Các quỹ đầu tư bán khống MicroStrategy hiện chuyển hướng sang các doanh nghiệp lưu trữ Ethereum trong kho bạc

Vào lúc 13:47 (UTC) ngày 8 tháng 10—08:47 sáng tại New York—Kerrisdale Capital, công ty bán khống nổi tiếng, đã công khai thông báo trên nền tảng X (trước đây là Twitter) rằng họ đã bán khống cổ phiếu đại diện cho kho bạc Ethereum BitMine (BMNR). Kerrisdale khẳng định trong bài đăng rằng quan điểm tiêu cực của họ không nhắm vào Ethereum mà nhắm vào mô hình công ty kho bạc, vốn không còn đủ lý do để duy trì mức giá cổ phiếu BitMine cao hơn giá trị tài sản ròng. Kerrisdale đặt cược vào việc BMNR sẽ quay về ngang giá hoặc thậm chí giao dịch dưới giá trị tài sản ròng.

Kerrisdale Capital đã từng tấn công các cổ phiếu liên quan đến tiền mã hóa trước đây. Giữa năm 2024, công ty đã bán khống cổ phiếu công ty khai thác Bitcoin Riot và MicroStrategy (nay đổi tên thành Strategy). Khi đó, cả hai cổ phiếu đều giảm mạnh, nhưng lần này BMNR không giảm sâu ngay mà chỉ điều chỉnh theo thị trường chung. Đến cuối ngày 10 tháng 10 (UTC), BMNR đã giảm hơn 10%, đóng cửa ở mức 52,47 USD so với 60 USD ngày 8 tháng 10.

Báo cáo bán khống của Kerrisdale đưa ra sáu lý do cốt lõi để bán khống BitMine. Khác với các lần bán khống trước đối với Riot và Strategy (kết hợp vị thế mua dài hạn Bitcoin), lần này Kerrisdale đặt cược hoàn toàn vào chiều ngược lại đối với BMNR, thể hiện sự nghi ngờ sâu sắc về triển vọng của BitMine.

Từ “Vòng quay động lực” đến “Vòng xoáy chết”

Kerrisdale tập trung vào sáu điểm chính trong luận điểm bán khống BitMine:

• Pha loãng nghiêm trọng ETH trên mỗi cổ phiếu: BMNR phát hành hơn 240 triệu cổ phiếu theo giá thị trường (ATM) chỉ trong ba tháng, huy động hơn 10 tỷ USD—trung bình 170 triệu USD/ngày—khiến ETH trên mỗi cổ phiếu bị pha loãng mạnh;
• Giá trị mNAV liên tục giảm: Chênh lệch vốn hóa thị trường BMNR so với giá trị tài sản ròng tiền mã hóa (mNAV) giảm từ 2,0 lần vào tháng 8 xuống 1,4 lần, xu hướng ngày càng xấu;
• Kỹ thuật tài chính che giấu rút vốn: Gói tài trợ phát hành với giá ưu đãi 365 triệu USD thực chất là bán với chiết khấu sâu, kèm quyền chọn mua làm pha loãng mạnh cổ phần phổ thông;
• Công bố thông tin thiếu minh bạch: Từ ngày 25 tháng 8, công ty ngừng báo cáo giá trị tài sản ròng trên mỗi cổ phiếu (NAV) và tổng số cổ phiếu lưu hành, nhà đầu tư không thể đánh giá mức tăng ETH trên mỗi cổ phiếu;
• Cạnh tranh ngày càng quyết liệt: 154 công ty Mỹ dự kiến huy động gần 100 tỷ USD cho các chiến lược kho bạc tài sản số (DAT), ETF mới sẽ tiếp tục làm mất phần thưởng khan hiếm của cấu trúc DAT;
• Mô hình Strategy suy yếu: Chênh lệch mNAV của Strategy (MicroStrategy cũ), DAT gốc, giảm từ 2,5 lần xuống 1,4 lần, làm lung lay niềm tin thị trường vào mô hình này.

Để hiểu luận điểm bán khống, cần nắm rõ cách thức vận hành của công ty DAT (Digital Asset Treasury). Báo cáo Kerrisdale tóm lược: phát hành cổ phiếu với giá cao hơn giá trị token sổ sách → huy động tiền → mua thêm token → tăng token trên mỗi cổ phiếu → duy trì giá cao → tiếp tục phát hành cổ phiếu, tạo vòng quay tự củng cố.

Ví dụ, nếu Công ty A nắm giữ 1 tỷ USD Bitcoin và phát hành 100 triệu cổ phiếu, công ty có thể phát hành thêm cổ phiếu trên mức 10 USD, vì nhà đầu tư kỳ vọng số tiền huy động sẽ mua thêm Bitcoin, tăng số lượng Bitcoin trên mỗi cổ phiếu, đẩy giá cổ phiếu lên, khuyến khích mua ở giá cao. Sau huy động, Công ty A mua thêm Bitcoin, nâng cả số lượng trên mỗi cổ phiếu và giá cổ phiếu. Chu kỳ này có thể lặp lại để đẩy giá lên cao hơn.

