Những điểm chính

• Ba yếu tố quyết định thành công của token gồm: câu chuyện, mức độ phù hợp với thị trường và khả năng tích lũy giá trị.
• Phần lớn token chỉ đạt tối đa hai trong ba yếu tố. Việc tạo dựng câu chuyện tương đối dễ, trong khi định vị thị trường cực kỳ khó và thường không phân nửa. Khả năng tích lũy giá trị phức tạp do các vấn đề chính trị lợi ích, yếu tố pháp lý và điều kiện niêm yết làm việc thiết kế hoặc xác lập thời điểm bị trở ngại.
• Những token hiếm như HYPE hội tụ được cả ba yếu tố này. Dù nhiều giao thức sở hữu nền tảng vững chắc, nhưng không có cơ chế tích lũy giá trị, khiến token khó tăng trưởng mạnh. Đôi khi vẫn xuất hiện trường hợp ngược lại.
• Mô hình tam giác này rất dễ tiếp cận nhưng cực kỳ khó triển khai thực tế. Các số liệu, chỉ báo có thể bị thao túng, tài liệu giao thức thường che khuất thông tin then chốt, tokenomics có thể thay đổi bất ngờ. Narrative chuyển dịch rất nhanh; một token hôm nay đạt cả ba tiêu chí hoặc chẳng đáp ứng tiêu chí nào, ngày mai có thể thay đổi hoàn toàn.

Giai đoạn đầu của thị trường crypto từng chứng kiến việc chỉ cần một câu chuyện hấp dẫn là giá token có thể tăng phi mã. Ngày nay, điều đó không còn hiệu quả. Thành công của token hiện dựa trên ba trụ cột: 1) câu chuyện dẫn dắt mạnh, 2) sản phẩm phù hợp thị trường, 3) cơ chế tích lũy giá trị trực tiếp cho token.

Dự án đáp ứng đủ ba yếu tố là xuất sắc. Hai yếu tố vẫn có thể chấp nhận. Đạt một hoặc không đạt yếu tố nào thì khả năng thất bại rất cao.

Tôi dùng khung đánh giá này để soi xét các token trong danh mục đầu tư.

1. Ba góc nhìn cốt lõi

• Câu chuyện: Những gì cộng đồng tin tưởng, lan truyền. Không có narrative, token chẳng được ai chú ý.
• Phù hợp thị trường (Product-Market Fit): Số liệu từ người dùng thật, phí thật, nhu cầu thực tế. Tiêu chí đo lường khác nhau tùy sản phẩm, song cốt lõi là người dùng trả phí thường xuyên. Doanh thu và giữ chân khách hàng là yếu tố then chốt. Đa số chỉ số đều dễ bị “làm màu”: TVL, số ví, số giao dịch, khối lượng tổng v.v. Do đó, nên kiểm tra đồng bộ nhiều loại dữ liệu. Ví dụ, với perp DEX cần xem cả khối lượng giao dịch và open interest; nếu open interest thấp mà volume cao, khả năng hoạt động giả mạo là rất lớn.
• Tích lũy giá trị cho token (Token Value Accrual): Token không có giá trị nếu không thể nắm bắt giá trị thực sự từ giao thức. Các phương thức phổ biến gồm chia sẻ phí, mua lại token, mua lại kèm đốt, hoặc bắt buộc sử dụng token. Cá nhân tôi đánh giá mô hình buyback là tối ưu nhất (phân tích tại Rev Sharing is Dead. Long Live Buybacks & Burns). Cơ chế tích lũy này luôn phải đi kèm doanh thu thực; nếu doanh thu yếu thì token vẫn thất bại.

Nghe có vẻ ai cũng biết, nhưng thực tế rất nhiều người lầm tưởng rằng chỉ cần câu chuyện tốt và cộng đồng lớn là token sẽ tăng giá.

2. Vòng đời token

Ba yếu tố trong tam giác không giữ nguyên cố định mà luân chuyển, mỗi giai đoạn vòng đời token lại ưu tiên một yếu tố khác nhau.

• Câu chuyện (ngắn hạn): Đội ngũ dự án thường tập trung vào narrative khi ra mắt nhằm hút thanh khoản, tạo sự chú ý và phân phối token rộng rãi.
• Phù hợp thị trường (trung/dài hạn): Câu chuyện có thể giúp kéo dài thời gian và gom vốn, nhưng không giữ chân được người dùng.
• Tích lũy giá trị (trung/dài hạn): Nếu token không gắn với dòng tiền, thì nội bộ sẽ xả token, người nắm giữ chịu thua lỗ dù sản phẩm vẫn tăng trưởng.

3. Vì sao đạt đủ 3/3 rất khó

Phần lớn token chỉ dừng lại ở mức 2/3. Narrative dễ xây dựng. Phù hợp thị trường cực kỳ khó nhưng rất rạch ròi: hoặc giải quyết vấn đề, hoặc thất bại. Tích lũy giá trị là phần bị đánh giá thấp nhất, bởi nó lập tức trở thành cuộc đấu quyền lợi giữa từng nhóm:

• Nhà sáng lập cần runway và thanh khoản.
• Người dùng muốn phí thấp và nhiều thưởng.
• Người sở hữu token chỉ kỳ vọng giá tăng.
• Market maker mong ngân sách sâu hơn.
• Sàn giao dịch chú trọng rủi ro thấp, hình ảnh tích cực.
• Luật sư chỉ muốn ít rắc rối nhất có thể.

