Tác giả: @BlazingKevin_, nhà nghiên cứu tại Movemaker

Tuần trước, Ethereum đã đạt được mức tăng 26,4% trong tuần, vượt qua mức kháng cự 2800, tiến về ngưỡng 4000. Liệu đây có phải là lần thứ tư trong hai năm qua của khoảnh khắc "chiến xa ngày tận thế"? Hay là bản chất của Ethereum đang thay đổi, với việc trở thành một trong hai quỹ ETF tiền điện tử, liệu Ethereum có đang tiến gần hơn đến con đường tăng trưởng của Bitcoin? Bài viết này phân tích sự thay đổi của Ethereum trong tuần qua và từ đầu năm đến nay dựa trên các yếu tố cơ bản và xu hướng giá kỹ thuật, cũng như những kỳ vọng trong tương lai.

Tóm lại, so với các chu kỳ trước, cấu trúc tăng giá lần này của ETH gần giống với mô hình BTC do các tổ chức dẫn dắt, thể hiện qua sự kết hợp giữa việc "đi hai bước lùi một bước" và sự bùng nổ mạnh mẽ không có điều chỉnh, không phải là mô hình tăng giá điển hình trong thị trường bò của các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Mô hình này cho phép tiêu hóa các mã lợi nhuận trong giai đoạn đi ngang ở mức cao, từ đó giảm thiểu các chỉ số rủi ro.

Do đó, ngay cả khi tỷ lệ cung cấp lợi nhuận đạt mức cao nhất trong các đợt tăng giá trước đây, nhưng sự tăng giá do các tổ chức dẫn dắt có khả năng không còn theo hình thức tăng giá của nhà đầu tư nhỏ lẻ, mà có xu hướng theo mô hình ổn định và tăng dần của Bitcoin, làm giảm tỷ lệ cung cấp lợi nhuận trong giai đoạn tích lũy ở mức cao.

Những nâng cấp chính trong tương lai của Ethereum là gì? Có thể tạo ra lợi ích thực chất cho cơ bản không?

1. Giảm bớt rào cản xác thực, thúc đẩy việc phổ biến nút nhẹ

Ethereum dự kiến sẽ khởi động một dự án tối ưu hóa cơ chế xác thực vào nửa cuối năm 2025, đồng bộ với các nâng cấp công nghệ khác, dự kiến sẽ dần được hoàn thiện trong vòng hai năm tới. Các biện pháp cốt lõi bao gồm giảm ngưỡng tham gia của người xác thực, từ yêu cầu đặt cọc hiện tại là 32 ETH dần xuống còn 16 ETH, thậm chí có thể giảm xuống còn 1 ETH trong tương lai, đồng thời tối ưu hóa cơ chế đặt cọc, nâng cao tỷ lệ hoàn trả hàng năm lên 6%-8%. Bằng cách giới thiệu mô hình xác thực nút nhẹ, giảm thêm chi phí công nghệ và tài chính tham gia, thu hút nhiều người xác thực hơn tham gia, tăng cường mức độ phi tập trung của mạng lưới. Điều này sẽ thúc đẩy tỷ lệ đặt cọc vượt quá 40%, khóa hơn 48 triệu ETH, giảm nguồn cung lưu thông, củng cố xu hướng giảm phát, đồng thời nâng cao sức hấp dẫn lợi nhuận của ETH như một tài sản số.

2. Thực hiện sự kết hợp tính thanh khoản xuyên chuỗi giữa mainnet và L2

Ethereum dự kiến sẽ khởi động một dự án tích hợp tính thanh khoản xuyên chuỗi vào cuối năm 2025, dự kiến sẽ hoàn thiện dần từ năm 2026 đến 2027, nhằm phá vỡ các rào cản tương tác giữa mạng chính và các mạng Layer 2 chính (như Arbitrum, Optimism, Base, v.v.), xây dựng một hệ sinh thái xuyên lớp thống nhất. Bằng cách tích hợp các bể tài chính phân tán, mục tiêu là nâng tổng giá trị khóa hiện tại khoảng 120 tỷ USD lên trên 200 tỷ USD, đồng thời giảm 90% chi phí giao dịch xuyên lớp và đạt được xác nhận giao dịch trong vòng giây. Điều này sẽ nâng cao hiệu suất gọi vốn của các giao thức DeFi, thúc đẩy hiệu ứng hợp tác giữa mạng chính và L2, và tăng cường đáng kể tỷ lệ sử dụng vốn và hiệu suất tổng thể của hệ sinh thái Ethereum.