Nhưng vòng quay này cần hai điều kiện: mNAV ban đầu phải giao dịch ở mức giá cao, hoặc có kỳ vọng thực tế về giá cao trong tương lai; và phải duy trì được tốc độ tăng giá. Nếu tốc độ tăng về 0 hoặc âm, nhà đầu tư sẽ chuyển sang mua trực tiếp tài sản tiền mã hóa cơ bản.

Kết hợp yếu tố pha loãng mạnh, mNAV giảm liên tục và thiếu minh bạch giải thích quan điểm tiêu cực của Kerrisdale. Theo phân tích, BitMine phát hành hơn 240 triệu cổ phiếu tới ngày 6 tháng 10, nâng tổng số lên 311,7 triệu. Từ tháng 7 đến tháng 8, BitMine tăng ETH trên mỗi nghìn cổ phiếu từ 2,7 ETH lên 7 ETH nhờ vòng quay động lực, nhưng Kerrisdale ước tính từ 25 tháng 8 đến 6 tháng 10, lượng ETH BitMine nắm giữ tăng 65%, trong khi ETH trên mỗi cổ phiếu chỉ tăng 17%.

Nói ngắn gọn, Kerrisdale cho rằng pha loãng khiến tăng trưởng ETH trên mỗi cổ phiếu thấp hơn tốc độ tăng lượng ETH nắm giữ. Khi mNAV giảm từ 2 lần tháng 8 xuống 1,4 lần, tăng trưởng chậm lại và giá cao suy giảm có thể tạo vòng xoáy tiêu cực, kéo cả hai cùng xuống, cuối cùng dẫn đến giao dịch ở hoặc dưới giá trị tài sản ròng.

Một số số liệu còn ước lượng, nhưng quyết định ngừng công bố NAV trên mỗi cổ phiếu và tổng số cổ phiếu lưu hành sau ngày 25 tháng 8 càng củng cố quan điểm của Kerrisdale. Như Kerrisdale khẳng định trên X: “Nếu thu nhập trên mỗi cổ phiếu tăng, họ sẽ quảng bá rầm rộ.”

“Premium Placement” thực chất là “Rút tiền chiết khấu”

Ngày 22 tháng 9, BitMine công bố thỏa thuận mua chứng khoán với nhà đầu tư tổ chức, đăng ký phát hành 5.217.715 cổ phiếu mới ở mức 70 USD/cổ phiếu, cộng quyền chọn mua tối đa 10.435.430 cổ phiếu giá 87,50 USD. Dự kiến, đợt phát hành này sẽ huy động 365,24 triệu USD trước phí và chi phí.

Kerrisdale đánh giá thông tin này là kỹ thuật tài chính cho rút vốn chiết khấu.

Báo cáo cho biết giá phát hành 70 USD cao hơn khoảng 14% so với giá đóng cửa 61,29 USD, nhưng mỗi cổ phiếu kèm hai quyền chọn (giá thực hiện 87,5 USD, hạn 1,5 năm). Sử dụng mô hình Black-Scholes (biến động 100%, lãi suất 4%) và mức chiết khấu thanh khoản 40%, mỗi quyền chọn được định giá 14 USD.

Mô hình Black-Scholes, do Fischer Black và Myron Scholes phát triển năm 1973 (đạt Nobel), tính giá trị hợp lý của quyền chọn khi đáo hạn dựa trên tham số thị trường. Kerrisdale dùng biến động 100% và lãi suất phi rủi ro 4%, định giá mỗi quyền chọn trong đợt phát hành BitMine là 14 USD.

Loại trừ giá trị hai quyền chọn 14 USD/cổ phiếu, số tiền thu ròng của BitMine chỉ còn 220 triệu USD, tức giá phát hành thực tế chỉ là 42 USD/cổ phiếu—thấp hơn khoảng 31% so với giá đóng cửa. Kerrisdale cho rằng DAT phải huy động vốn ở mức chiết khấu thực tế là dấu hiệu vòng quay động lực bị phá vỡ và mô hình BitMine đã đuối sức.

DAT đã đánh mất phần thưởng khan hiếm

Báo cáo nhấn mạnh khi MicroStrategy triển khai chiến lược kho bạc Bitcoin năm 2020, sản phẩm đầu tư tiền mã hóa tuân thủ pháp lý cực kỳ khan hiếm, DAT trở thành “lựa chọn đòn bẩy thay thế.” Hiện nay, hơn 150 công ty Mỹ công bố chiến lược tương tự, dự kiến huy động gần 100 tỷ USD. Khi SEC đơn giản hóa phê duyệt ETF, “làn sóng ETF” sẽ xuất hiện, sản phẩm đầu tư Ethereum chi phí thấp, thanh khoản cao sẽ nhanh chóng chiếm thị phần.

