Зян Юй: Шість суджень щодо інфляції

Текст: ****Головний економіст Huachuang Securities Зян Юй Ліцензія на діяльність: S0360518090001

****Контактна особа:********Фу Чуншень(18482259975) ****

Ключові думки

Розвиток ситуації на Близькому Сході змінюється миттєво, ціни на нафту також коливаються, увага ринку до інфляції явно зростає. У цьому звіті, зосереджуючись на ціні на нафту та внутрішній інфляції цього року, ми аналізуємо шість «ключових» питань.

1. Який багатовимірний вплив ціни на нафту на інфляцію?

Щодо прямого впливу ціни на нафту на внутрішню інфляцію, ми вже зробили відповідні оцінки у звіті «Зростання цін на нафту, наскільки воно впливає на інфляцію у Китаї та США?». Крім того, потрібно зосередитися на двох опосередкованих впливах:

Перший, пом’якшення політики щодо зменшення впливу цін на нафту. Щоб протистояти аномальному зростанню світових цін на нафту, Національна комісія з розвитку та реформ (НКРР) застосувала тимчасові регулювання цін на нафтопродукти. Об’єктивно це зменшило підвищення цін на бензин на 12%. За розрахунками, «згідно з чинною ціноутворювальною системою, ціна на внутрішній бензин і дизель 23 березня повинна була підвищитися на 2205 юанів і 2120 юанів за тонну відповідно, але фактично було підвищено лише на 1160 і 1115 юанів», що зменшило місячний показник CPI на 0.4%, а вплив на PPI місячного рівня — можливо, на 0.2%.

Другий, вплив ціни на нафту на ціну міді та вугілля. Логіка: «висока ціна на нафту → зниження глобального ВВП → зменшення попиту на мідь → падіння ціни на мідь (еластичність попиту)». Якщо ціна на нафту зросте на 50%, ціна на мідь може знизитися приблизно на 6-25%. За логікою «зростання ціни на нафту → підвищення економічної ефективності вугільної хімії → зростання попиту на вугільне паливо для хімічної промисловості → зростання цін на вугілля», при зростанні ціни на нафту на 10%, вплив на ціну вугілля становитиме приблизно 2.6-3.5%.

Третій, зростання цін на нафтову продукцію значно впливає на повну собівартість у галузях видобутку та видобувних галузях. У порівнянні з цим, зростання цін на кольорові метали найбільше впливає на повну собівартість у середньому ланцюгу виробництва.

2. Яка внутрішня відновлювальна динаміка та стійкість інфляції цього року?

З точки зору циклу, макроекономічних провідних індикаторів та попиту-пропозиції у галузях, дивимося на PPI. Перше, найкоротший цикл зростання базового індексу PPI — 16 місяців, середній — 36 місяців, і цей цикл лише почався 5 місяців тому. Друге, зростання швидкості депозитів підприємств і населення, а також річний показник M1 вказують на зростання PPI цього року. Третє, поточна ситуація у середньому ланцюгу виробництва найкраща (якщо оцінювати потенційний майбутній запас за інвестиційною швидкістю, так і за швидкістю необоротних активів). Горизонтально, ситуація краща у галузях видобутку та верхнього ланцюга (без урахування нафти та кольорових металів) і у споживчих товарах; вертикально, вона краща ніж у 2021 році, і є найкращою з 2012 року. Постійне зростання цін у середньому ланцюгу виробництва — найсильніша внутрішня динаміка відновлення PPI, і різниця між зростанням попиту і пропозиції у цьому секторі випереджає річний показник PPI приблизно на 1 рік. Попит і пропозиція у галузях видобутку та верхнього ланцюга (без урахування нафти і кольорових металів) і у споживчих товарах залишаються слабкими, без явних ознак підвищення цін.

Щодо CPI: перше, три категорії тривалих товарів (автомобілі, мобільні телефони, побутова техніка) або зростають через політичний вплив, або через зростання витрат. Друге, відновлення цін у конкурентних сферах послуг (потребує подальшого спостереження). Детальніше у тексті.

3. Як слід спостерігати за ціновим передаванням у PPI?

