Детальний аналіз можливостей та ризиків MicroStrategy - подвійний клік та подвійне вбивство Девіса

Автор | @Web3_Mario

Резюме: Однією з найцікавіших тем цього тижня є популярність MicroStrategy, і багато сеньйорів прокоментували, як працює компанія. Я її переварив і глибоко вивчив, і у мене є деякі власні думки, якими я сподіваюся поділитися з вами. Я думаю, що причина різкого зростання ціни акцій MicroStrategy криється в «подвійному кліку Девіса», бізнес-дизайні покупки BTC через фінансування, прив’язуючи подорожчання BTC до прибутковості компанії, і кредитному плечі, отриманому шляхом поєднання інноваційного дизайну каналу фінансування ринку TradFi, так що компанія має можливість перевершити прибутковість, принесену підвищенням BTC, яким вона володіє, і в той же час, з розширенням обсягу Активи, компанія має певну цінову силу BTC. Це очікування щодо прибутку ще більше посилюється. І його ризик також полягає в тому, що коли ринкові потрясіння BTC або ризики розвороту, зростання прибутку BTC зупиниться, і в той же час, під впливом операційних витрат компанії та боргового тиску, фінансові можливості MicroStrategy будуть значно знижені, що вплине на очікування прибутку, і якщо не буде нового поштовху для подальшого підвищення ціни BTC, позитивна премія ціни акцій MSTR щодо BTC Активи швидко зійдеться. Цей процес відомий як «подвійне вбивство Девіса».

Що таке подвійний удар та подвійне вбивство Девіса

Ті, хто знайомий зі мною, повинні знати, що автор прагне допомогти більшій кількості нефінансових спеціальностей зрозуміти цю динаміку, тому я відтворю власну логіку мислення. Отже, перш за все, давайте додамо деякі базові знання, що таке «Подвійний клік Девіса» і «Подвійне вбивство».

Так званий “Подвійний удар Девіса” (Davis Double Play) був запропонований інвестиційним майстром Кліффордом Девісом і часто використовується для опису явища, коли в умовах сприятливого економічного середовища акції компаній значно пампляться через два фактори.

· Прибуток компанії: Компанія забезпечує сильне зростання прибутку або підвищення прибутку внаслідок оптимізації її бізнес-моделі, керівного складу тощо.

· Розширення оцінки: оскільки ринок більше сприймає перспективи цієї компанії, інвестори готові платити вищу ціну, що спричиняє зростання оцінки акцій. Іншими словами, розширюється множник оцінки акцій, такий як P/E Ratio.

Конкретна логіка стимулює подвійне натискання Девіса наступним чином: спочатку компанія перевиконала прогнози, обсяги продажів і прибуток зросли дозростання. Наприклад, успішний продаж продукції, розширення ринкової частки або успішний контроль над витратами, це безпосередньо призводить до зростання прибутку компанії. Це зростання також збільшує довіру ринку до майбутніх перспектив компанії, що призводить до більшої готовності інвесторів приймати вищий рівень ціни-прибутку (P/E) та платити вищу ціну за акції, оцінка починає розширюватися. Ця комбінація лінійного та експоненційного зворотного зв’язку зазвичай призводить до прискореного росту цін на акції, що називається подвійним натисканням Девіса.

Наприклад, припустимо, що поточний коефіцієнт прибутковості компанії становить 15 разів, очікується, що її майбутні прибутки зростуть на 30%. Якщо через зростання прибутку компанії та зміну настроїв на ринку інвестори готові платити за коефіцієнт прибутковості 18 разів, то навіть якщо рівень зростання прибутку залишиться незмінним, підвищення оцінки також підтягне ціну акцій високо памп, наприклад:

Поточна ціна акцій: $100

盈利зростання 30%，意味着每股盈利（EPS）从 $5 增加到 $6.5

Показник P/E зрос з 15 до 18

Нова ціна акцій: $6.5×18 = $117

Ціна акцій зросла з $100 памп до $117, що відображає подвійну роль зростання прибутку та підвищення оцінки.