3. Tái tạo máy ảo Ethereum với kiến trúc RISC-V

Vitalik Buterin đã đề xuất vào đầu năm nay việc thay thế máy ảo Ethereum (EVM) hiện tại bằng kiến trúc tập lệnh RISC-V mã nguồn mở, nhằm đạt được bước nhảy vọt về hiệu suất của lớp thực thi và đơn giản hóa logic giao thức. Ông chỉ ra rằng cuộc cách mạng này có thể mang lại hiệu quả cải thiện lên đến 100 lần cho chứng minh không kiến thức. Đổi mới công nghệ này dự kiến sẽ bắt đầu nghiên cứu phát triển vào nửa cuối năm 2025 và sẽ được triển khai theo từng giai đoạn từ năm 2026 đến 2030. Mục tiêu cốt lõi bao gồm việc nâng cao tốc độ thực thi hợp đồng thông minh lên từ 3-5 lần so với mức hiện tại, đồng thời giảm chi phí Gas hơn 50%. Kiến trúc mới sẽ phù hợp hơn với công nghệ tăng tốc phần cứng hiện đại, mở đường cho các kịch bản có độ đồng thời cao như giao dịch tần suất cao, trò chơi tương tác thời gian thực, suy luận AI và thanh toán vi mô. Việc giảm chi phí giao dịch sẽ khuyến khích người dùng tham gia thường xuyên hơn, tái cấu trúc các kịch bản giao dịch biên và hình thành vòng tuần hoàn tích cực cho nhu cầu sử dụng ETH.

4. Kế hoạch đưa zkEVM vào mạng chính

Các chuyên gia kỹ thuật của Quỹ Ethereum đã thảo luận về một giải pháp tối ưu hóa thực hiện khối thông qua các bằng chứng không kiến thức (ZK-proofs) trong một bài viết kỹ thuật. Cải tiến công nghệ này dự kiến sẽ hoàn thành việc triển khai mạng chính vào cuối năm 2025 đến giữa năm 2026, với mục tiêu đạt 99% khối được xác minh trong vòng 10 giây, đồng thời giảm khoảng 80% chi phí xác minh của các bằng chứng không kiến thức. Hành động này sẽ nâng cao đáng kể hiệu suất và tính hiệu quả về chi phí của mạng chính Ethereum, củng cố vị thế hàng đầu của stablecoin (như USDC và USDT) trên mạng chính, thúc đẩy mức tiêu thụ Gas hàng ngày tăng lên, từ đó làm tăng tính giảm phát của ETH. Ngoài ra, cơ chế bảo vệ quyền riêng tư của zkEVM sẽ cung cấp hỗ trợ tuân thủ cho các tổ chức tài chính truyền thống, dự kiến sẽ kích thích sự tham gia của các tổ chức trong các cảnh DeFi.

Quỹ Ethereum đã thực hiện những điều chỉnh lớn trong ban quản lý, thực sự đã thể hiện hiệu quả cao hơn ở cả cấp độ nghiên cứu và thực thi, lộ trình kỹ thuật rõ ràng hơn, và cơ chế phản hồi cộng đồng cũng nhanh nhạy hơn. Đặc biệt, bầu không khí quan liêu "nói nhiều không làm" thường bị chỉ trích trong quá khứ đã được cải thiện, nhịp độ phát triển rõ ràng đã tăng lên. Tuy nhiên, nhìn từ dữ liệu trên chuỗi, dù là doanh thu phí Gas hay khối lượng giao dịch tổng thể và mức độ hoạt động, vẫn còn khoảng cách rõ rệt so với đỉnh cao của thị trường bò năm 2021. Do đó, rất khó để nói rằng sự tăng trưởng nhanh chóng của giá Ethereum hiện nay đến từ sự cải thiện của cơ bản hoặc kỳ vọng nâng cấp.

Tình hình nắm giữ ETF ETH trong năm qua như thế nào? ETH với tư cách là tài sản có thể tách rời khỏi cơ sở hạ tầng mạng chính không?

Vì không thể tìm thấy sự hỗ trợ mạnh mẽ cho lần tăng giá này từ các yếu tố cơ bản của Ethereum, liệu việc đi sâu vào tình hình nắm giữ của ETF có thể phát hiện ra nguyên nhân của sự tăng giá lần này của Ethereum, cũng như liệu nguồn nhiên liệu cho những lần tiếp theo có đủ không? Nếu ETF trở thành yếu tố cơ bản mới cho Ethereum, thì có thể nói rằng ETH với tư cách là tài sản sẽ tách rời khỏi các yếu tố cơ bản của mạng chính?