Два міфи про цінове передавання: перший — не можна просто судити про його плавність, базуючись лише на зростанні цін у верхньому ланцюгу і відсутності зростання у нижньому. Адже у період зростання PPI майже у всіх галузях ціни мають тенденцію до зростання, просто з різною швидкістю і в різний час. Другий — чим ближче до кінцевого споживача, тим менший приріст цін, і це не обов’язково означає погане передавання цін. Це природний результат структури витрат, де частка сировини у загальних витратах менша.

Для аналізу використовуємо «коефіцієнт передавання витрат» (Cost Transmission Coefficient, CTC). Це співвідношення між зростанням PPI у секторі і зростанням його загальних витрат, де загальні витрати — це PPI у галузі сировини, помножений на відповідний ваговий коефіцієнт (тільки промислові витрати, без сільського господарства, лісового господарства, рибальства і сфери послуг). Щоб згладити коливання і уникнути впливу базового періоду, щомісяця використовують співвідношення: «накопичене зростання PPI з початку циклу до поточного місяця / накопичене зростання загальних витрат з початку циклу до поточного місяця».

Коефіцієнт передавання у середньому зростає і скорочується швидше у секторі середнього ланцюга виробництва. Вимірюємо час, необхідний для переходу CTC у позитивну зону, — це час, коли витрати починають зростати у повній мірі. З 2016 року, у період з лютого 2016 по грудень 2019, цей час становив близько 9 місяців, максимум CTC — 0.23. У період з червня 2020 по серпень 2025, цей час залишався приблизно 9 місяців, максимум — 0.47. З вересня 2025 і до сьогодні, CTC становить близько 0.68, і час передавання — приблизно 4 місяці.

Щодо нижнього ланцюга — передавання цін більш плавне і час його варіюється: у період з лютого 2016 по грудень 2019, максимум CTC — 1.3, час — 4 місяці; у період з червня 2020 по серпень 2025, максимум — 1.1, час — 7 місяців; з вересня 2025 і до сьогодні, CTC — близько 0.8, і час — 0 місяців.

Щоб підсумувати, у секторі середнього ланцюга виробництва спостерігається посилення здатності передавати ціни і скорочення часу передавання, що, ймовірно, пов’язано з тим, що у трьох останніх циклах кожен раз ситуація у попиті і пропозиції була кращою за попередню. Горизонтально, здатність передавати ціни у споживчих товарах краща, ніж у середньому ланцюгу виробництва, можливо, через те, що: 1) переважно це не тривалі товари, попит на які є більш жорстким; 2) високий рівень диференціації продуктів і брендовий ефект; 3) невеликі і часті коливання, які важко помітити.

4. Як визначити, чи зростання PPI є «хорошим» чи «поганим»?

Якщо зростання PPI зумовлене здебільшого зростанням пропозиції і підвищенням витрат, ринок вважає це «поганим» сценарієм, і торгує «затримкою зростання»; якщо ж зростання цін викликане покращенням попиту і пропозиції, ринок вважає це «хорошим», і торгує «відновленням/перегрівом». Однак на рівні цін важко чітко розрізнити вплив пропозиції і попиту.

Можна аналізувати співвідношення між PPI і рентабельністю продажів у середньому ланцюгу виробництва і у споживчих товарах: якщо обидва зростають одночасно — це «хороше» зростання цін; якщо ціни зростають, а рентабельність падає — це, ймовірно, «погане» зростання, яке не приносить додаткового прибутку.

Історично, у період перед початком і під час зростання PPI, ціни і рентабельність зростали синхронно. У циклах з 2016 по 2018 рік (з постійним зростанням базового індексу), 2016-2017 — «хороше», 2018 — «погане» (дані середнього ланцюга виробництва вже відхилялися, а у нижньому ланцюгу ще зростали). У циклі з другої половини 2020 до 2022 року, 2020-2021 — «хороше», 2021-2022 — «погане» (індекс у грудні 2021 досяг піку, але у другій половині 2021 був здебільшого на високих рівнях з обмеженим зростанням).

5. Як змінюється тенденція прибутків при зростанні PPI цього року?

Очікується, що прибутки промислових підприємств цього року значно зростуть у порівнянні з минулим роком, що підтверджує зростання темпів прибутку у всьому спектрі показників. Прибуток промислових підприємств приблизно дорівнює доданої вартості промисловості + PPI + рентабельність. За умови стабільності рентабельності, очікується зростання доданої вартості промисловості на 5.5-6%, а середній рівень PPI — понад 1%. Це означає, що прибутки промислових підприємств цього року можуть суттєво зростати, порівняно з 2025 роком (0.6%) і 2024 роком (-3.3%).

