Вертикальний консолідатор капіталу: Як Web3 створює незламний захисний вал?

Написано: Decentralisedco

Переклад: AididiaoJP, Foresight News

Яка сьогодні історія робить протокол стійким до зломів, і як токени використовуються для важелів у екосистемі. Протягом кількох тижнів після хакерських інцидентів ми глибоко досліджували екосистему Hyperliquid. І швидко зрозуміли, що протоколи цієї галузі будують важко конкурувані захисні рови через вертикальну інтеграцію.

У цій статті розглядається, як лідери Web3 підтримують свої захисні рови.

Я часто вживаю терміни «агрегатор пропозиції», «агрегатор попиту» та «капітальна екосистема з вертикальною інтеграцією». Щоб полегшити розуміння:

Агрегатор пропозиції — це об’єднання диференційованих учасників ринку для надання товарних продуктів (наприклад, Uber).

Агрегатор попиту — це розширення продукту для зовнішніх груп, що здаються схожими (наприклад, Amazon).

Капітальний агрегатор з вертикальною інтеграцією — це фінансова структура, яка об’єднує кілька частин екосистеми, надаючи різноманітні продукти в одному місці для користувачів.

Блокчейн — це фінансова траєкторія. Цінність протоколу визначається його економічним виходом. Комбінованість і можливість миттєвої перевірки дозволяють нативним блокчейн-бізнесам здійснювати вертикальну інтеграцію. Токени дозволяють учасникам стеку отримувати стимул через спільний медіа-канал. Ті команди, що прагнуть, щоб кожна частина стеку створювала цінність, мають захисний рови. Вертикальна інтеграція сприяє швидшому обігу капіталу в екосистемі. Якщо зробити правильно, вона стане джерелом доходу.

Uber об’єднує всіх пасажирів міста, позиціонуючи себе як агрегатор попиту, Swiggy — теж. Можливо, ви вважаєте, що між звичайними пасажирами або голодними людьми немає великої різниці, їх можна товаризувати. Тому, як платформа, Uber може з кожного «товару» (тобто людського користувача) отримувати 30%. Це дратує ресторани і водіїв. Вони намагаються обійти платформу, отримуючи готівку безпосередньо від користувачів.

Пасажири (або я) розуміють, що цінність платформи — у здатності впроваджувати системи репутації, і сьогодні це не готівкові транзакції.

Ви також можете побачити подібну ситуацію на Jupiter у Solana. Його ранній вплив базувався на можливості маршрутизувати ордери між біржами і пропонувати користувачам найкращі ціни. На відміну від ресторанів і водіїв, Jupiter агрегує мої ордери на купівлю WIF.

Однак Substack і Spotify працюють на різних паралельних траєкторіях. Spotify платить до 70% доходу правовласникам. Минулого року з доходу у 20,22 мільярда доларів вона виплатила правовласникам 13,75 мільярда. На кожен зароблений долар доходу лише 0,04 долара доходу доходить до артиста. Substack ж бере лише 10% з моїх платежів авторам. Вона не товаризує читачів і не товаризує авторів. Вона позиціонує себе як інструмент. Можливо, навмисно — якщо б вона мала цінову політику, автори на платформі могли б просто піти.

Spotify через співпрацю з багатьма лейблами є у певному сенсі розслабленим агрегатором пропозиції. А Substack позиціонує себе як demand-side aggregator без цінової політики, залежачи від своєї бази читачів.

Ці застосунки агрегують різні сторони ринку. Але їх здатність накопичувати капітал (або цінність) залежить від того, наскільки тісно вони інтегровані в екосистему. Скоро ми побачимо іншу версію.

Web2-агрегатори використовують дві сили для залучення величезної кількості користувачів:

Закон Мура знизив вартість смартфонів. В Індії понад 800 мільйонів користувачів смартфонів. Сьогодні у світі близько 5,5 мільярдів людей онлайн.

Зниження вартості інтернету та швидкості широкосмугового з’єднання.

У порівнянні з цим, криптовалюти як економіка мають набагато менший TAM. За найкращими оцінками, близько 560 мільйонів користувачів взаємодіяли з криптовалютами. Минулого місяця активних гаманців DeFi було близько 10 мільйонів. Це зовсім різні економіки з дуже різними наборами правил.

Одна залежить від уваги, інша — від внутрішньої ліквідності у гаманцях. Часто ми плутаємо поведінку уваги з торговельною економікою. Наприклад, поведінка користувачів на прогнозних ринках і в Instagram — зовсім різні.

