Ethena протокол Insights: ставка фінансування виклики та оптимізація стратегії

Студент-автор| @0x0_chichi

Інструктор| @CryptoScott_ETH

Час початку | 2024.5.9

1. протокол джерелом доходу Ethena є Спот застейкати прибутковість + шорт позиція ставка фінансування прибутковість, BTC введення застави розмиває прибутковість застейкати, ринок охолоджується, а великий шорт Ethena скорочує прибутковість ставка фінансування.
2. Збільшення застави є обов’язковим для лонг-річного зростання Ethena, але це означає, що відсоткові ставки можуть бути низькими протягом лонг часу.
3. Страховий фонд, який на даний момент підписаний до договору, є недостатнім і існує високий ризик.
4. Етена має природну перевагу перед банкопад на негативному ставка фінансування.
5. Загальна сума відкритий інтерес на ринку є важливим показником, Закрити позицію обмежити суму USDe випуск.

Ethena – це стейблкоїн протокол, побудований на Ethereum Блокчейн, який пропонує “синтетичний долар” USDe через нейтральну стратегію Delta.

Протокол, користувачі депозит stETH у протокол та мінтинг USDe еквівалента. Ethena використовує схему позабіржового Розрахунок (OES) для відображення балансів stETH на CEX як Маржа, шортити рівну кількість ETH Безстрокові ф’ючерси. Цей портфель досягає дельта-нейтральності, що означає, що вартість портфеля не змінюється з коливаннями цін ETH. Тож теоретично USDe досягає стабільного значення.

Потім користувачі можуть застейкати USDe у протокол, щоб мінтинг sUSDe, і утримувати sUSDe, щоб отримати дохід, отриманий від ставка фінансування. У якийсь момент ця прибутковість сягала понад 30%, і це був один з основних засобів збору запасів Ethena.

Станом на 9 травня 2024 року прибутковість володіння sUSDe становить 15,3%, а загальна випуск USDe досягла $2,29 млрд, що становить близько 1,43% від загальної ринкова капіталізація стейблкоїнів, посідаючи п’яте місце.

У протокол Ethena як позиції stETH Забезпечення, так і ETH Безстрокові ф’ючерси шорт будуть приносити прибуток (від ставка фінансування), і якщо сумарна прибутковість обох позицій буде негативною, страховий фонд в протокол Ethena покриє збитки.

Що таке ставка фінансування?

У традиційних товарних ф’ючерсних контрактах сторони домовляються про дату Постачання, тобто період фізичної біржа, тому, коли ф’ючерсний контракт ось-ось досягне Постачання дати, ціна ф’ючерсу теоретично дорівнюватиме ціні Спот. Однак в Торгівля цифровою валютою ордер до Падіння Постачання витрат широко прийнята форма Безстрокові ф’ючерси: в порівнянні з традиційними контрактами усувається Постачання зв’язок, в результаті чого зникає кореляція між ф’ючерсами і Спот.

У ордер для вирішення цього завдання вводиться ставка фінансування, тобто: коли ціна Безстрокові ф’ючерси вища за ціну Спот (базис позитивний), лонги виплачують ставка фінансування шортам (ставка фінансування пропорційна абсолютному значенню базису); Коли ціна Безстрокові ф’ючерси нижча за ціну Спот (з негативною основою), шорти виплачують ставка фінансування лонгам.

Отже, чим більше Безстрокові ф’ючерси ціна відхиляється від ціни Спот (чим більше абсолютне значення базису), тим більше ставка фінансування і сильніше гальмування відхилення ціни. ставка фінансування стає кореляція між ф’ючерсними та спотовими цінами у Безстрокові ф’ючерси.

Ethena займає ETH Аірдроп позиції та stETH, і дохід надходить від ставка фінансування та застейкати доходу, і коли сукупна прибутковість позитивна, страховий фонд резервує частину доходу для компенсації користувачам, коли сукупна прибутковість від’ємна.

У поточному Бичачий ринок іти в лонг настрої значно вищі за шортити настрої, попит на лонг ордери на ринку більший, ніж попит на шорт замовлення, а ставка фінансування залишається високим протягом лонг часу. Ризик Delta Спот застави в Ethena протокол Хеджування шорт позиції, а шорт займана позиція може принести значну суму ставка фінансування доходу, тому протокол Ethena генерує безризикову високу прибутковість.