Kể từ khi SEC Mỹ chính thức phê duyệt ETF giao ngay Ethereum vào ngày 22 tháng 7 năm 2024, đã gần một năm trôi qua. Trong năm qua, mặc dù ETH đã thành công bước vào hệ thống đầu tư tài chính chính thống, trở thành tài sản tiền điện tử thứ hai sau Bitcoin được cấp phép ETF giao ngay tại Mỹ, nhưng hiệu suất thị trường của nó lại khá ổn định, thậm chí có phần tĩnh lặng. Trong 12 tháng qua, giá trung bình của ETH dao động quanh mức 2500 USD, rõ ràng thấp hơn nhiều so với chi phí xây dựng vị thế của nhiều nhà đầu tư ETF giao ngay. Dữ liệu từ nhà phân tích Phyrex cho thấy, chi phí mua trung bình của các nhà đầu tư tổ chức tập trung trên mức 2800 USD, một số vị thế thậm chí gần hoặc vượt 3000 USD. Điều này có nghĩa là, giá thị trường hiện tại của ETH vẫn nằm trong khoảng "bị kẹt", chưa thực hiện được hiệu ứng chênh lệch giá mà việc vốn tài chính chính thống tham gia nên mang lại.

Nguồn: Phyrex_Ni

Mặc dù vậy, hành động gia tăng vị thế của các tổ chức dẫn đầu bởi BlackRock vẫn cung cấp tín hiệu mạnh mẽ cho thị trường. Đến nay, các tổ chức quỹ ETF giao ngay ở Mỹ đã nắm giữ khoảng 5,038,000 ETH, trong đó BlackRock chiếm hơn một nửa với khối lượng nắm giữ lên đến 2,461,000 ETH, và lượng mua ròng trong năm nay đã lên tới 2,458,000 ETH. Cấu trúc nắm giữ tập trung này rất giống với ETF Bitcoin, và cũng có nghĩa là "nhu cầu thực" của ETF giao ngay ETH phần lớn được dẫn dắt bởi một số ít tổ chức, chứ không phải bởi một cộng đồng nhà đầu tư rộng rãi.

So với đó, Fidelity và Grayscale mặc dù theo sát nhưng đặc điểm hành vi của nhà đầu tư lại khác biệt rõ rệt. Người dùng Fidelity chú trọng hơn vào biến động ngắn hạn, có xu hướng giảm vị thế ở mức cao và gia tăng vị thế ở mức thấp; trong khi Grayscale do cấu trúc lịch sử còn lại (như chuyển đổi quỹ tín thác) có ảnh hưởng ngày càng giảm đến toàn bộ thị trường. Điều này dẫn đến việc BlackRock đóng vai trò giống như một "người neo" trong xu hướng giá ETH, với quyết định đầu tư của họ gián tiếp định nghĩa kỳ vọng trung và dài hạn của thị trường đối với ETH.

Hiện tượng này cũng đã gây ra những cuộc thảo luận sâu sắc hơn: Nhận thức về giá trị của ETH như một tài sản đang dần chuyển từ "kể chuyện công nghệ" sang "định vị sản phẩm tài chính". Nói cách khác, sự cuồng nhiệt của thị trường đối với ETH không chỉ dựa trên tiềm năng tăng trưởng của các ứng dụng phi tập trung hoặc hệ sinh thái hợp đồng thông minh, mà còn được thúc đẩy bởi cách mà các ông lớn tài chính như BlackRock đóng gói, quảng bá và ổn định giá của nó. Ở một mức độ nào đó, sự tiến hóa này có thể làm suy yếu nhận thức về giá trị "chủ nghĩa giáo điều tiền điện tử" của ETH, nhưng lại mang đến cho nó sự hỗ trợ từ nguồn vốn thể chế bền vững hơn.

Sự tham gia vào DeFi cũ đang trở nên khó khăn hơn, nhưng hướng đi mới vẫn chưa đến.

Do đó, có thể nói rằng, khi thị trường tài chính truyền thống dần dần tiếp xúc với tài sản tiền điện tử, Ethereum dần trở thành mục tiêu quan trọng trong tầm nhìn của các tổ chức. Ngoài các sản phẩm ETF, nhiều tổ chức vừa và nhỏ như Sharplink cũng bắt đầu thực hiện các vị thế chiến lược ETH, cố gắng chiếm ưu thế tiên phong trong bối cảnh cơ sở hạ tầng blockchain mới. Logic của làn sóng bố trí tổ chức này thường không chỉ dừng lại ở trò chơi giá cả, mà còn là sự dự đoán về vị thế lưu trữ giá trị và thanh toán trong tương lai của blockchain.

Tuy nhiên, khác với thiết kế "tổng số cố định" của Bitcoin, mô hình cung cấp của Ethereum động hơn, điều này cũng xác định rằng thuộc tính "dự trữ chiến lược" của nó có một mâu thuẫn tự nhiên về mặt logic. Bitcoin có thể "mua hết", nhưng Ethereum thì "không thể mua hết". Cái trước vì cung cấp ổn định, khan hiếm tuyệt đối, phù hợp với thuộc tính "tích trữ giá trị" của vàng; trong khi cái sau vì thiết kế cần duy trì an ninh mạng và động lực hoạt động, tự nhiên có "tính lưu thông", giống như một loại tư liệu sản xuất - đây cũng là sự khác biệt cốt lõi giữa "vàng kỹ thuật số vs dầu kỹ thuật số".