Перегляд агрегування

Три роки тому, коли я вперше писав про агрегатори, я вважав, що блокчейн знижує витрати на верифікацію і довіру. Початкове обіцянка інтернету — доступність: ви можете сидіти у піжамі у Нью-Йорку і купувати товари Temu з Шеньчжена. Я тоді вважав, що блокчейн робить можливим миттєву перевірку і низькозатратний розрахунок із постачальниками. Або ж я передбачав, що галузь так і розвиватиметься.

У 2022 році я писав:

«Ми віримо, що блокчейн сприятиме появі нового типу ринків, здатних миттєво підтверджувати події на ланцюгу. Це значно знизить витрати на масштабну перевірку прав інтелектуальної власності і відкриє нові бізнес-моделі.»

За кілька років з того часу нові ринки справді з’явилися. Обсяг торгів NFT з того часу досяг близько 100 мільярдів доларів. Обсяг ліквідацій перпетуальних контрактів — близько 14,6 трильйонів доларів. Обсяг ліквідацій децентралізованих бірж — близько 10,8 трильйонів доларів. Технології, що дозволяють глобально і анонімно розраховуватися з протилежними сторонами, — цілком правильні.

Але водночас потрібно зазначити, що обсяг торгів OpenSea зменшився з приблизно 5 мільярдів доларів до 70 мільйонів цього місяця.

Ринок з’являється, еволюціонує і зникає. Як і багато в чому в житті. У цьому процесі залишаються роздуми. Sid вважає, що спекуляція у криптовалютах — це характеристика, а не помилка. Всі нові ринки на початку є невизначеними, учасники не знають, що саме купують, і не розуміють, чому щось має цінність. Новизна закладена у цінах. Коли раціональність повертається і оцінки стають ефективними, бульбашки зникають у минулому. NFT і DeFi пережили такі бурхливі цикли.

Ці бульбашки важливі для тестування і підтвердження того, що фінансові траєкторії, як у Hyperliquid, закладають основу для майбутніх ринків.

Це нагадало мені про досвід останніх тижнів у криптосфері. У випадках Drift і Kelp за останні три тижні було зламано близько 578 мільйонів доларів. За останні 12 місяців, згідно з даними DefiLlama, було викрадено близько 1,7 мільярда доларів у DeFi і протоколах. За цей час доходи протоколів DeFi склали приблизно 3,42 мільярда доларів.

Інакше кажучи, за минулий рік кожен зароблений долар у DeFi — це приблизно 50 центів, втрачених через зломи.

Одночасно ми бачимо все більше застосунків, які виходять на ринок, і сам софт стає товаром. У цьому кварталі кількість доданих застосунків у App Store зросла на 84% порівняно з минулим роком. Ми також бачимо дві сили: більше софту бореться за увагу меншої кількості користувачів, а кілька платформ домінують у більшості доходів у криптосфері.

Зараз ми усвідомлюємо, що кожен зароблений долар у цій галузі супроводжується втратою 50 центів. Це крутий поворот — але давайте продовжимо думати разом.

Якщо розбити 3,5 мільярда доларів доходу, створеного децентралізованими каналами, ви швидко побачите модель. Близько 40% — це деривативні платформи, з яких лише Hyperliquid приносить близько 902 мільйонів доларів. Другий за величиною — децентралізовані біржі, де лідер — Uniswap, заробивши близько 927 мільйонів доларів у вигляді комісій. Платформи кредитування, такі як MakerDAO, — третя за величиною категорія, з доходом близько 500 мільйонів доларів. Вони всі є капіталомісткими бізнесами.

На відміну від продуктів, які можна побудувати за кілька рядків коду у суботу вдень, ці платформи вимагають терплячої координації капіталу, який готовий прийняти ризики цих платформ.

Саме тому ви розумієте, що головна різниця між Web2-агрегаторами і нативними Web3-агрегаторами — у цьому. Оскільки блокчейн — це переважно інструмент для переміщення капіталу і перевірки відповідності транзакцій встановленим правилам — він стає цінним лише тоді, коли може виконувати капіталомісткі операції. Перпетуальні біржі здатні багаторазово вкладати великі суми в один і той самий день. Платформи кредитування — отримувати частину прибутку від великого обсягу доходів.

Наприклад, Aave за минулий рік заробив близько 122 мільйонів доларів із доходу у 920 мільйонів. Але такі агрегатори можуть домінувати лише тоді, коли мають три ключові компоненти:

А) пропозиція (ліквідність)

Б) попит (користувачі)

В) розподіл

Hyperliquid у цьому плані — унікальний хижак. Вона заплатила розробникам майже 100 мільйонів доларів за код, але більша частина доходу — з її власного нативного фронтенду. Це дозволяє утримувати найкращих користувачів і розширювати нових, що взаємодіють із протоколом.