У періодах з 2016-2018 і 2020-2022 років, коли PPI зростав, частка прибутків у галузях видобутку і верхнього ланцюга збільшувалася, і їх частки у прибутках всього ланцюга зростали синхронно. У цій же ситуації частки у прибутках середнього і нижнього ланцюга знижувалися. Однак цього разу ситуація може бути іншою: через високий рівень попиту і покращення здатності передавати ціни у середньому ланцюгу, частка прибутків у цьому секторі, ймовірно, залишиться стабільною або зросте. Частки прибутків у галузях видобутку і верхнього ланцюга можуть розділитися: частка у нафтовому ланцюгу, ймовірно, зросте, тоді як у внутрішньому сегменті сировини — залишиться слабкою через слабкий внутрішній попит і цінову політику.

6. Прогноз інфляції цього року? Базовий сценарій — помірне зростання

За прогнозами, у цьому році індекс цін виробників (PPI) швидше за все, у березні перейде у позитивну зону, але через сильні коливання цін на нафту і їхній вплив у квітні, прогноз має високий рівень невизначеності. У цілому, якщо ціна на нафту знизиться до 70-80 доларів за барель до кінця квітня і залишиться такою до кінця року, середній рівень PPI цього року становитиме близько 1.1%, максимум у місяцях — 2-2.5%. Якщо ціна залишатиметься на рівні 100-120 доларів за барель, середній рівень PPI — близько 2-2.5%, максимум — близько 4%.

Щодо CPI: за прогнозами, якщо ціна на нафту знизиться до 70-80 доларів за барель і залишиться такою до кінця року, середній рівень CPI становитиме близько 1.1%, максимум у місяцях — 1.5-2%. Якщо ціна залишатиметься на рівні 100-120 доларів, середній — близько 1.5%, максимум — 2-2.5%.

Ризики: похибка у даних; невизначеність ситуації на Близькому Сході.

Звітний текст

Розвиток ситуації на Близькому Сході змінюється миттєво, ціни на нафту також коливаються, увага ринку до інфляції явно зростає. У цьому звіті, зосереджуючись на ціні на нафту та внутрішній інфляції цього року, ми знову аналізуємо шість «ключових» питань.

1. Який багатовимірний вплив ціни на нафту на інфляцію?

Щодо прямого впливу ціни на нафту на внутрішню інфляцію, ми вже зробили відповідні оцінки у звіті «Зростання цін на нафту, наскільки воно впливає на інфляцію у Китаї та США?»: з точки зору галузевої класифікації, зростання ціни на нафту на 10% у короткостроковій перспективі збільшує PPI приблизно на 0.3-0.4 відсоткових пункти; зростання ціни на нафту на 10% збільшує CPI у Китаї приблизно на 0.15 відсоткових пункти, головним чином через «міжнародна ціна на нафту — ціна на нафтопродукти — енергія для транспортних засобів», а вплив через промислову сировину — менш значущий.

Крім прямого впливу, потрібно зосередитися на трьох опосередкованих впливах:

Перший, пом’якшення політики щодо зменшення впливу цін на нафту. Щоб протистояти аномальному зростанню світових цін на нафту і зменшити навантаження на downstream-користувачів, НКРР застосувала тимчасові регулювання цін на нафтопродукти. Об’єктивно це зменшило підвищення цін на бензин на 12%. За розрахунками, «згідно з чинною ціноутворювальною системою, ціна на внутрішній бензин і дизель 23 березня мала б підвищитися на 2205 юанів і 2120 юанів за тонну відповідно, але фактично було підвищено лише на 1160 і 1115 юанів», що зменшило місячний CPI на 0.4%, а вплив на місячний PPI — можливо, на 0.2%.