Cụ thể, mặc dù Ethereum đã giới thiệu cơ chế tiêu hủy sau nâng cấp London (EIP-1559) và đạt được "căn bản giảm phát" sau khi hợp nhất, nhưng cơ chế này phụ thuộc rất nhiều vào hoạt động của mạng. Khi mạng ít hoạt động và khối lượng giao dịch không đủ, lượng tiêu hủy sẽ thấp hơn lượng phát hành mới, dẫn đến việc phát hành ròng. Ví dụ, trong tuần qua, Ethereum đã phát hành ròng khoảng 16.000 ETH, trong khi Sharplink nắm giữ 280.000 ETH, theo tốc độ hiện tại, chỉ mất bốn tháng để bị "pha loãng" hoàn toàn. Tình hình "không thể mua hết" này cũng có nghĩa rằng, nếu các tổ chức chỉ dựa vào việc mua vào tích trữ, họ sẽ không thể duy trì "giá trị vàng" lâu dài cho vị thế của mình.

Điều này dẫn đến một câu hỏi sâu sắc hơn: Tại sao các tổ chức vẫn sẵn sàng đầu tư mạnh vào Ethereum?

Nguyên nhân là vì Ethereum không chỉ là tài sản, mà còn là nền tảng. Một khi hệ sinh thái sôi động, Gas tiêu thụ mạnh mẽ, mô hình "tiêu thụ giảm phát" của nó sẽ được kích hoạt, ETH sẽ trở thành tài nguyên khan hiếm. Nói cách khác, sự khan hiếm của ETH không phải được viết chết trong mã mà là được viết trong sự sống động của hệ sinh thái. Chính vì lý do này, các tổ chức hiện nắm giữ nhiều ETH rất có thể đã nhận ra: thúc đẩy sự thịnh vượng của hệ sinh thái quan trọng hơn nhiều so với việc nắm giữ tĩnh. Chỉ có khi DeFi, RWA và các lĩnh vực khác thực sự hoạt động, lượng ETH bị tiêu hủy mới có thể liên tục cao hơn lượng phát hành, quay trở lại logic giảm phát, tạo ra môi trường tích trữ "như vàng" cho các tổ chức.

Do đó, chiến lược nắm giữ ETH hiện tại có thể là một "chờ đợi chủ động": vừa thiết lập vị trí, vừa thúc đẩy các điểm tăng trưởng ở phía trước của hệ sinh thái.

"Dự trữ chiến lược" của ETH khác về bản chất với BTC, nó không phải là mua để giữ, mà là sau khi mua phải "được đốt cháy". Nhiệt độ sinh thái và sự bùng nổ ở cấp ứng dụng là chìa khóa để ETH bước vào sự khan hiếm thực sự và đạt được giá trị lưu trữ lâu dài. Việc nắm giữ của các tổ chức về bản chất là đặt cược vào sinh thái tương lai, vì vậy, điều đáng chú ý trong tương lai là: Ai sẽ trở thành lực lượng tiêu thụ Gas của Ethereum trong đợt tiếp theo? Những lĩnh vực nào sẽ tạo ra cơ hội cấu trúc đầu tiên?

Mối quan hệ giữa Bitcoin và hệ sinh thái Bitcoin hoàn toàn khác với mối quan hệ giữa Ethereum và hệ sinh thái Ethereum. Bitcoin có thể tách rời hoàn toàn, vì giá trị của Bitcoin không bao giờ dựa trên sự phát triển của hệ sinh thái của nó. Tuy nhiên, Ethereum rất khó để tách rời trong dài hạn, ngay cả khi có sự tách rời tạm thời do các tổ chức thao túng, nhưng do những lý do đã đề cập ở trên, cuối cùng giá trị vẫn phải dựa vào hệ sinh thái của Ethereum.

Trong bối cảnh hiện tại, khi cơ sở Ethereum không có sự biến chuyển đáng kể, tức là hệ sinh thái không mở ra những hoạt động mới. Nếu Ethereum và mạng chính không thể tách rời, thì việc đánh giá hệ sinh thái Ethereum tạm thời vẫn chỉ có thể từ DeFi cũ, quan sát xem liệu cơ chế của mạng chính có đạt được những độ cao mới hay không, và liệu có thể cung cấp hỗ trợ cơ bản cho Ethereum hay không. Ở đây chủ yếu thảo luận về các giao thức có thể tạo ra lợi nhuận tự nhiên trên Ethereum, không dựa vào các khuyến khích mạnh mẽ (như trợ cấp Token cao) mà thông qua các hoạt động kinh tế thực tế (như phí giao dịch, lãi suất cho vay, MEV, v.v.) để có được dòng tiền ổn định.

