Khoảng trống thanh khoản sau cú sụp đổ 19 tỷ USD của Crypto: Khi các nhà tạo lập thị trường biến thành những nhân tố phá vỡ thị trường

Trong ba bài phân tích trước về chuỗi thanh lý tiền mã hóa diễn ra ngày 10-11 tháng 10, tôi đã làm rõ các sự cố oracle, sụp đổ hạ tầng và kịch bản tấn công phối hợp tiềm năng. Hôm nay, tôi tập trung vào khía cạnh quan trọng nhất nhưng thường bị xem nhẹ: market maker—những chủ thể được kỳ vọng tạo lập ổn định thị trường—lại trở thành nhân tố chính khiến thanh khoản biến mất, biến một đợt điều chỉnh có thể kiểm soát thành thảm họa 19 tỷ USD.

Bản chất Market Maker: Lý thuyết và thực tế

Trước khi phân tích vụ sụp đổ tháng 10, cần hiểu vai trò của market maker. Trong thị trường tài chính truyền thống, market maker là trung gian liên tục báo giá mua-bán cho các tài sản. Họ hưởng lợi từ chênh lệch giá, đồng thời cung cấp thanh khoản thiết yếu.

Theo lý thuyết, market maker có các nhiệm vụ sau:

• Khám phá giá liên tục: Duy trì báo giá hai chiều phản ánh giá trị thị trường thực
• Cung cấp thanh khoản: Đảm bảo người giao dịch có thể mua bán bất kỳ lúc nào mà không ảnh hưởng lớn đến giá
• Giảm biến động: Hấp thụ các bất cân đối cung-cầu tạm thời
• Tối ưu hóa thị trường: Kinh doanh chênh lệch giá giữa các sàn để duy trì giá thống nhất

Với thị trường crypto, market maker vận hành tương tự nhưng gặp nhiều thách thức đặc thù:

• Thị trường hoạt động 24/7, không có phiên đóng cửa
• Thanh khoản phân mảnh trên hàng trăm sàn giao dịch
• Mức độ biến động cực lớn so với tài sản truyền thống
• Giám sát và nghĩa vụ pháp lý hạn chế
• Đòi hỏi hạ tầng kỹ thuật cho giao dịch tần suất cao

Khi thị trường ổn định, hệ thống này vận hành tốt. Market maker hưởng lợi vừa phải từ chênh lệch giá, đồng thời cung cấp thanh khoản thiết yếu. Tuy nhiên, diễn biến ngày 10-11 tháng 10 cho thấy điều gì xảy ra khi động lực lợi ích lệch khỏi trách nhiệm.

Diễn biến rút lui theo dòng thời gian

Việc market maker rút khỏi thị trường trong vụ sập tháng 10 cho thấy hành vi phối hợp, không phải hoảng loạn. Sau đây là diễn biến chi tiết về quá trình thanh khoản biến mất:

20:00 (UTC) (16:00 ET): Thông báo của Trump về thuế 100% lên hàng hóa Trung Quốc xuất hiện trên mạng xã hội. Bitcoin giảm từ 122.000 USD. Market maker duy trì vị thế nhưng bắt đầu nới rộng chênh lệch giá—biện pháp phòng thủ tiêu chuẩn.

Biểu đồ độ sâu mua-bán 1% trên Binance cho token_0 chưa nêu tên trong 24 giờ gần nhất. Dưới trục x là lệnh mua, trên là lệnh bán. Nguồn: Coinwatch.

20:40 (UTC): Dữ liệu thời gian thực ghi nhận bắt đầu rút thanh khoản nghiêm trọng. Với một token lớn, độ sâu thị trường giảm từ 1,2 triệu USD. https://x.com/coinwatchdotco/status/1977300622933377291?s=46&t=Bc8iVMf_sEJWxhSskA5TiA

21:00 (UTC): Điểm chuyển biến quyết định. Khi phiên Mỹ bắt đầu, điều kiện vĩ mô xấu đi mạnh. Nhà đầu tư tổ chức rút thanh khoản, chênh lệch mua-bán nới rộng, độ sâu sổ lệnh mỏng. Đây là thời điểm market maker chuyển từ phòng thủ sang rút lui hoàn toàn.