Другий, вплив ціни на нафту на ціну міді та вугілля. Висока ціна на нафту може через макроекономічний тиск зменшити попит на мідь, що знизить ціну на мідь. Зростання ціни на нафту на 10% може спричинити зниження світового ВВП на 0.1-0.2%, а еластичність попиту на мідь — приблизно 1.26. Якщо ціна на нафту зросте на 50%, глобальний ВВП може знизитися на 0.5-1%, а попит на мідь — зменшитися на 0.6-1.3% (середній приріст попиту на мідь у 2021-2025 роках — близько 2.45%), тоді короткострокова цінова еластичність міді — приблизно -0.05~-0.12, і зниження ціни на мідь може становити приблизно 6-25%.

Щодо вугілля, логіка така: «зростання ціни на нафту → підвищення економічної ефективності вугільної хімії → зростання попиту на вугільне паливо для хімічної промисловості → зростання цін на вугілля». За дослідженнями (Zhou et al., 2026), зростання ціни на нафту на 10% спричиняє зростання цін на вугілля приблизно на 2.57-3.5%.

Третій, зростання цін на нафтову продукцію значно впливає на повну собівартість у галузях видобутку і верхнього ланцюга. У порівнянні з цим, зростання цін на кольорові метали найбільше впливає на повну собівартість у середньому ланцюгу виробництва.

2. Яка внутрішня відновлювальна динаміка та стійкість інфляції цього року?

(А) PPI: циклічність, макроіндикатори і попит-пропозиція у галузях

1. З точки зору циклу, найкоротший цикл зростання базового індексу PPI — 16 місяців, середній — 36 місяців. Цей цикл лише почався 5 місяців тому. В цілому, зростання PPI у цій хвилі триває вже 5 місяців.

2. З точки зору провідних макроіндикаторів, вони вказують на зростання PPI цього року: різниця у швидкості зростання депозитів підприємств і населення, а також річний показник M1 — це провідні сигнали покращення економічного циклу, що випереджають PPI приблизно на 1 рік і 3 квартали відповідно. Зараз ці індикатори вказують на тенденцію до зростання PPI.

3. З точки зору галузевої ситуації, найкраща ситуація у середньому ланцюгу виробництва (якщо оцінювати потенційний запас за інвестиційною швидкістю або за швидкістю необоротних активів). Горизонтально, ситуація краща у галузях видобутку і верхнього ланцюга (без урахування нафти і кольорових металів) і у споживчих товарах; вертикально, вона краща ніж у 2021 році і є найкращою з 2012 року. Постійне зростання цін у середньому ланцюгу виробництва — найсильніша внутрішня динаміка відновлення PPI, і різниця між зростанням попиту і пропозиції у цьому секторі випереджає річний показник PPI приблизно на 1 рік. Попит і пропозиція у галузях видобутку і верхнього ланцюга (без урахування нафти і кольорових металів) і у споживчих товарах залишаються слабкими, без явних ознак підвищення цін.

Щодо CPI: перше, три категорії тривалих товарів (автомобілі, мобільні телефони, побутова техніка) або зростають через політичний вплив, або через зростання витрат. Друге, відновлення цін у конкурентних сферах послуг (крім медичних, комунікаційних, поштових і освітніх послуг). Детальніше у тексті.

3. Як слід спостерігати за ціновим передаванням у PPI?

Два міфи про цінове передавання: перший — не можна просто судити про його плавність, базуючись лише на зростанні цін у верхньому ланцюгу і відсутності зростання у нижньому. Адже у період зростання PPI майже у всіх галузях ціни мають тенденцію до зростання, просто з різною швидкістю і в різний час. Другий — чим ближче до кінцевого споживача, тим менший приріст цін, і це не обов’язково означає погане передавання цін. Це природний результат структури витрат, де частка сировини у загальних витратах менша.

Для аналізу використовуємо «коефіцієнт передавання витрат» (Cost Transmission Coefficient, CTC). Це співвідношення між зростанням PPI у секторі і зростанням його загальних витрат, де загальні витрати — це PPI у галузі сировини, помножений на відповідний ваговий коефіцієнт (тільки промислові витрати, без сільського господарства, лісового господарства, рибальства і сфери послуг). Щоб згладити коливання і уникнути впливу базового періоду, щомісяця використовують співвідношення: «накопичене зростання PPI з початку циклу до поточного місяця / накопичене зростання загальних витрат з початку циклу до поточного місяця».