А “Подвійне вбивство Девіса” навпаки, зазвичай використовується для опису швидкого падіння цін на акції внаслідок спільної дії двох негативних факторів. Ці два негативні фактори відповідно:

· Зниження прибутку компанії: Зниження прибутковості компанії може бути зумовлено зменшенням доходів, збільшенням витрат, помилками управління тощо, що призводить до зниження прибутку нижче ринкових очікувань.

· Скорочення оцінки: через зниження прибутку або погіршення перспектив ринку, інвестори втрачають віру в майбутнє компанії, що призводить до зниження множника оцінки (наприклад, коефіцієнт прибутковості акцій) та падіння ціни акцій.

Вся логіка така, спочатку компанія не досягла очікуваного прибуткового плану або стикається з труднощами в управлінні, що призводить до поганої фінансової віддачі та зниження прибутку. Це подальше погіршує очікування на майбутнє на ринку, інвестори втрачають впевненість та не бажають приймати поточний завищений рівень вартості акцій, вони готові платити лише нижчу ціну за акції, що веде до зниження коефіцієнта оцінки та подальшого падіння ціни акцій.

Так само на прикладі цього процесу, припустимо, що поточний коефіцієнт прибутковості певної компанії становить 15 разів, очікується, що її майбутній прибуток складе 20%. У зв’язку зі зменшенням прибутку ринок починає сумніватися у перспективах цієї компанії, інвестори починають Падіння її коефіцієнта прибутковості. Наприклад, зменшують коефіцієнт прибутковості з 15 Падіння до 12. Це може значно знизити ціну акцій, наприклад:

Поточна ціна акцій: $100

Зниження прибутку на 20% означає, що прибуток на акцію (EPS) зменшився з $5 до $4

Показник P/E знизився з 15 до 12

Нова ціна акцій: $4×12 = $48

Ціна акцій впала з $100 до $48, що відображає подвійний ефект зниження прибутку і звуження оцінки.

Цей резонансний ефект зазвичай виникає в акціях з високим зростанням, особливо в технологічних акціях, де інвестори, як правило, готові приділити цим компаніям високі очікування на майбутнє зростання, але ці очікування, як правило, мають значну суб’єктивну підтримку, тому відповідна волатильність також велика.

Як виникло високе переплачування за акції MSTR, і чому воно стало основою їхньої бізнес-моделі

Після отримання цього контексту я думаю, що ви майже зрозумієте, як MicroStrategy забезпечує високу премію на свої активи BTC в порівнянні з іншими активами. Спочатку MicroStrategy змінила свою ділову діяльність з традиційного програмного забезпечення на фінансування та покупку BTC, і, звичайно, можливі доходи від активів управління у майбутньому. Це означає, що прибуток цього підприємства походить від капітального приросту BTC, який воно придбало за рахунок розведення акцій та випуску облігацій. Зі зростанням BTC зростають акціонерні права всіх інвесторів, тому інвестори отримують прибуток, і в цьому аспекті MSTR не відрізняється від інших ETF BTC.

Відрізняються тим, що їх фінансову потужність забезпечує ефект левериджу, оскільки очікування дохідності MSTR інвесторів залежать від зростання їхньої фінансової потужності. Ураховуючи, що загальна ринкова капіталізація акцій MSTR перевищує загальну вартість їхніх BTC позицій, можна сказати, що загальна ринкова капіталізація MSTR перевищує загальну вартість їхніх BTC позицій. У разі збереження цього перевищення, незалежно від акційного фінансування або фінансування через облігації MSTR, залучення коштів для покупки BTC додатково збільшить кожну акцію. Це надає MSTR здатність заробляти прибуток від зростання, що відрізняється від BTC ETF.