Kerrisdale nhấn mạnh ngay cả chênh lệch mNAV của Strategy cũng giảm từ 2,5 lần xuống 1,4 lần, cho thấy niềm tin vào DAT suy giảm. Strategy cũng đã từ bỏ cam kết chỉ phát hành cổ phiếu mới khi chênh lệch đạt 2,5 lần vào tháng 8. Một khi niềm tin và kỷ luật thị trường bị xói mòn, rất khó phục hồi. Nếu niềm tin lung lay với Strategy, các doanh nghiệp mô phỏng sẽ sụp đổ nhanh hơn.

Kerrisdale kết luận: “Chúng tôi không bán khống Ethereum—chúng tôi bán khống ý tưởng nhà đầu tư phải trả giá cao cho ETH.” Để đầu tư ETH, chỉ cần mua, stake hoặc đầu tư ETF. Điểm bán của BMNR là “giá trị cao hơn cả ETH”, nhưng chiến lược yếu, cạnh tranh gay gắt, công bố thông tin thiếu minh bạch, tăng trưởng ETH trên mỗi cổ phiếu chậm lại, huy động vốn ở giá cao thực chất là pha loãng, và phần thưởng khan hiếm đã biến mất. Trong hoàn cảnh này, giá cao của BMNR chắc chắn sẽ tiếp tục giảm.

Kerrisdale và đam mê bán khống cùng mô hình DAT gây tranh cãi

Kerrisdale Capital là một trong những quỹ phòng hộ giao dịch theo sự kiện (long/short) hoạt động mạnh nhất Phố Wall, nổi tiếng với các báo cáo bán khống công khai. Những năm gần đây, công ty tập trung vào các cổ phiếu tiền mã hóa “định giá quá cao”, công nghệ lượng tử và SPAC. Cuối 2023–đầu 2024, Kerrisdale nhắm Marathon Digital và Cipher Mining, khiến giá cổ phiếu giảm 5–8% chỉ trong một ngày. Ngoài tiền mã hóa, Kerrisdale bán khống cổ phiếu máy tính lượng tử IonQ và D-Wave Quantum, dù cả hai đều phục hồi mạnh sau khi giảm ngắn hạn.

Nhà sáng lập kiêm CIO Sahm Adrangi bắt đầu tại Deutsche Bank với công việc về trái phiếu lợi suất cao và khoản vay đòn bẩy, sau đó tư vấn phá sản và tái cấu trúc tại Chanin Capital Partners. Tiếp đến, ông gia nhập Longacre Management, quỹ phòng hộ chuyên đầu tư vào nợ xấu với quy mô 2 tỷ USD, làm nhà phân tích.

Adrangi nổi tiếng nhờ bán khống và phanh phui các công ty Trung Quốc gian lận năm 2010–2011, gồm China Marine Food Group, China-Biotics và Lihua International. Các mục tiêu China Education Alliance và ChinaCast Education Corp sau đó bị SEC điều tra, xử phạt.

Dù Kerrisdale không chỉ tập trung bán khống, hiện tại họ hướng vào cổ phiếu “định giá quá cao”—DAT là mục tiêu mới nhất. Như đã nêu, lần bán khống tự tin này thể hiện niềm tin về sai sót cơ bản mô hình. Kết quả bán khống năm nay khá đa dạng, nhiều mục tiêu phục hồi sau giảm ngắn hạn, nhưng phân tích về DAT vẫn rất đáng chú ý.

Năm nay, làn sóng công ty đại chúng Mỹ thử nghiệm DAT với Bitcoin, Ethereum và các altcoin khác, được nhiều nhà đầu tư lớn cổ vũ. Ngay cả các lãnh đạo Web3 như Vitalik cũng lên tiếng cảnh báo—và thực tế, những cảnh báo đó đã đúng. Thị trường nóng, thanh khoản cao có thể đẩy cổ phiếu DAT lên mạnh, nhưng kiểu tăng giá bong bóng này không bền vững.

Chúng tôi công nhận DAT thúc đẩy tăng trưởng khi thị trường thuận lợi, nhưng khi bong bóng vỡ, thị trường sẽ đối mặt với rủi ro và biến động lớn.

Tuyên bố:

1. Bài viết này được đăng lại từ [Foresight News]. Bản quyền thuộc về tác giả gốc [Eric, Foresight News]. Nếu có vấn đề liên quan đến việc đăng lại, vui lòng liên hệ đội ngũ Gate Learn, chúng tôi sẽ xử lý nhanh chóng.
2. Miễn trừ trách nhiệm: Các quan điểm và ý kiến trong bài viết là ý kiến cá nhân của tác giả, không phải khuyến nghị đầu tư.
3. Các phiên bản ngôn ngữ khác do Gate Learn chuyển ngữ. Ngoài trường hợp Gate được nêu rõ, nghiêm cấm sao chép, phân phối hoặc đạo văn nội dung dịch.