1. Các giao thức liên quan đến Staking / LST

Các giao thức này kiếm được lợi nhuận xác thực Ethereum, là một trong những nguồn lợi tự nhiên cơ bản nhất.

• Lido: Thông qua việc quản lý ETH của người dùng để Staking nhận được phần thưởng khối và phí giao dịch. Lợi suất hàng năm tự nhiên khoảng 3~4%.
• Rocket Pool、Frax ETH、Stader ETHx cũng có cơ chế tương tự.
• Nguồn thu nhập: Phần thưởng khối lớp đồng thuận + MEV + Phí mạng.

2. Giao thức cho vay phi tập trung

Lợi nhuận tự nhiên đến từ lãi suất cho vay, tức là người vay trả lãi, người gửi nhận chênh lệch lãi suất.

• Aave và Compound: Giao thức cho vay cơ bản, có cơ chế hình thành thị trường lãi suất thực.
• Morpho Blue: Theo đuổi hiệu quả vốn cao, sử dụng mô hình thị trường biệt lập + peer-to-pool.
• Nguồn thu nhập: Lãi suất do người vay trả, thỏa thuận cũng thu một phần làm thu nhập của nền tảng.

3. DEX

Lợi nhuận tự nhiên chủ yếu đến từ phí giao dịch.

• Uniswap V3: LP cung cấp thanh khoản, nhận phí giao dịch theo khối lượng.
• Curve：Nền tảng giao dịch tài sản như stablecoin với độ trượt thấp, phí giao dịch + khuyến khích CRV.
• Balancer: Hồ bơi đa tài sản + Mô hình tỷ lệ phí động, phí giao dịch là nguồn thu nhập tự nhiên chính.

4 Tái ký quỹ / Giao thức MEV

Nhận phần thưởng bằng cách bắt giữ MEV hoặc thực hiện nhiệm vụ.

• EigenLayer: Các validator thực hiện các nhiệm vụ bổ sung (như xác thực oracle, dịch vụ sắp xếp) sẽ nhận được lợi ích bổ sung. Mặc dù hiện tại chưa có việc phát hành lợi ích quy mô lớn, nhưng mục tiêu thiết kế là nắm bắt giá trị AVS thực.
• Nguồn thu nhập: Phí dịch vụ do khách hàng AVS trong tương lai thanh toán.

5 Giao thức stablecoin (không phải thuật toán)

Phát hành stablecoin thông qua thế chấp quá mức hoặc hỗ trợ tài sản, kiếm lãi.

• MakerDAO: Việc phát hành DAI cần phải thế chấp các tài sản như ETH/USDC, người dùng phải trả lãi; hiện tại còn có thu nhập từ RWA.

• Nguồn thu nhập: Phí ổn định (Stability Fee) do người vay trả + Thu nhập lãi suất từ tài sản RWA (như T-bills).

• Liquity (LUSD): Người vay phải trả một khoản phí một lần (0,5%), thanh lý cũng tạo ra lợi nhuận và được phân phối cho người dùng Stability Pool.

6 Giao thức tổng hợp lợi nhuận tái thế chấp LST

Nâng cao lợi nhuận LST thông qua tự động hóa chiến lược, nhưng không dựa vào trợ cấp.

• Pendle: Tách biệt lợi suất LST thành dòng vốn/ch dòng lợi nhuận, người dùng mua lợi nhuận tương lai tạo ra lợi nhuận tự nhiên cho thị trường.
• Ether.fi, Kelp DAO, Renzo (kết hợp EigenLayer): đang tìm kiếm dịch vụ tái staking theo kiểu lợi nhuận tự nhiên.

7 Thỏa thuận Tài sản Thực (RWA)

Giao thức RWA đưa quyền nợ ngoài chuỗi hoặc trái phiếu chính phủ vào chuỗi để tạo ra lợi nhuận.

• Ondo Finance, Maple Finance, Goldfinch, Centrifuge và các dự án khác đang đưa tài sản sinh lời thực (như trái phiếu, tín dụng tổ chức) vào chuỗi, mang lại lợi suất ổn định hơn.
• Nguồn thu nhập: Lãi suất do người vay ngoài chuỗi thanh toán.