Наприклад, якщо припустити, що поточна вартість у власності MSTR BTC становить 400 мільярдів доларів США, загальна кількість акцій X, загальна ринкова капіталізація становить Y. Тоді вартість кожної акції становить 400 мільярдів / X. У випадку фінансування за допомогою найменш вигідної розрідження акцій, якщо відсоток випуску нових акцій становить a, це означає, що загальна кількість акцій стане X *(a+1), щоб здійснити фінансування за поточною оцінкою, завдяки цьому буде зібрано a * Y мільярдів доларів США. І якщо ці кошти повністю конвертуються в BTC, то з Активів в BTC вони перетворяться на 400 мільярдів +a * Y мільярдів, що означає, що вартість кожної акції становитиме:

Ми віднімаємо це від початкового капіталу на акцію та обчислюємо зростання розведених акцій на акцію, як показано нижче:

Це означає, що коли Y більше 400 млрд., тобто його вартість у BTC, це означає, що існує позитивна надцінка, завершення фінансованої покупки BTC призводить до збільшення кожної акції на 01928374656574839201, і це збільшення пропорційно зростає разом з позитивною надцінкою, обидва відносяться до лінійного відношення, а щодо впливу коефіцієнта розрідження a, він проявляє властивості зворотної пропорційності в першому квадранті, що означає, що чим менше емітується акцій, тим вище зростання акцій.

Таким чином, для Майкла Сейлора ринкова капіталізація MSTR і позитивна премія за вартістю його утримуваних BTC є ключовими факторами успішної комерційної моделі, тому його оптимальним вибором є те, як зберігати цю премію, постійно залучаючи фінансування, збільшуючи свою частку на ринку, отримуючи більше влади у визначенні ціни BTC. Посилення влади у визначенні ціни, з свого боку, підсилює довіру інвесторів, що навіть в умовах високих коефіцієнтів ціни/прибутку вони залишаються впевненими у майбутньому зростанні та можуть успішно здійснювати залучення коштів.

Підводячи підсумок, можна сказати, що таємниця бізнес-моделі MicroStrategy полягає в тому, що подорожчання BTC стимулює прибуток компанії Підйомі, а позитивна динаміка зростання BTC означає, що тенденція корпоративних доходів позитивна.

Які ризики несе MicroStrategy для галузі

Далі поговоримо про ризики, які MicroStrategy несе для галузі, і я думаю, що суть цієї бізнес-моделі полягає в тому, що ця бізнес-модель значно підвищить Коливання ціни BTC, виступаючи в ролі підсилювача для Коливання. Причина цього криється в «подвійному вбивстві Девіса», і BTC вступає в період високої волатильності - це стадія, на якій починається все доміно.

Уявімо, що коли збільшення ціни BTC сповільнюється і входить в період коливань, прибуток MicroStrategy неминуче починає зменшуватися. Тут важливо зазначити, що колеги дуже цікавляться їхніми Активи витратами та масштабом неврожаю. Однак це не має сенсу, оскільки в бізнес-моделі MicroStrategy прибуток транслюється прозоро та майже в режимі реального часу, тобто Розрахунок. У традиційному фондовому ринку ми знаємо, що справжнім фактором, що впливає на коливання цін на акції, є фінансові звіти. Лише після публікації щоквартальних звітів ринок підтверджує реальний рівень прибутку, а до цього інвестори лише оцінюють зміни фінансового стану на основі зовнішньої інформації. Іншими словами, більшість часу реакція цін на акції відстає від реальних змін у прибутку компанії, і ця затримка коригується при публікації щоквартальних звітів. Однак в бізнес-моделі MicroStrategy, оскільки розмір їхніх Активів та ціна BTC є відкритою інформацією, інвестори можуть отримувати реальну інформацію про рівень прибутку в режимі реального часу, і тут немає затримки, оскільки вартість на акцію змінюється відповідно до їхньої динаміки, що еквівалентно реальному Розрахунку прибутку. З цього випливає, що ціна акцій вже відображає всі прибутки, тут немає затримки, тому обговорювати їхні Активи витрати не має сенсу.

Звернемося до теми, як «подвійний удар Девіса» розгортається, коли збільшення BTC сповільнюється, входить в стадію коливань, прибуток MicroStrategy буде постійно падати, навіть до нуля, в цей час фіксовані операційні витрати та витрати на фінансування ще більше зменшать прибуток підприємства, навіть переведуть його у збитковий стан. У цей час такі коливання будуть безперервно підточувати довіру ринку до подальшого розвитку цін на BTC. Це перетвориться на сумніви у фінансовій здатності MicroStrategy, що подальше підірветься очікування щодо його прибуткового збільшення, в цій обох взаємодії премія MSTR швидко зблизиться до норми. А щоб захистити свою бізнес-модель, Майкл Сейлор повинен підтримувати стан премії. Тому продаж BTC для повернення коштів на викуп акцій є обов’язковою операцією, і це саме той момент, коли MicroStrategy починає продавати свій перший BTC.