Але яка логіка за цим? Одна з теорій — у Web3 розподіл — це плата за прохід. Великі протоколи прагнуть мати і зберігати своїх найкращих користувачів. Коли ви бачите, що доходи децентралізованих бірж порівняно з ланцюговими агрегаторами маршрутизації ордерів — це зрозуміло.

На Ethereum агрегатори становлять 36% усіх обсягів торгів DEX. На Solana цей показник залежно від місяця може бути близько 7%. Kyber, 1inch, CoW і ParaSwap з моменту запуску згенерували всього близько 112 мільйонів доларів у вигляді комісій. А Uniswap, який домінує на більшості обсягів торгів, — загалом близько 5,5 мільярдів доларів у вигляді зборів за все життя. Ви також можете побачити подібне явище у Hyperliquid.

Код розробників становить лише близько 6% від загального доходу Hyperliquid у 1,1 мільярда доларів. Глибока інтеграція MetaMask на Ethereum минулого року принесла 184 мільйони доларів у вигляді комісій. Phantom — близько 180 мільйонів, але враховуючи масштаб екосистеми, це лише невелика частина. Ці продукти працюють лише тоді, коли вони базуються на єдиному протоколі з достатньою ліквідністю і економічною активністю.

Ці продукти приваблюють і утримують користувачів саме через глибоку ліквідність. З цієї точки зору — капітал у криптовалютах вже не є товаром. Це найнеобхідніша складова. Вертикальна інтеграція капіталу дає учасникам більше причин залишатися в екосистемі. У такій системі капітал сприяє більшому обігу, оскільки його можна вкладати у виробничі цілі.

Капітал — це не захисний рови, а результат вертикальної інтеграції. Вона і є захисним ровом, капітал — побічний продукт.

Важливо зазначити, що ця модель працює лише тоді, коли капітал, що зберігається, не має стимулів до активної мобілізації. Не вірите? Подивіться на будь-який протокол з аірдропами перед запуском або на ті безліч L2, що прагнуть створити цінність.

Будь-який бізнес, що займається капітальним агрегуванням, у певному сенсі є ціллю для хакерів. Drift став ціллю через TVL близько 570 мільйонів доларів. KelpDAO — через 1,6 мільярда доларів у ре-залізнених ETH. Мост Hyperliquid з приблизно 2 мільярдами доларів депозитів користувачів — один із найбільш цінних об’єктів для атак у цій галузі. Аналогічно, Ronin (близько 625 мільйонів доларів) і Nomad (приблизно 190 мільйонів доларів).

Оскільки нативні бізнеси на блокчейні потребують великих капіталовкладень для створення цінності, ми стикаємося з динамікою: щоб перемогти, потрібно залишатися вразливим до моменту впровадження механізмів безпеки і заморожування капіталу.

Навіть маючи капітал, велика TVL сама по собі не гарантує успіху. У економіці нерозподілений або недостатньо використаний капітал може стати пасивом при атаках. Саме тому протоколи намагаються диференціюватися через економічний вихід, починаючи з вузьких випадків застосування.

CHIP (компанія, що стоїть за USDAI) цього кварталу видала близько 100 мільйонів доларів кредитів, і ще 1,5 мільярда доларів у процесі. Ці високоризикові позики дадуть приблизно 16% APY цього року.

Найвищий APY у пулі Maple — близько 15–20%, порівняно з 12,6% у USDC-пулі Aave. Вони агрегують позичальників, здатних використовувати протокол для створення економічного виходу.

Звичайно, Hyperliquid — найкращий приклад капітального агрегатора, що може вкладати капітал у корисні цілі. За минулий рік вона створила близько 942 мільйонів доларів доходу при середньому TVL близько 3,5 мільярдів доларів. При дуже приблизних підрахунках, кожен долар капіталу, що зберігається в протоколі, обертається приблизно 285 разів на рік, і кожен долар TVL приносить близько 0,30 долара комісій. Це порівняно з Aave, де кожен долар TVL генерує близько 0,05 долара.

У ринку, де переваги споживачів ще не закріплені, а лояльність інвесторів — низька, капітал тече туди, де отримує найкращий результат. Враховуючи ризик зломів, інвестори вимагають премію за ризик. На сьогодні єдине місце, де можна багаторазово використовувати невикористаний капітал і отримувати з цього плату — перпетуальні біржі.