DeFi cũ có thể đạt được mức tăng 80% hoặc thậm chí nhiều hơn trong quá trình ETH tăng 50%**, nhưng điều này đặt ra yêu cầu cao đối với các nhà đầu tư nhỏ lẻ hoặc nhà giao dịch bình thường: không chỉ cần phải vào cuộc trước khi dự án được công nhận bởi chính thống, mà còn phải nhận diện đỉnh điểm, thoát ra kịp thời, đồng thời tránh bị kẹt bởi câu chuyện giả hoặc định giá bị thổi phồng. Thực tế là, 90% các dự án Defi trên thị trường rất khó duy trì sự hấp dẫn và người dùng trong suốt chu kỳ. Ngay cả khi có một đợt tăng giá vượt mức trong ngắn hạn, cũng thường thuộc về "động lực đề tài" chứ không phải "nền tảng liên tục mạnh lên".

So với trước, logic của ETH trong chu kỳ này rõ ràng hơn: một mặt, việc liên tục bơm vốn ETF đã cung cấp một mức giá hỗ trợ vững chắc cho ETH; mặt khác, các công nghệ nền tảng của Ethereum (bao gồm EIP-7685, cây Verkle, Layer2, cải cách cơ chế staking) đang dần được triển khai, cơ sở giá trị dài hạn đang được củng cố. Mặc dù mức tăng của ETH có thể không mạnh mẽ như một số đồng coin nhỏ, nhưng nó lại có ưu điểm là độ chắc chắn cao, áp lực tâm lý khi nắm giữ thấp, và thanh khoản dồi dào, trở thành sự lựa chọn hợp lý nhất khi các xu hướng chính chưa nổi bật.

Thay vì thường xuyên thử nghiệm sai lầm trong những điểm nóng ngắn hạn, tốt hơn hết là nắm bắt sự ổn định tương đối của ETH như một nền tảng cơ bản, chờ đợi khi câu chuyện mới thực sự hình thành. Một khi dòng chính được xác lập, ETH thường là tài sản có vốn hóa lớn đầu tiên hưởng lợi và liên kết trực tiếp nhất. Đối với hầu hết các nhà đầu tư, chiến lược này không chỉ dễ duy trì hơn mà còn có khả năng mang lại lợi ích hệ thống vào cuối chu kỳ.

Liệu ETF ETH có thể giúp Ethereum nổi bật?

Kể từ khi quỹ ETF giao ngay Ethereum được chính thức phê duyệt vào ngày 22 tháng 7 năm 2024, sự phát triển tiếp theo của nó, đặc biệt là sự liên kết với cơ chế staking của Ethereum, luôn là một trong những tâm điểm được thị trường quan tâm. Gần đây, BlackRock đã nộp đơn xin giới thiệu chức năng staking cho sản phẩm ETF ETH giao ngay của mình, gây ra nhiều cuộc thảo luận. Hành động này được hiểu một cách rộng rãi là tín hiệu quan trọng cho thấy họ đã hoàn thành việc xây dựng vị thế ban đầu và bước vào giai đoạn tối ưu hóa lợi nhuận.

Từ các tài liệu được công bố, nếu nhà phát hành ETF nhận được sự chấp thuận trong tương lai, họ sẽ có thể thực hiện các hoạt động staking ETH thông qua nhiều nhà cung cấp dịch vụ staking bên thứ ba, bao gồm các nền tảng giao dịch như Coinbase, hoặc các giao thức staking gốc Web3 như Lido, EigenLayer và Puffer. Cần lưu ý rằng, những giao thức này hiện đang tích cực ra mắt các phiên bản tuân thủ dành cho tổ chức, chẳng hạn như Puffer có sự đầu tư trực tiếp từ Fidelity và Franklin. Điều này có nghĩa là các tổ chức tài chính truyền thống đang dần thử nghiệm việc kết nối với các giao thức gốc crypto một cách có hệ thống, nhằm giảm bớt rào cản công nghệ và tuân thủ.

Theo tài liệu, phần thưởng từ việc staking sẽ được coi là thu nhập của quỹ ETF, và nhà phát hành có quyền quản lý hoàn toàn phần thu nhập này, có thể chỉ phân phối một phần nhỏ lợi nhuận cho nhà đầu tư. Cơ chế này không chỉ nâng cao tỷ suất sinh lời tiềm năng của sản phẩm quỹ mà còn tăng đáng kể không gian lợi nhuận của nhà phát hành. Trước đó, có nghiên cứu chỉ ra rằng, trong bối cảnh tỷ suất lợi nhuận staking ETH hiện tại khoảng 4% đến 6%, thu nhập liên quan thậm chí có thể đạt nhiều lần phí quản lý ETF, điều này mang lại sức hấp dẫn đáng kể cho nhà phát hành.