Якщо деякі друзі питають, чому просто не тримати BTC і дозволити цінам на акції знижуватися самостійно. Моя відповідь полягає в тому, що це неможливо, точніше, коли ціна на BTC змінюється в протилежний бік, то це неможливо. Але коливання можна допустити в певній мірі, через поточну структуру власності акцій MicroStrategy та те, що є найкращим рішенням для Майкла Сейлора.

Згідно з поточним співвідношенням власності MicroStrategy, серед інших високопрофільних фондів є такі, як Jane Street та BlackRock, а основний засновник Майкл Сейлор володіє менше 10% акцій. Звичайно, завдяки подвійній акціонерній структурі, голосувальні права Майкла Сейлора мають абсолютну перевагу, оскільки більшість його акцій є класом В звичайних акцій, а голосувальні права класу В відносно класу А становлять співвідношення 10:1. Тому компанія залишається під сильним контролем Майкла Сейлора, але його власницька частка не є великою.

Це означає, що для Майкла Сейлора довгострокова вартість компанії значно перевищує вартість його утримуваного BTC, оскільки, якщо припустити, що компанія зіткнеться з банкрутством, кількість BTC, яку вона зможе отримати, буде дуже обмеженою.

Так, які переваги від продажу BTC на етапі коливань, щоб підтримати надбавку, а потім викупити акції? Відповідь також очевидна. Якщо Майкл Сейлор вважає, що P/E МSTR у цей час є недооціненим через паніку, то продаж BTC і повернення коштів, а потім викуп MSTR з ринку - це вигідна операція. Тому відновлення після паніки зменшило Оборотну пропозицію та збільшило прибутковість на акцію більше, ніж зменшення резерву BTC та скорочення прибутковості на акцію. Після закінчення паніки ціна акцій відновлюється, що збільшує прибутковість на акцію, що сприяє подальшому розвитку. Цей ефект легше розуміти в екстремальних ситуаціях, коли BTC змінює тенденцію, і MSTR зазнає від’ємної надбавки.

А якщо врахувати поточний обсяг відкритого інтересу Майкла Сейлора, і той факт, що Ліквідність зазвичай підтягується при потрясінні або низхідному циклі, то коли вона почне знижуватися, падіння ціни BTC прискориться. Прискорення падіння ще більше погіршить очікування інвесторів щодо зростання прибутку MicroStrategy, а ставка премії буде ще більше знижена, що змусить її продати BTC для викупу MSTR, після чого почнеться «подвійне вбивство Девіса».

Звичайно, є ще одна причина, чому їм потрібно продавати BTC для підтримки ціни акцій, адже за їхніми спиною стоїть група впливових інвесторів, які не можуть допустити, щоб ринкова капіталізація впала до нуля, і безсумнівно тиснутимуть на Майкла Сейлора, щоб він несе відповідальність за керівництво. Крім того, з останніх новин відомо, що разом із постійним розпиленням акцій, голосувальні права Майкла Сейлора вже менше 50%, хоча конкретних джерел новин не знайдено. Але цей тенденція, здається, неминуча.

Чи справді немає ризику того, що облігація MicroStrategy конвертована до строку?

Після обговорення вище, я думаю, що я повністю виклав свою логіку. Також хочу обговорити одну тему: чи є у MicroStrategy ризик неплатоспроможності у найближчий період? Вже були введені в курс сутність облігацій MicroStrategy, я не буду розглядати це питання. Справді, тривалість їхніх зобов’язань досить довга. Вони дійсно не мають ризику несплати до дати погашення. Але моє бачення полягає в тому, що ризик неплатоспроможності можливо виявиться заздалегідь через ціну акцій.