21:20 (UTC): Cao trào hỗn loạn. Đa số token chạm đáy thời điểm này trong làn sóng thanh lý toàn cầu. Độ sâu thị trường các token được theo dõi chỉ còn 27.000 USD—sụt giảm 98%. Khi giá 108.000 USD, bên cung thanh khoản ngừng bảo vệ giá, nhiều altcoin giảm tới 80%.

21:35 (UTC): Khi áp lực bán dữ dội nhất kết thúc, market maker bắt đầu quay lại một cách thận trọng. Trong 35 phút, tổng độ sâu mua-bán trên các sàn tập trung phục hồi trên 90% mức trước sự kiện—nhưng chỉ sau khi thiệt hại tối đa đã xảy ra.

Dữ liệu cho thấy 3 điểm then chốt:

1. Market maker có 20-40 phút cảnh báo trước khi hoàn toàn rút lui
2. Việc rút lui được đồng bộ giữa nhiều đơn vị
3. Thanh khoản chỉ quay lại khi xuất hiện điểm vào có lợi

Khi quỹ bảo hiểm thất bại: Chuỗi ADL

Khi market maker rút khỏi thị trường và các lệnh thanh lý tràn ngập sổ lệnh, sàn giao dịch phải kích hoạt phòng tuyến cuối: Auto-Deleveraging (ADL). Hiểu rõ cơ chế này là chìa khóa để hiểu toàn cảnh thảm họa tháng 10.

Cách ADL trên sàn tập trung vận hành

ADL là tầng thứ ba, cuối cùng trong hệ thống thanh lý:

Tầng 1 - Thanh lý qua sổ lệnh: Khi vị thế xuống dưới margin duy trì, sàn cố đóng qua sổ lệnh. Nếu bán được ở mức giá tốt hơn giá phá sản (margin = 0), số dư còn lại chuyển vào quỹ bảo hiểm.

Tầng 2 - Quỹ bảo hiểm: Nếu thanh khoản sổ lệnh không đủ, quỹ bảo hiểm hấp thụ thua lỗ. Quỹ này được xây dựng từ lợi nhuận thanh lý thời bình, đóng vai trò lớp đệm chống nợ xấu.

Tầng 3 - Auto-Deleveraging: Khi quỹ bảo hiểm không đủ bù lỗ, sàn buộc đóng các vị thế sinh lời ở chiều ngược lại.

Hệ thống xếp hạng ADL

Cơ chế ADL của Binance sử dụng công thức xếp hạng phức tạp:

Điểm xếp hạng ADL = Tỷ lệ P&L vị thế × Đòn bẩy hiệu quả

Trong đó:

• Tỷ lệ P&L vị thế = Lãi chưa thực hiện / abs(Giá trị vị thế)

• Đòn bẩy hiệu quả = abs(Giá trị vị thế) / (Số dư tài khoản - Lỗ chưa thực hiện + Lãi chưa thực hiện)

Phương pháp của Bybit tương tự nhưng bổ sung thêm các biện pháp bảo vệ. Họ hiển thị chỉ báo 5 đèn, cho biết thứ hạng phần trăm của người dùng:

• 5 đèn = Top 20% (ưu tiên ADL cao nhất)
• 4 đèn = 20-40%
• 3 đèn = 40-60%
• 2 đèn = 60-80%
• 1 đèn = Bottom 20% (ưu tiên thấp nhất)

Nghịch lý cay đắng: các trader thành công nhất—lợi nhuận cao, đòn bẩy lớn—lại bị đóng vị thế đầu tiên.