До запуску USDe Solana у блокчейні стейблкоїн проєкт, UXD, був стейблкоїн таким же чином, але UXD був Хеджування у DEX Торгівля ф’ючерсами, що також підготувало ґрунт для провалу UXD.

З Ліквідність точки зору, Централізована біржа володієте понад 95% контрактів UN Закрити позицію, Ethena Централізована біржа є найкращим варіантом у ордер масштабувати USDe до мільярдного рівня: ціна шорт позиції Ethena не спричинить особливих збоїв на ринку, коли USDe випуск масштабний зростання, або у разі банкопад.

Оскільки використання Ethena хеджування Централізована біржа неминуче створить нові централізовані ризики, Ethena запровадила новий механізм, OES, щоб передати Забезпечення третій стороні (Copper, Fireblocks) Централізована біржа без будь-яких Забезпечення, подібно до внесення Забезпечення користувачів у Гаманець із кількома підписами для максимізації Падіння централізованого ризику.

Страховий фонд є важливою складовою протокол Ethena, який перераховує частину доходу з позицій stETH і ETH шорт позицій, коли сукупна прибутковість позитивна, щоб вивільнити її, коли сукупна прибутковість негативна, ордер підтримувати монета цінову стабільність.

Малюнок 1: Моделювання плаваючої прибутковості USDe

Висока прибутковість долара США в Бичачий ринок 2021 року відображає високий попит бичачий: лонг позиції платять 40% від шорт ставка фінансування на рік. З початком Ведмежий ринок у 2022 році ставка фінансування часто опускався нижче нуля, але не залишався негативним, а середнє значення залишалося вище 0.

У другому кварталі 2022 року крах Luna та 3AC напрочуд мало вплинув на ставка фінансування, з коротким спадом, який дозволив ставка фінансування деякий час коливатися в районі 0, але швидко повернувся до позитивних значень.

У вересні 2022 року Ethereum перехід від POW до POS спричинив найбільший Подія Чорного лебедя в історії ставка фінансування, ставка фінансування падіння до 300% в один момент, через те, що в цій конвертації користувачам потрібно лише утримувати ETH Спот, щоб заробити шорт винагороди, що призвело до того, що велика кількість користувачів не тільки утримують ETH Спот лонг позиції, але й утримують ETH шорт позиції, щоб хеджувати велику кількість ETH Спот в ордер отримувати стабільні прибутки Аірдроп.

Великий приплив шорт призвів до того, що ETH Безстрокові ф’ючерси ставка фінансування велике дамп протягом шорт періоду часу, але ставка фінансування швидко повернувся до позитивних рівнів після закінчення розподілу шорт.

Обвал FTX у листопаді 2022 року також спричинив ставка фінансування падіння до -30%, але це тривало недовго, і ставка фінансування швидко повернувся до позитивних значень.

Виходячи з історичних даних, середній сукупний дохід USDe залишався вище 0, що свідчить про лонг-річну життєздатність проекту USDe. Протокол до шорт-термінових нормальних ринкових потрясінь або подій «чорного лебедя», які призводять до сукупної прибутковості менше 0, є нестійким, адекватний страховий фонд може забезпечити плавний перехід угоди.

Починаючи з 2024/4 року, користувачі можуть застейкати BTC у протокол Ethena мінтинг USDe стейблкоїн, а станом на 09.05.2024 BTC застава становила 41% від загальної застави.

Малюнок 2: Деталі застави Ethena 09.05.2024

Малюнок 3: Деталі ETH шорт позиції Ethena протокол 5 квітня 2024 року

Напередодні прийняття Ethena BTC в якості застави загальна кількість ETH шорт позицій Ethena вже становила 21,57% від загальної кількості Закрити позицію контрактів. Незважаючи на сильний Ліквідність Централізована біржа і той факт, що Ethena утримує ETH шорт позиції в лонг біржа, стрімке зростання USDe випуск Централізована біржа може не забезпечити достатньої ETH Безстрокові ф’ючерси Ліквідність, і Ethena гостро потребує нових зростання.