Конвертируемий бонд, що випускається MicroStrategy, по суті є облігацією, до якої додано безкоштовні колл-опціони. При закінченні строку позики кредитор може вимагати від MicroStrategy викупити акції на раніше визначеному обмінному курсі. Однак MicroStrategy також має захист - вона може самостійно вибрати спосіб викупу, використовуючи готівку, акції або їх комбінацію, що надає деяку гнучкість. Якщо у MicroStrategy є достатньо коштів, вона може повернути більше готівки, щоб уникнути розмивання акціонерного капіталу, а якщо коштів недостатньо, то вона може використати більше акцій. Крім того, цей конвертируемий бонд не має застави, тому ризик, пов’язаний з погашенням, досить невеликий. Крім того, MicroStrategy також має захист - якщо премія перевищує 130%, вона може вибрати пряме викуп готівкою за номінальною вартістю, що створює умови для переговорів про подовження позики.

Тому власник цієї заборгованості матиме капітальний дохід лише тоді, коли ціна акцій перевищить ціну конвертації, але залишиться нижчою за 130% від ціни конвертації, в інших випадках отримає тільки основну суму плюс низький відсоток. Звичайно, після нагадування від Міндао, головним інвестором цих облігацій є хедж-фонди, які використовують їх для дельта-хеджингу та отримання прибутку від Волатильності. Тому я ретельно обдумав логіку на задньому плані.

Для хеджування дельты, основний процес здійснюється через придбання облігацій MSTR з можливістю конвертації та одночасне продаж акцій MSTR в такій же кількості, з метою зменшення ризику, що виникає від коливання ціни акцій. Крім того, залежно від подальшого розвитку цін, фонд хеджування повинен постійно коригувати свою позицію для динамічного хеджування. Зазвичай для динамічного хеджування існують два основних сценарії:

· При падінні ціни на акції MSTR, значення Delta облігацій-конвертованих знижується, оскільки право на конвертацію облігацій стає менш цінним (наближається до «нульового значення»). У такому випадку потрібно продати ще більше акцій MSTR, щоб відповідати новому значенню Delta.

· Коли ціна акцій MSTR пампиться, значення дельти облігацій з конверсією зростає, оскільки право на конверсію облігацій стає більш цінним (ближчим до «реальної вартості»). Тоді для збереження хеджування портфеля можна викупити частину раніше проданих акцій MSTR, щоб збігатися з новим значенням дельти.

Динамічне Хеджування потребує частого коригування в таких випадках:

· Цінові коливання акцій значно Коливання: коли ціна BTC раптово змінюється, це призводить до раптових Коливання цін акцій MSTR.

· Зміна ринкових умов: такі, як Волатильність, Процентна ставка, або інші зовнішні фактори, впливають на модель цінування конвертованих облігацій.

· Зазвичай фонди Хеджування діють в залежності від зміни величини дельти (наприклад, кожного зміни 0.01), щоб забезпечити точне Хеджування портфеля.

Давайте розглянемо конкретний сценарій для пояснення. Припустимо, що початкові активи Хеджування фонду виглядають наступним чином

· Придбати облігації MSTR на 10 млн доларів США (Delta = 0,6).

· Продаж акцій MSTR на суму в 6 мільйонів доларів.

Коли ціна акцій зросте з $100 до $110, дельта облігацій зміниться на 0.65, тому потрібно скоригувати позиції по акціях. Обчисліть кількість акцій, яку потрібно викупити: (0.65−0.6)×1000 млн = 50 млн. Конкретно це означає викуп 50 млн доларів США акцій.

А коли ціна акцій знизиться з $100 до $95, нове значення дельти для конвертованих облігацій становить 0,55, необхідно скоригувати позиції на акції. Розрахувати, що потрібно збільшити шорт позиції на акції на (0.6−0.55)×1000 млн =50 млн. Конкретна операція полягає в продажу шорт 50 млн доларів акцій.

Це означає, що коли ціна MSTR падає, Хеджування фонду, який стоїть за обов’язковими обігами, для динамічного Хеджування Дельта, буде продавати більше акцій MSTR, що подальше позначиться на ціну акцій MSTR, і це може мати негативний вплив на розширення, що в свою чергу впливає на всю комерційну модель, тому ризик облігацій буде передчасно відображатися в ціні акцій. Звичайно, в узгодженому тренді MSTR Хеджування фонд буде купувати більше акцій MSTR, тому це також двосекційний меч.