua, Curve Finance đã giới thiệu một đề xuất quản trị để mở rộng một đường tín dụng crvUSD $60M cho Yield Basis — nhằm biến crvUSD thành một tài sản tạo thu nhập mạnh mẽ hơn. Nhóm nghiên cứu của Sentora đã xem xét chi tiết về Yield Basis trong vài tuần qua và tôi muốn chia sẻ một số thông tin về giao thức này.

Ý tưởng cốt lõi của Yield Basis (YB) là làm cho các pool tiền điện tử của Curve hoạt động như các giao dịch mang lại lợi nhuận chống lại tổn thất tạm thời bằng cách duy trì đòn bẩy không đổi thông qua một AMM mục đích đặc biệt. Thay vì hấp thụ thụ động các biến động giá, YB liên tục cân bằng lại các bên stablecoin và tiền điện tử của pool để giữ một hồ sơ đòn bẩy mục tiêu. Trong cấu trúc BTC so với stable của Curve, điều đó có nghĩa là quản lý chủ động tỷ lệ crvUSD với một BTC wrapper để sự tiếp xúc của LP hoạt động giống như một vị thế cơ sở có đòn bẩy hơn là một khoản tiền gửi AMM hai bên truyền thống. Trong cách định hình của dự án, thiết kế đòn bẩy không đổi này "loại bỏ tổn thất tạm thời" trong các pool tiền điện tử của Curve theo cấu trúc.

Để kích hoạt thiết kế này trên quy mô lớn, YB yêu cầu Curve DAO cấp một hạn mức tín dụng crvUSD được thực hiện thông qua phân bổ trước khi mint. Yêu cầu ban đầu là hạn mức 60 triệu crvUSD, dự định để ra mắt ba pool BTC — WBTC/crvUSD, cbBTC/crvUSD, và tBTC/crvUSD — mỗi pool có giới hạn tiền gửi khoảng $10 triệu BTC trên mạng chính Ethereum. Hãy coi hạn mức này như một kho hàng: crvUSD mà YB có thể vay khi cần để khởi động và vận hành những pool này với đòn bẩy mục tiêu của chúng. Các pool cần một phần stablecoin không nhỏ để hoạt động trơn tru; hạn mức tín dụng cho phép YB lấy phần đó trực tiếp từ crvUSD thay vì phụ thuộc vào tính thanh khoản bên ngoài không ổn định.

Một tuyên bố chính của đề xuất là YB là một bể chứa cung tự chứa cho crvUSD. Trong các thị trường CDP hoặc mint điển hình, các stablecoin được vay sẽ bị bán hoặc tái phân bổ, gây áp lực giảm giá lên tỷ giá nếu không có nhu cầu tương ứng hấp thụ nguồn cung mới. YB đảo ngược động lực này: khi nó vay crvUSD để cân bằng một bể crypto, chính crvUSD đó nằm trong phần stablecoin của bể. Bởi vì khoản nợ trung bình theo thời gian gần như tương ứng với một nửa TVL của bể ( với phía BTC được định giá tại giá p và phía stable x ≈ p·y), YB lập luận rằng nó có thể mở rộng khoản nợ và TVL mà không làm giảm tỷ giá của crvUSD — các token được vay sẽ ngay lập tức được hấp thụ bởi chính bể.

Phí plumbing được thiết kế để tài trợ cho động cơ đòn bẩy liên tục đó. Tất cả các phí vay bên trong YB đều đi vào một ngân sách tái cân bằng chuyên dụng để chi trả cho các giao dịch cần thiết nhằm giữ đòn bẩy đúng mục tiêu. Ngoài ra, một nửa các phí giao dịch phát sinh trong các pool tiền điện tử ( chẳng hạn như BTC↔crvUSD swaps ) cũng sẽ bổ sung ngân sách tái cân bằng. Một nửa còn lại của các phí giao dịch pool được phân phối như giá trị cho các holder veYB ( thông qua phí quản trị ) và cho các LP nắm giữ thanh khoản ( được đại diện bởi ybBTC ). Lưu ý ý nghĩa: Curve không thu được dòng phí vay trực tiếp; sự tham gia của nó đến từ các kênh khác - cụ thể là phí từ pool stablecoin và một phần phân bổ phát thải token YB.