У порівнянні з ліквідний стейкінг Токен, BTC не має нативної прибутковості застейкати, і якщо BTC буде введено як заставу, застейкати дохідність, внесена stETH, буде розбавлена. Однак Централізована біржа BTC Безстрокові ф’ючерси Закрити позицію контрактів перевищують $20 млрд, а після введення BTC застави здатність USDe до масштабування в короткостроково стрімко зростатиме, але в лонг перспективі зростання ставка від загальної кількості BTC та ETH Закрити позицію контрактів є основним фактором, що обмежує зростання USDe.

Рисунок 4: Середня врожайність ставка фінансування за роками

Незважаючи на те, що BTC застава розмиває застейкати прибутковість stETH, середня ставка фінансування BTC Безстрокові ф’ючерси Бичачий ринок нижче ETH і вище ETH на Ведмежий ринок за історичними даними, що також є Хеджування впоратися з Ведмежий ринок ставка фінансування спадом, покращити диверсифікацію портфеля та знизити ризик зняття якоря USDe у Ведмежий ринок.

Поточна прибутковість sUSDe стрімко знижується з 30%+ до приблизно 10%+, як через загальні настрої ринку, так і через вплив великої кількості коротких позицій, спричинених швидким зростанням USDe.

Як ми всі знаємо, жахлива швидкість зростання USDe пов’язана з надвисокими платежами ставка фінансування в Бичачий ринок, але USDe як стейблкоїн все ще вкрай не вистачає сценаріїв застосування, а існуючі торгові пари пов’язані лише з якимись іншими стейблкоїн. Таким чином, лонг переважна більшість власників USDe тримають USDe з єдиною метою – отримати високий APY та Аірдроп активність.

Незважаючи на те, що механізм страхового фонду вводиться, коли зведена ставка intrerest є від’ємною, користувачі, які надають stETH, викуплять його, коли сукупний дохід буде нижчим, ніж дохідність stETH застейкати; Користувачі, які надають BTC, будуть більш обережними, оскільки базис поступово зменшується, ставка фінансування дохід продовжує залишатися низьким, а за відсутності надвисоких APY після закінчення другого раунду аірдроп-активностей може бути згенеровано велику кількість викупів, причина може полягати в дилемі, з якою стикається і Біткойн L2: велика кількість користувачів (особливо великих інвесторів) розглядають BTC як об’єкт сховище цінності, а вимоги до безпеки фонду вкрай вимогливі.

Тому автор вважає, що якщо до кінця другого кварталу Аірдроп події Ethena, якщо сценарій стейблкоїн застосування USDe не досягне проривного розвитку та поступового скорочення ставка фінансування, USDe, швидше за все, обвалиться.

Компанія Ethena офіційно зробила наступні висновки про страховий фонд за допомогою імітаційних розрахунків:

Рисунок 5: Шкала початкових вимог до страхування за сценарієм зростання та коефіцієнтом просідання страхового фонду

На рисунку 5 зелений, жовтий і червоний кольори означають, що початковий розмір страхового фонду становить менше 2 k мільйонів доларів США, від 2 k ~ 5 k мільйонів доларів США і більше 5 k мільйонів доларів США для забезпечення безпеки коштів.

Вертикальні координати вказують на те, що остаточна сума USDe випуск, як очікується, досягне $1 млрд, $2 млрд і $3 млрд за два з половиною роки (2021/4~2023/10) відповідно. Перші три на абсцисі свідчать про те, що при лінійному зростанні USDe випуск об’єм ставка виведення страхового фонду встановлюється на рівні 50%, 20% і 10% відповідно. Четверта абсциса вказує на те, що ставка зняття коштів страхового фонду встановлена на рівні 20%, коли випуск об’єм USDe залишається незмінним після першого року експоненціального зростання. П’ята абсциса вказує на те, що ставка виведення коштів страхового фонду встановлена на рівні 20%, коли випуск об’єм USDe знаходиться на експоненціальному зростання.

З малюнка 5, 50% ставка зняття коштів є дуже безпечною для стартового страхового фонду в розмірі 2 k 0,000 доларів США, і вона підтримує повну капіталізацію страхового фонду майже у всіх випадках і на зростання рівнях. Якщо подія «чорного лебедя» станеться до того, як страховий фонд отримає можливість капіталізуватися за рахунок форвардного фінансування, передчасний індекс зростання може становити небезпеку для платоспроможності страхового фонду. У той же час пізній індексний зростання є більш безпечним, оскільки забезпечує більш лонг часу для зростання страхового фонду.