Спочатку я вважав, що Hyperliquid — це просто капітальний агрегатор, що надає капітал користувачам, які бажають торгувати в мережі. Це залишалося моїм аргументом. Це цілком правильно. Але коли я почав думати про те, як вона використовує токени для стимулювання вертикальної інтеграції, цей аргумент став слабким. Перед тим, як продовжити, дозвольте пояснити, як працює екосистема вертикальної інтеграції.

Ticketmaster відповідає за 70% основних концертів у США. Вона може отримати 30% з кожного квитка на виступ Джастіна Бібера на Coachella, оскільки володіє майданчиками, просуває тури, забезпечує продаж мерчу і координує з спонсорами. Ці 30% — у 15 разів більше, ніж обробля Stripe за онлайн-оплати квитків. Але ви готові платити цю премію, бо Ticketmaster реалізувала вертикальну інтеграцію у ланцюгу цінностей.

У вас виникає ілюзія ринку: артисти, майданчики і фанати — всі учасники, але ніхто не заперечує проти комісії Ticketmaster. Магазин App Store у Apple — теж так. Apple відповідає за курирування магазину, збирає плату, забезпечує роботу пристроїв і приносить мільйони користувачів, які звикли платити «дзвінки» за підписки — навіть якщо ви підписали ще один додаток, яким ніколи не користуєтеся.

Вертикальна інтеграція у криптовалютах

Протоколи вже починають повільно впроваджувати цю логіку.

У Web3, якщо відсутня вертикальна інтеграція, що полегшує співпрацю капітальним учасникам, вони можуть розглядатися як товар. Поки користувачі не отримають унікальний досвід, який неможливо повторити в інших місцях, вони не будуть лояльними.

Для Maple ця інтеграція вимагає багаторічного досвіду роботи з хедж-фондами і маркет-мейкерами. Для Centrifuge — це інтеграція з отриманням майже 1 мільярда доларів у Grove для випуску облігацій JAAA для Janus Henderson. Вони не захоплюють розрізнені і абстрактні частини економіки, а створюють кращі продукти для кінцевих користувачів через вертикальну інтеграцію. Це створює труднощі для копіювання і дає захисний рови.

Досвід довгострокового підписного страхування Maple або захисний рови Centrifuge як довіреного координатора капіталу — це і є захисний рови у світі, де капітал і відносини — єдині, що важко відтворити.

Компанії, що здійснюють вертикальну інтеграцію, можуть регулярно делегувати частину стеку третім сторонам. Це робиться не через економічну вигоду, а через відсутність значних прибутків. Maple має власні картки або випускає MetaMask, але вони не приносять великого доходу порівняно з капіталом, що генерується у swap і кредитному секторі.

Однак, коли бізнес зростає експоненційно, володіння всім стеком — це шлях до конкурентної переваги. Це також одна з причин злиттів і поглинань у галузі.

Коли компанія досягає вертикальної інтеграції, ви вже не змагаєтеся з окремим продуктом. Боротьба — за цілісне враження користувача. У Hyperliquid, наприклад, після запуску HIP-4 користувачі зможуть безкоштовно поповнювати рахунки (через Native Markets), брати участь у прогнозних позиціях і використовувати ці позиції як заставу для торгів на перпетуальних. Її механізм ризиків робить цю інтеграцію можливою. І навіть у сучасних фінансових системах без комерційних банків це було б неможливо.

Hyperliquid має користувачів, канали поповнення, механізм ризиків, торговий інтерфейс, ліквідність і право випуску токенів. Щоб конкурувати з нею, потрібно боротися на шести фронтах одночасно.

Для нових застосунків краще інтегрувати хоча б частину цих компонентів, ніж будувати новий протокол із 2,6 мільярдами доларів обсягу у п’яти перпетуальних протоколах, як у Monad.

Такі інтегровані екосистеми, як Hyperliquid, привертають розробників, більше інтеграцій, головні новини і щасливих власників токенів.

Обміни також усвідомлюють цю зміну. Coinbase придбав Deribit, маючи послуги з управління активами, спільно випускаючи USDC і отримуючи дохід із резервів, маючи масштабну інфраструктуру гаманців і доступ у понад 100 країн. Вона також запустила власний ланцюг для досягнення вертикальної інтеграції. Звісно, Coinbase ще зарано для залучення розробників-інноваторів, які не хочуть «відливати» контент у блокчейні або використовувати Farcaster.

Інтеграція Coinbase — розрізнена, але прихована за бюрократією, регуляторними бар’єрами і внутрішніми пріоритетами. Можливо, це головна різниця між відкритими системами і закритими. Як компанія з ринковою капіталізацією близько 60 мільярдів доларів, Coinbase майже не зацікавлена у залученні нових розробників.