Thảm họa ADL tháng 10

Quy mô kích hoạt ADL ngày 10-11 tháng 10 chưa từng có:

• Hyperliquid: Kích hoạt ADL cross-margin lần đầu trong hơn 2 năm, ảnh hưởng hơn 1.000 ví
• Binance: ADL diễn ra trên diện rộng
• Bybit: Báo cáo hơn 50.000 vị thế short bị deleverage, tổng giá trị 1,1 tỷ USD
• BitMEX: Ngoại lệ—chỉ ADL 15 hợp đồng nhờ quỹ bảo hiểm khổng lồ

Tương quan thời điểm với việc rút lui của market maker rất rõ rệt. Khi sổ lệnh trống rỗng từ 21:00-21:20 (UTC), các lệnh thanh lý không thể xử lý bình thường, dẫn tới depletion quỹ bảo hiểm và kích hoạt ADL ngay lập tức.

Case Study: Chuỗi sự kiện thực tiễn

Xem xét điều gì xảy ra với một danh mục phòng ngừa rủi ro điển hình trong 35 phút then chốt:

21:00 (UTC): Trader nắm giữ:

• Long BTC: 5 triệu USD với đòn bẩy 3x
• Short DOGE: 500 nghìn USD với đòn bẩy 15x (phòng ngừa sinh lời)
• Long ETH: 1 triệu USD với đòn bẩy 5x

21:10 (UTC): Market maker rút lui. DOGE giảm mạnh, vị thế short sinh lời lớn. Nhưng điều này kích hoạt ADL do đòn bẩy và lợi nhuận vượt ngưỡng.

21:15 (UTC): Vị thế short DOGE bị đóng cưỡng chế qua ADL. Danh mục không còn được phòng ngừa.

21:20 (UTC): Mất phòng ngừa, vị thế long BTC và ETH bị thanh lý dây chuyền. Tổng thiệt hại: toàn bộ danh mục.

Mô hình này lặp lại hàng ngàn lần. Các trader chuyên nghiệp với danh mục cân bằng cẩn trọng bị đóng vị thế phòng ngừa sinh lời qua ADL, để lộ rủi ro trần và bị thanh lý tiếp theo.

Vì sao market maker thất bại: Vấn đề động lực

Việc rút thanh khoản đồng loạt cho thấy vấn đề cấu trúc cơ bản. Market maker đối mặt với nhiều động lực để rút khỏi thị trường:

1. Rủi ro/lợi nhuận bất đối xứng

Khi biến động cực đoan, nguy cơ thua lỗ từ duy trì báo giá vượt xa lợi nhuận chênh lệch. Một market maker báo giá độ sâu 1 triệu USD có thể kiếm 10.000 USD chênh lệch khi thị trường ổn định nhưng đối diện nguy cơ mất 500.000 USD trong chuỗi thanh lý.

1. Lợi thế thông tin

Market maker kiểm soát dòng lệnh tổng và vị thế. Khi phát hiện thiên lệch long đến 87%, họ biết hướng cascade sẽ xảy ra. Tại sao phải báo giá mua khi biết sẽ có sóng bán khổng lồ?

1. Không có nghĩa vụ pháp lý

Khác với sàn truyền thống nơi market maker được chỉ định có nghĩa vụ pháp lý, market maker crypto có thể rút bất cứ lúc nào. Không có hình phạt khi bỏ thị trường lúc khủng hoảng.

1. Cơ hội arbitrage

Dữ liệu crash cho thấy market maker ngừng báo giá chuyển sang arbitrage giữa các sàn. Khi chênh lệch giá vượt 300 USD, arbitrage trở thành kênh sinh lời vượt trội.

Vòng lặp huỷ diệt

Tương tác giữa việc rút lui của market maker và ADL tạo ra vòng lặp huỷ diệt:

1. Cú sốc đầu tiên (thông báo thuế của Trump) kích hoạt bán
2. Market maker rút lui khi nhận thấy nguy cơ cascade
3. Lệnh thanh lý không thể xử lý do sổ lệnh trống
4. Quỹ bảo hiểm cạn kiệt nhanh chóng khi hấp thụ nợ xấu
5. Kích hoạt ADL, cưỡng chế đóng vị thế sinh lời
6. Trader bị deleverage buộc phải tái phòng ngừa, tăng áp lực bán
7. Kích hoạt thêm thanh lý, quay lại bước 3

Quá trình này tiếp diễn cho tới khi vị thế đòn bẩy gần như bị xóa sổ. Dữ liệu ghi nhận open interest toàn thị trường giảm khoảng 50% trong vài giờ.