Але реальність така, що початковий страховий фонд становить лише $1 млн, а пропозиція USDe набагато швидша та лонг, ніж раннє експоненціальне зростання у випадку раннього зростання в моделі. Майже половина поточного страхового фонду в розмірі $38,2 млн (лише 1,66% від USDe випуск) збільшилася за останній місяць. Можна побачити, що проблема, викликана швидким випуск USDe, полягає в тому, що страховий фонд на ранній стадії проекту Ethena є серйозно недостатнім у порівнянні з офіційними модельними оцінками.

Неадекватний страховий фонд має два наслідки:

1. Користувачі мало довіряють проекту, і якщо висока прибутковість почне знижуватися, TVL проекту буде поступово знижуватися.
2. Високий TVL, низький страховий фонд, команда проекту повинна збільшити ставку зняття страхового фонду (мінімум на 30% і вище), щоб якомога швидше поповнити страховий фонд, але в нинішній ситуації поступового зниження доходів ставка фінансування норма прибутковості користувача ще гірша, що може посилити перший наслідок.

Малюнок 6: 2023/11/23~2024/5/9 USDe випуск

Рисунок 7: Розмір страхового фонду 2024/1/11~2024/5/9

Посилаючись на подію арбітражу ETH Pow у третьому кварталі 2022 року на рисунку 1, ставка фінансування значно впала за шорт період часу, а річна ставка колись перевищувала 300%. У такий Подія Чорного лебедя банкопад USDe в принципі неминучий, але унікальний механізм USDe, схоже, має природну перевагу в роботі з банкопад.

банкопад, можливо, вже відбувалося на ранніх стадіях значного спаду ставка фінансування, оскільки Ethena протокол потрібно було погасити велику суму Спот застави та Закрити позицію рівні Аірдроп позиції через створення банкопад, а через скорочення Аірдроп позицій страховий фонд зміг підтримувати свої витрати протягом лонгуючий періоду часу.

З Ліквідність точки зору, коли банкопад відбувається, Ethena потрібно Закрити позицію шорт позиції, а в негативному ставка фінансування ринку це означає, що лонг Ліквідність виключно адекватний, і Закрити позицію шорт позиції майже не турбують Ліквідність питання.

При цьому для sUSDe в протокол Ethena діє 7-денний період охолодження (Забезпечення його не можна ліквідувати протягом тижня після застейкати), який також можна використовувати як буфер на випадок різких змін на ринку.

Але передумовою всього цього є адекватність страхового фонду.

Загальна кількість контрактів un Закрити позицію на ринку (OI, відкритий інтерес) завжди є ключовим фактором, що обмежує випуск USDe, а також є потенційним ризиком для USDe у майбутньому, станом на 9 травня 2024 року, ETH OI в Ethena протокол становить 13,77% від загального OI, а BTC OI становить 4,71% від загального OI. Величезна кількість шорт позицій, згенерованих протокол Ethena, принесла певні збої на контрактному ринку, і виникнуть певні Ліквідність проблеми з подальшим розширенням шкали USDe.

Найкращим способом вирішення цієї проблеми є максимальне збільшення кількості якісних Забезпечення лонг (ставка фінансування більше 0 у довгостроково), що не тільки збільшує верхню межу пропозиції USDe, але й підвищує диверсифікацію портфеля та знижує ризики.

Протокол Ethena протокол демонструє свій унікальний механізм стейблкоїн та чутливу реакцію на динаміку ринку. Незважаючи на такі проблеми, як хронічні спади, недостатність страхових фондів і потенційні ризики банкопад, Ethena зберегла свою конкурентоспроможність на ринку завдяки інноваційним механізмам позабіржових розрахунків і найтривалішому різноманіттю застави.

У зв’язку з постійно мінливим ринковим середовищем і технологічними інноваціями в галузі, Ethena повинна продовжувати оптимізувати свою стратегію і розширювати свої Управління ризиками можливості для забезпечення адекватності страхових фондів і стабільності ліквідності. Для інвесторів і користувачів дуже важливо розуміти, як працює протокол, звідки вона береться та її потенційні ризики.