Tuy nhiên, tài liệu cũng chỉ rõ rằng, nhà phát hành sẽ không tập trung ETH mà họ quản lý cùng với ETH của các tổ chức hoặc cá nhân khác vào một hồ công khai mà sẽ phải thiết lập một hồ riêng để quản lý cách ly. Điều khoản này có nghĩa là các giao thức staking phi tập trung như Lido, nếu không cung cấp các giải pháp tùy chỉnh cho tổ chức, sẽ rất khó để trực tiếp hưởng lợi từ dòng vốn ETF. Các nhà đầu tư nếu chỉ dựa vào logic "staking ETF" để đặt cược vào các token này cần phải xem xét đầy đủ tính khả thi của lộ trình thực hiện và độ khó trong việc hợp tác với các tổ chức.

Ngoài ra, tài liệu cũng đề cập rằng bên phát hành sẽ không chịu trách nhiệm về các rủi ro liên quan đến việc đặt cọc, bao gồm nhưng không giới hạn ở việc bị tịch thu (slashing) hoặc các tác động kỹ thuật do phân nhánh chuỗi gây ra. Mặc dù cơ chế miễn trừ này không hiếm gặp trong các hợp đồng tài chính, nhưng từ góc độ quyền lợi của nhà đầu tư, vẫn cần cảnh giác với vấn đề phân bổ rủi ro và lợi nhuận không đối xứng: nhà đầu tư chịu rủi ro hệ thống từ việc đặt cọc ETH, nhưng việc phân bổ lợi nhuận và quyền kiểm soát lại nghiêng về phía bên phát hành.

Tín hiệu từ sự mâu thuẫn giữa đỉnh ngắn hạn của ETH và xu hướng trung dài hạn của Bitcoin

Cuối bài viết này, chúng tôi sẽ xem xét các chỉ số kỹ thuật của Ethereum, cụ thể là quan sát mức lợi nhuận hiện tại của các nhà đầu tư ngắn hạn và dài hạn, để đánh giá xem tâm lý có đang quá nóng hay không.

Tỷ lệ mã thông báo lãi về cơ bản đo lường tỷ lệ phần trăm của ETH đang lưu hành hiện tại đang ở trạng thái có lãi, về mặt logic tương tự như chỉ số NUPL kinh điển trên chuỗi. Tỷ lệ có lãi càng cao, có nghĩa là nhiều nhà đầu tư đang nắm giữ "mã thông báo có lãi", và khi tâm lý thị trường biến động, khả năng thu hồi lợi nhuận tập thể cũng sẽ cao hơn.

Từ dữ liệu của nhà phân tích @Murphychen888 có thể thấy, tính đến ngày 18 tháng 7 năm 2025, giá trị này đã tăng lên 95%, gần chạm mức cao lịch sử. Tình trạng lợi nhuận tập trung cao như vậy thường xuất hiện trong giai đoạn thị trường cục bộ quá nóng, có sự chồng chéo đáng kể với các vùng đỉnh trong quá khứ. Các tình huống lịch sử tương tự đã xảy ra vào tháng 3, tháng 5 và tháng 12 năm 2024, khi đó ETH đều đã tăng mạnh trong ngắn hạn trước khi bước vào quá trình điều chỉnh giai đoạn.

Đỉnh lãi suất cho thấy cảm xúc giao dịch ngắn hạn đã quá bão hòa, có thể bất cứ lúc nào sẽ bước vào giai đoạn điều chỉnh, thời gian này có thể kéo dài vài ngày hoặc vài tuần. Khi chỉ số này bắt đầu giảm, nó phản ánh rằng một lượng lớn cổ phiếu đã chuyển thành lỗ tạm thời, tâm lý thị trường trở nên thận trọng hơn, cũng tạo ra nền tảng vững chắc hơn cho sự tăng giá trong tương lai.

Xuất phát từ góc độ chiến lược, việc chỉ đơn thuần dựa vào biến động giá để đánh giá rủi ro là không đầy đủ, mà nên chú trọng đến sự phát triển động của cấu trúc lợi nhuận và thua lỗ của thị trường. Hiện tại, mật độ mã thông báo có lợi nhuận của ETH thực sự đang ở mức tương đối cao trong lịch sử, nhưng nếu kết hợp với phân bố mã thông báo lịch sử, độ sâu giao dịch và dòng tiền, vẫn chưa xuất hiện dấu hiệu rủi ro hệ thống. Ngoài ra, các yếu tố vĩ mô như chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ, tình hình dòng tiền ròng của ETF giao ngay và mức độ hoạt động của hệ sinh thái Ethereum (như khối lượng giao dịch trên chuỗi Layer2 và tỷ lệ tiêu hủy) cũng sẽ ảnh hưởng đáng kể đến sự phát triển của thị trường trong ngắn và trung hạn.

Tổng thể mà nói, vị trí hiện tại của ETH tạo ra một sự cân bằng tinh tế giữa rủi ro và cơ hội, khả năng điều chỉnh ngắn hạn của thị trường thực sự đang tích lũy, nhưng vẫn chưa tạo thành bằng chứng cốt yếu cho sự đảo chiều của xu hướng.