Натомість Hyperliquid, розвиваючи свої ключові канали у найкращі торгові майданчики і створюючи екосистему для підвищення цінності базового токена, отримує вигоду.

У цьому контексті токен — частина інтеграції, оскільки він підтримує цю спільну платформу і її цінність. Саме тому у галузі часто плутають протоколи з токенізацією і бізнеси з токенізацією. Токенізаційний протокол передбачає, що сторонні розробники можуть легко створювати на ньому продукти. Це стимулює спрямовувати цінність (знизу) у токен — зазвичай через викуп з ринку.

Компанії на кшталт Robinhood і Coinbase — потужні економічні гравці, але вони не можуть повторити ядро Hyperliquid — мережу операторів.

Роздача токенів протоколу гарантує, що його власники — ті, хто робить економічний внесок. Вони мають достатньо токенів, щоб керувати цінністю. Hyperliquid спрямовує 99% доходу на викуп токенів з ринку, підтримуючи цю ідею. Уявіть компанію, яка використовує 100% доходу для викупу ESOP співробітників. Можливо, ми побачимо підвищення прийняття капіталізму.

Саме тому галузь еволюціонує — незалежно від нашого культурного ставлення. Solana зосереджена на незмінності, Ethereum — на опорі цензурі і відкритому коді, але ви бачите, що галузь коригує ідеологію відповідно до бізнес-реальності.

Хоча Hyperliquid — гарний сад, це огороджений сад. Наскільки мені відомо, її код не відкритий. Механізм роботи її механізму ризиків також не можна перевірити. Параметри ризикового страхування Maple не оприлюднені. Як кредитор, я можу навіть не знати, хто підписує кредити USDAI.

Зіткнення з хаосом

Якщо на кожен зароблений долар доходу припадає 50 центів втрат через зломи, побудувати економіку неможливо. Якщо засновники мають відповідати за сотні мільйонів TVL, вони будуть прагнути AI. Щоразу, коли трапляється злом, ми прагнемо заморозити стабільні монети. Це часто означає централізацію.

Вертикальна інтеграція у кінцевому підсумку вимагає відмови від повної децентралізації для економічного прогресу.

Це не новина в інтернеті. У кінці 1990-х років мріяли про відкритий інтернет, що дозволяє вільно висловлювати думки без наслідків. Yahoo продавала нацистські пам’ятні речі, поки у 2000 році французький суд не втрутився. Тім Ву у своїй книзі «Хто контролює інтернет?» глибоко досліджує цю тему. Історія інтернету, або історія всіх людських бізнес-мереж — це поступова відмова від повної децентралізації на користь помірної, щоб забезпечити економічну взаємодію.

Ми приймаємо спрощену версію початкової мрії, щоб бізнес міг масштабуватися, інакше хаос неминучий.

Ця енергія проявляється у тому, як ми описуємо ті часи: «дикі» заходи, «бульбашки» інтернету. Можливо, і криптовалюти переживають подібний період розширення і концентрації енергії. У статті минулого року я глибоко досліджував ці теми.

Що це означає для засновників?

Спостереження за даними MetaMask і Phantom. Ці проєкти заробляють більше, ніж більшість L2, бо вони знаходяться у низовій частині екосистем з високим економічним виходом. Створювати мости і біржі без ліквідності і користувачів вже не вигідно — особливо коли це супроводжується зломами. Зараз потрібно будувати там, де є ліквідність і користувачі.

Миттєве копіювання вертикальних продуктів навряд чи можливо, але можна побудувати на їхній основі.

Операційні системи також пройшли через подібний шлях. Коли BlackBerry зійшла з ринку, а iOS стала домінуючою, розробники мусили обирати, де будувати. У крипто-галузі ситуація схожа. Тільки цього разу стимул капіталу може тримати розробників у стані сліпоти довше.

Платформи і протоколи в інтернеті дуже схожі. Можливо, нам не подобаються їхні правила, але вони забезпечують функціональність.

У епоху вертикальних інтеграторів ми, ймовірно, все більше погоджуємося з цим, щоб наші кошти залишалися поруч, а економіка, у яку ми вкладаємо час, могла продовжувати зростати. Тенденція веде саме туди. Стейблкоїни, RWA, перпетуальні біржі з закритими механізмами ризикового страхування, платформи кредитування з невідомими ризиками, як Derive — все це рухається у одному напрямку.

Це — прагнення до прогресу за рахунок відмови від ідеї повної децентралізації і концентрації капіталу.