Sự thật khó chịu về cấu trúc thị trường

Thảm họa ngày 10-11 tháng 10 không xuất phát từ đòn bẩy quá mức hay lỗi quản lý. Nó bắt nguồn từ động lực sai lệch trong cấu trúc thị trường. Khi người duy trì trật tự thị trường lại có lợi hơn từ hỗn loạn, hỗn loạn là điều tất yếu.

Dữ liệu cho thấy market maker không hoảng loạn—họ chủ động rút lui đúng thời điểm để tối thiểu hóa thua lỗ, tối đa hóa lợi ích về sau. Hành vi hợp lý trong cấu trúc động lực hiện tại lại tạo ra kết quả phi lý cho toàn thị trường.

Tái xây dựng niềm tin qua trách nhiệm

Khủng hoảng thanh khoản tháng 10 năm 2025 đã phơi bày điểm yếu cốt lõi của thị trường crypto: cung cấp thanh khoản tự nguyện thất bại đúng thời điểm cần thiết nhất. 19 tỷ USD thanh lý không chỉ là các trader đòn bẩy quá mức bị cuốn đi—mà là kết quả tất yếu của hệ thống nơi market maker hưởng mọi đặc quyền nhưng không có trách nhiệm nào đi kèm.

Giải pháp đòi hỏi thừa nhận rằng market making tự do tuyệt đối không hiệu quả khi thị trường gặp biến động mạnh. Giống như thị trường truyền thống đã thêm circuit breaker, giới hạn vị thế và nghĩa vụ market maker, thị trường crypto cũng cần các biện pháp tương tự.

Các giải pháp kỹ thuật đã có sẵn:

• Hệ thống nghĩa vụ tăng dần gắn lợi ích với trách nhiệm
• Quỹ bảo hiểm dựa trên rủi ro thực tế, không phải dự báo lạc quan
• ADL có circuit breaker để ngăn chuỗi thanh lý
• Minh bạch thời gian thực về hoạt động market maker

Điều còn thiếu là quyết tâm thực hiện. Cho tới khi các sàn crypto ưu tiên ổn định dài hạn hơn tối đa hóa phí ngắn hạn, chúng ta sẽ còn chứng kiến các sự kiện “chưa từng có tiền lệ” này lặp lại thường xuyên.

1,6 triệu tài khoản bị thanh lý ngày 10-11 tháng 10 đã trả giá cho thất bại cấu trúc này. Vấn đề là ngành có học được từ sự hy sinh đó hay chỉ chờ đợi lớp trader tiếp theo phát hiện rằng khi khủng hoảng đến, market maker mà họ kỳ vọng sẽ biến mất như làn khói, chỉ để lại chuỗi thanh lý và vị thế sinh lời bị đóng cưỡng chế.

Bài phân tích dựa trên dữ liệu thị trường, so sánh giá giữa các sàn và mô hình hành vi đã được kiểm chứng. Quan điểm nêu ra là cá nhân, không đại diện cho bất kỳ tổ chức nào.

Tuyên bố miễn trách nhiệm:

1. Bài viết này được đăng lại từ [yq_acc]. Mọi quyền tác giả thuộc về tác giả gốc [yq_acc]. Nếu có ý kiến về việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý kịp thời.
2. Miễn trách nhiệm: Quan điểm và ý kiến trong bài viết là của tác giả, không phải tư vấn đầu tư.
3. Bản dịch bài viết sang các ngôn ngữ khác do đội ngũ Gate Learn thực hiện. Trừ khi được nêu rõ, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn bài dịch này.