Những yêu cầu này hay mâu thuẫn, khi cân bằng lợi ích thì bản chất token dễ bị thỏa hiệp hóa thành mức trung bình. Không phải đội ngũ yếu kém, mà do động lực quyền lợi tự nhiên của từng bên.

4. Một số phân tích trường hợp thực tế

Áp dụng mô hình tam giác vào các ví dụ thực tế sau đây.

$HYPE: 3/3

• Câu chuyện: Sàn DEX duy nhất có quy mô tương đương Binance. Hơn 2.400 tỉ USD khối lượng giao dịch, hướng tới trở thành L1 tích hợp tài chính toàn diện.
• Phù hợp thị trường: Volume giao dịch hàng ngày đạt 10~20 tỉ USD+, open interest tầm 15 tỉ USD, chiếm hơn 60% thị phần perps phi tập trung, trên 640.000 người dùng, mỗi ngày thu về hàng triệu USD doanh thu.
• Tích lũy giá trị: 99% phí giao dịch (chỉ 1% dành riêng HLP) được dùng mua lại token HYPE. Mỗi giao dịch đều tạo giá trị trực tiếp cho token.

Hyperliquid chính là mô hình “tam giác vàng” hoàn chỉnh.

$LDO: 2/3

• Câu chuyện: Giao thức staking số 1 trên Ethereum. Khoảng 40 tỉ USD đã staking, đi liền khái niệm staking linh hoạt. Narrative staking ETH thuộc loại mạnh nhất thị trường, Lido chiếm vị trí trung tâm.
• Phù hợp thị trường: stETH phủ khắp DeFi, Lido gần như độc quyền. Sản phẩm chạy tốt, người dùng tin tưởng tuyệt đối.
• Tích lũy giá trị: Không có. Lido lấy 10% phí thưởng staking nhưng chia lại cho node operator và quỹ. Chủ sở hữu LDO không nhận gì, chỉ còn quyền quản trị. Lido năm vừa qua thu về hơn 100 triệu USD doanh thu nhưng holder LDO không hưởng gì cả.

Lido là doanh nghiệp khủng, nhưng token chỉ đứng ngoài cuộc chơi. Điển hình cho mô hình 2/3.

$PENDLE: 2/3

• Câu chuyện: Dẫn đầu giao dịch lợi suất—cho phép chia tài sản sinh lời thành PT, YT rồi giao dịch lợi suất trên Pendle. Đầu tiên và lớn nhất ngành, hưởng lợi từ Defi + LSD.
• Phù hợp thị trường: TVL vượt 10 tỉ USD, tổng volume tích lũy trên 50 tỉ USD, tích hợp đa chuỗi, Boros mở thị trường mới. Trader lợi suất và nhà cung cấp thanh khoản cực kỳ ưa chuộng.
• Tích lũy giá trị: Pendle thu 5% phí lợi suất và một phần phí giao dịch, chia cho người staking vePENDLE. Tuy nhiên, đặc thù yield trading khiến hoạt động thấp—đa số người dùng chỉ đặt chiến lược rồi để đó. Doanh thu mỗi ngày chỉ vài chục nghìn USD, khiêm tốn so với TVL và vốn hóa.

Pendle phát triển nhờ hai yếu tố chính, nhưng thiếu nguồn doanh thu lớn. Lưu ý: Sản phẩm Pendle khó tiếp cận với người dùng phổ thông, yield trading không trực quan ngoài Crypto Twitter, hạn chế đà tăng trưởng ngắn hạn.

0~1/3: 99% token

Phần lớn token thuộc nhóm này: có narrative nhưng vắng bóng người dùng; sản phẩm không tích lũy giá trị; token quản trị bị bỏ quên. Mô hình “kẻ mua sau” là điển hình chung cho đa số altcoin, ngoại lệ phải kể đến những cộng đồng như XRP, Cardano có sức mạnh vượt mọi rào cản.

5. Triển vọng tương lai

Mô hình tam giác dễ hiểu nhưng cực khó áp dụng thực tế. Chỉ số dễ bị làm giả, tài liệu giao thức che dấu điểm mấu chốt, tokenomics thay đổi đột xuất. Narrative biến động liên tục, hôm nay token đủ hoặc thiếu ba yếu tố, ngày mai đã khác hoàn toàn.

Đầu tư altcoin khó chính ở điểm mỗi trường hợp rất đặc thù. Đa số token không vượt qua BTC, ETH hoặc SOL. Song nếu gặp đúng một dự án hội tụ tam giác vàng, phần thưởng có thể thay đổi cả cuộc sống. Một cú thắng duy nhất sẽ đưa bạn lên đẳng cấp mới, thay đổi lộ trình hoàn toàn. Đó là lý do thị trường này hấp dẫn, khiến chúng ta vẫn tiếp tục chơi dù biết rủi ro rất lớn. Chúc bạn thành công.

Lưu ý:

1. Bài viết này được đăng lại từ [4pillars]. Tất cả bản quyền thuộc về tác giả gốc [Ponyo]. Nếu bạn có yêu cầu về bản quyền, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn để được xử lý.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Mọi quan điểm trong bài thuộc về tác giả, không phải là lời khuyên đầu tư dưới bất cứ hình thức nào.
3. Việc dịch bài sang các ngôn ngữ khác được Gate Learn thực hiện, nếu không có chỉ dẫn cụ thể, mọi hành vi sao chép, phân phối hoặc đạo văn đều bị nghiêm cấm.