Các khoản phí của pool stablecoin rất quan trọng vì hầu hết các con đường arbitrage không dừng lại ở crvUSD. Một chuỗi giao dịch điển hình trông như WBTC → crvUSD → USDT ( hoặc ngược lại ), có nghĩa là khối lượng giao dịch chạm vào pool BTC↔crvUSD thường khuếch đại vào pool crvUSD↔redeemable‑USD. Trong mô hình phí của Curve, các khoản phí của pool stable được chia cho các chủ veCRV và LP — do đó, nhiều hoạt động BTC↔crvUSD có thể chuyển thành nhiều thông lượng, phí, và do đó là doanh thu ở phía stablecoin của stack Curve. Đề xuất này thực chất coi các pool stable đó như những trung tâm lợi nhuận hạ nguồn cho DAO và LP khi YB hoạt động.

Bức tranh doanh thu trông như thế nào dưới những giả định thực tế? Tác giả đã hiệu chỉnh bằng một mô phỏng lịch sử dài (2023 đến giữa năm 2025). Trong bài kiểm tra lại đó, pool Yield Basis BTC cho thấy một APR cơ bản trung bình gần giữa độ tuổi teen, trong khi thu nhập từ pool ổn định crvUSD có tương quan thì nhỏ hơn nhiều ( khoảng hàng chục điểm cơ bản). Nói cách khác, tỷ lệ lợi nhuận của pool ổn định chỉ là một phần nhỏ so với thu nhập của pool Yield Basis trước cơ chế phí quản lý. Bởi vì phí quản lý của YB điều chỉnh theo staking (10% tối thiểu, có thể cao hơn nếu có nhiều stake tích lũy), phân tích này thể hiện phần của Curve như một hàm của phát thải và chia sẻ phí, cuối cùng đưa ra một khoảng mà Curve chiếm một phần đáng kể - khoảng một phần ba đến hai phần ba - những gì các chủ sở hữu veYB thu được từ phí. Vị trí chính xác trong khoảng đó phụ thuộc vào mức độ gia tăng YB so với doanh thu hệ thống và cách mà DAO chọn để triển khai phân bổ của mình.

Chính sách phát thải kết nối mô hình lại với nhau. YB đề xuất phân bổ cho Curve một khoản tương đương với một phần tư số YB LP kiếm được bằng YB tokens — mà, trên cơ sở tổng cung, tương đương với khoảng một phần năm tổng lạm phát YB chảy vào hệ sinh thái Curve. Một cách sử dụng có thể (dựa trên quản trị riêng biệt) là hướng các YB tokens đó vào các khuyến khích bỏ phiếu trên các pool stablecoin crvUSD, làm tăng cường một vòng quay: nhiều khuyến khích hơn → thanh khoản ổn định sâu hơn → cơ sở chốt crvUSD mạnh mẽ hơn → nhiều thông lượng hơn từ các giao dịch do YB điều khiển. Trong khi các chi tiết có thể phát triển, tiêu đề là rằng các phát thải không chỉ là phần thưởng LP nội bộ; chúng cũng là một nguồn lực chiến lược cho quản trị Curve.

Các cơ chế quản trị và van an toàn là một phần của kiến trúc. Kế hoạch đề cập đến một nhà máy có thể nhận dòng tín dụng crvUSD, một cấu hình minter không thể thu hồi cho phép Curve DAO lấy lại crvUSD nếu cần thiết, và một multisig DAO khẩn cấp được chỉ định làm quản trị khẩn cấp. Nói cách khác, việc pre-mint không phải là một sự tặng không có điều kiện; nó bị ràng buộc với một nhà máy triển khai, với các công cụ kiểm soát bởi quản trị để hạn chế thiệt hại hoặc thu hồi quỹ nếu điều kiện cho phép. Các tham chiếu hợp đồng và địa chỉ được cung cấp để xác minh trên chuỗi.