Sự mạnh mẽ của Bitcoin cung cấp sự hỗ trợ gián tiếp cho Ethereum

Trong quá trình đánh giá hiệu suất tiếp theo của Ethereum, thay đổi cấu trúc chuỗi của Bitcoin và hành vi thị trường thường có thể cung cấp các tham khảo gián tiếp quan trọng. Đặc biệt, trong bối cảnh kỳ vọng thanh khoản vĩ mô hiện tại duy trì rộng rãi và các sản phẩm ETF tiếp tục thu hút hàng hóa, sự phát triển của mối quan hệ cung cầu của Bitcoin không chỉ ảnh hưởng đến xu hướng của chính nó mà còn định hướng cảm xúc và dòng vốn đối với các tài sản chính như ETH.

Đến ngày 17 tháng 7 năm 2025, dữ liệu trên chuỗi cho thấy: Tổng lợi nhuận đã thực hiện của Bitcoin đạt 4,3 tỷ USD, vượt qua các đỉnh điểm tạm thời vào tháng 2 và tháng 11 năm 2024, cho thấy nhiều nhà đầu tư đã thực hiện lợi nhuận và rút lui gần đây. Đồng thời, hành vi tích lũy liên tục của những người nắm giữ lâu dài kể từ tháng 3 năm nay cũng bắt đầu giảm sút, và có hiện tượng dần dần giải phóng hàng hóa ra thị trường, điều này đại diện cho việc cấu trúc cung của BTC đang chuyển đổi từ "khóa" sang "lưu thông".

Xét về bề ngoài, sự lỏng lẻo của cấu trúc này có thể được xem là tín hiệu của áp lực tiềm ẩn. Nhưng đáng lưu ý rằng: mặc dù thị trường đã xuất hiện việc chốt lời lớn, giá BTC không có sự điều chỉnh rõ rệt , cho thấy sức mua hiện tại trên thị trường vẫn có độ bền và khả năng hấp thụ áp lực bán mạnh trong thời gian ngắn. Sự tồn tại của "khả năng tiếp nhận ở mức cao" này cũng phần nào giảm bớt áp lực hệ thống trên thị trường ETH, cung cấp sự hỗ trợ niềm tin cho sự tăng giá của nó.

Trên thực tế, "khả năng tiếp nhận ở mức cao" này cho phép Bitcoin tích lũy đồng đều các mã trong các mức cao liên tục. Tôi từng đề cập trong phân tích vào tháng 5 rằng kỳ vọng thị trường kéo dài trong chu kỳ giảm lãi suất đã khiến các chỉ số hậu nghiệm không thể kích hoạt "thị trường gấu", bây giờ có thể phù hợp để bổ sung nửa câu còn lại, việc Bitcoin hình thành các khoảng mã đồng đều cũng khiến tín hiệu đỉnh thị trường bò không thể kích hoạt.

Cụ thể, BTC dao động liên tục trong một khoảng giá nhất định, liên tục thu hút vốn, hình thành khu vực tích lũy vốn dày đặc. Việc hình thành cấu trúc này có một số đặc điểm nổi bật sau đây:

1. Khi điều chỉnh hình thành "khu vực tích lũy" tạo ra sức hấp dẫn về giá: mặc dù giá có thể tạm thời giảm xuống dưới khu vực này, nhưng do những người nắm giữ tiền thường là những tài khoản dài hạn "không muốn cắt lỗ", nên sự biến động của cổ phiếu là hạn chế, giá cuối cùng thường trở lại khu vực này;
2. Sau khi tăng giá bứt phá vào vùng mới: Khi giá tăng mạnh, thoát khỏi khu vực nắm giữ ban đầu, vùng mới sẽ dần hình thành "cân bằng nắm giữ" mới, xây dựng hỗ trợ kỹ thuật cho giai đoạn tiếp theo;
3. Sự chuyển nhượng liên tục thúc đẩy tối ưu hóa cấu trúc: Mỗi đợt bứt phá lên trên cũng đang hoàn thành việc chuyển nhượng các mã ở phía dưới, có lợi cho sự tiếp diễn của xu hướng dài hạn.

Nhịp điệu "dao động lặp lại → tích lũy mã → bứt phá chuyển nhượng" này có nghĩa là thị trường Bitcoin hiện tại đang thể hiện một cấu trúc ổn định đi lên trong sự hội tụ biến động. Trong cấu trúc này, chỉ cần không có tin xấu lớn từ bên ngoài (như sự kiện thiên nga đen vĩ mô hoặc sự cố an ninh trên chuỗi), giá Bitcoin có khả năng hoạt động với độ ổn định cao.