Phản hồi từ cộng đồng nêu bật những sự đánh đổi cốt lõi. Một số người trả lời phản đối quan điểm về việc "đúc từ không khí", lập luận rằng sức mạnh của crvUSD đến từ việc được hỗ trợ bởi tài sản thực và rằng một đợt đúc trước có thể làm giảm giá trị thương hiệu - ngay cả khi về mặt hoạt động, crvUSD được vay sẽ được hỗ trợ bởi BTC khi nó vào các pool. Một đề xuất giảm thiểu là mô hình kho tiền gửi trước, nơi quỹ được cam kết trước khi đúc. Những người khác phản bác rằng việc đúc trước hoạt động như một giới hạn vay và lưu ý rằng các cơ chế hiện có đã hoạt động với crvUSD được phân bổ trước mà không được tính là nguồn cung lưu thông. Cũng có những yêu cầu - lên đến và bao gồm cả từ những người đóng góp cốt lõi - để thực hiện một cách triển khai dần dần: bắt đầu nhỏ hơn, mở rộng dần khi an ninh và hành vi thị trường xác thực mô hình. Thảo luận cho thấy một sự căng thẳng lành mạnh giữa tốc độ ra thị trường và thiết kế tiền tệ bảo thủ.

Một phê bình sắc nét hơn nhắm vào hai giả định mô hình. Đầu tiên, nếu các nhà arbitrage có thể tích trữ một số crvUSD giá rẻ (có thể là một vài bot mỗi bot giữ một số tiền nổi ), không phải mọi giao dịch BTC→crvUSD sẽ được theo sau bởi một giao dịch crvUSD→USDT — cắt giảm khối lượng echo (và do đó doanh thu phí )mà phân tích gán cho các pool stablecoin. Thứ hai, cạnh tranh phí có ý nghĩa: nếu một địa điểm thanh khoản tập trung định giá thấp crvUSD/USDT so với mức cơ bản của Curve, một phần không nhỏ của khối lượng echo đó có thể bị chuyển hướng ra ngoài Curve, gây áp lực lên các dự đoán doanh thu. Cả hai điểm đều cảnh báo rằng "tất cả khối lượng cryptopool tạo ra khối lượng stable-pool tương đương trên Curve" là một sự đơn giản hóa lạc quan; trong thực tế, sự phụ thuộc vào con đường, phí gas và cạnh tranh phí sẽ cắt giảm một phần của dòng chảy đó.

Vậy thì điều này có ý nghĩa gì đối với Curve? Nếu nó hoạt động như mong muốn, YB hứa hẹn ba điều: (1) nhu cầu nội bộ cho crvUSD mà tăng lên cùng với TVL của pool mà không làm căng thẳng tỷ giá, vì crvUSD đã vay sống trong các pool; (2) thông lượng phí gia tăng trên các cặp stablecoin crvUSD mà trả cho veCRV và LPs; và (3) một dòng chảy thường xuyên của các đợt phát hành YB được chuyển đến DAO, có khả năng khuếch đại chiến lược khuyến khích bỏ phiếu xung quanh thanh khoản crvUSD. Đổi lại, Curve phải đối mặt với bộ rủi ro tiêu chuẩn về hợp đồng thông minh và cấu trúc thị trường (lỗi, chi phí cân bằng lại trong các chế độ căng thẳng, phân mảnh thanh khoản), cộng với rủi ro thương hiệu liên quan đến việc sử dụng cơ chế pre-mint — ngay cả khi các rào cản trên chuỗi và hành vi được hỗ trợ khi sử dụng làm giảm thiểu các khía cạnh tài chính.

Con đường bảo thủ là một triển khai theo giai đoạn với các giới hạn gắn liền với các KPI cụ thể: hành vi neo, chi phí cân bằng thực hiện, thu phí trên Curve so với các đối thủ cạnh tranh, và các cột mốc an ninh (kiểm toán và thưởng ). Nếu những điều đó được xác nhận, động cơ đòn bẩy cố định có thể trở thành một nơi lưu trữ bền vững và tạo ra lưu lượng cho crvUSD. Nếu không, các công cụ quản trị — giới hạn, kiểm soát người phát hành, quản trị khẩn cấp — cung cấp các cách để giảm tốc độ hoặc tháo gỡ mà không làm mất ổn định stablecoin. Sự cân bằng đó — tham vọng với các rào cản cứng — nên hướng dẫn mức tín dụng được mở rộng, và tốc độ mở rộng.

Mất Mát Tạm Thời Không Còn Nữa: Cách Yield Basis Tưởng Tượng Lại Các Hồ Bơi Crypto Của Curve được xuất bản lần đầu tiên trên Sentora trên Medium, nơi mọi người tiếp tục cuộc trò chuyện bằng cách làm nổi bật và phản hồi về câu chuyện này.