Коефіцієнт передавання у середньому зростає і скорочується швидше у секторі середнього ланцюга виробництва. Вимірюємо час, необхідний для переходу CTC у позитивну зону, — це час, коли витрати починають зростати у повній мірі. З 2016 року, у період з лютого 2016 по грудень 2019, цей час становив близько 9 місяців, максимум CTC — 0.23. У період з червня 2020 по серпень 2025, цей час залишався приблизно 9 місяців, максимум — 0.47. З вересня 2025 і до сьогодні, CTC становить близько 0.68, і час передавання — приблизно 4 місяці.

Щодо нижнього ланцюга — передавання цін більш плавне і час його варіюється: у період з лютого 2016 по грудень 2019, максимум CTC — 1.3, час — 4 місяці; у період з червня 2020 по серпень 2025, максимум — 1.1, час — 7 місяців; з вересня 2025 і до сьогодні, CTC — близько 0.8, і час — 0 місяців.

Щоб підсумувати, у секторі середнього ланцюга виробництва спостерігається посилення здатності передавати ціни і скорочення часу передавання, що, ймовірно, пов’язано з тим, що у трьох останніх циклах кожен раз ситуація у попиті і пропозиції була кращою за попередню. Горизонтально, здатність передавати ціни у споживчих товарах краща, ніж у середньому ланцюгу виробництва, можливо, через те, що: 1) переважно це не тривалі товари, попит на які є більш жорстким; 2) високий рівень диференціації продуктів і брендовий ефект; 3) невеликі і часті коливання, які важко помітити.

4. Як визначити, чи зростання PPI є «хорошим» чи «поганим»?

Якщо зростання PPI зумовлене здебільшого зростанням пропозиції і підвищенням витрат, ринок вважає це «поганим» сценарієм, і торгує «затримкою зростання»; якщо ж зростання цін викликане покращенням попиту і пропозиції, ринок вважає це «хорошим», і торгує «відновленням/перегрівом». Однак на рівні цін важко чітко розрізнити вплив пропозиції і попиту.

Можна аналізувати співвідношення між PPI і рентабельністю продажів у середньому ланцюгу виробництва і у споживчих товарах: якщо обидва зростають одночасно — це «хороше» зростання цін; якщо ціни зростають, а рентабельність падає — це, ймовірно, «погане» зростання, яке не приносить додаткового прибутку.

Історично, у період перед початком і під час зростання PPI, ціни і рентабельність зростали синхронно. У циклах з 2016 по 2018 рік (з постійним зростанням базового індексу), 2016-2017 — «хороше», 2018 — «погане» (дані середнього ланцюга виробництва вже відхилялися, а у нижньому ланцюгу ще зростали). У циклі з другої половини 2020 до 2022 року, 2020-2021 — «хороше», 2021-2022 — «погане» (індекс у грудні 2021 досяг піку, але у другій половині 2021 був здебільшого на високих рівнях з обмеженим зростанням).

5. Як змінюється тенденція прибутків при зростанні PPI цього року?

Очікується, що прибутки промислових підприємств цього року значно зростуть у порівнянні з минулим роком, що підтверджує зростання темпів прибутку у всьому спектрі показників. Прибуток промислових підприємств приблизно дорівнює доданої вартості промисловості + PPI + рентабельність. За умови стабільності рентабельності, очікується зростання доданої вартості промисловості на 5.5-6%, а середній рівень PPI — понад 1%. Це означає, що прибутки промислових підприємств цього року можуть суттєво зростати, порівняно з 2025 роком (0.6%) і 2024 роком (-3.3%).

У періодах з 2016-2018 і 2020-2022 років, коли PPI зростав, частка прибутків у галузях видобутку і верхнього ланцюга збільшувалася, і їх частки у прибутках всього ланцюга зростали синхронно. У цій же ситуації частки у прибутках середнього і нижнього ланцюга знижувалися. Однак цього разу ситуація може бути іншою: через високий рівень попиту і покращення здатності передавати ціни у середньому ланцюгу, частка прибутків у цьому секторі, ймовірно, залишиться стабільною або зросте. Частки прибутків у галузях видобутку і верхнього ланцюга можуть розділитися: частка у нафтовому ланцюгу, ймовірно, зросте, тоді як у внутрішньому сегменті сировини — залишиться слабкою через слабкий внутрішній попит і цінову політику.

6. Прогноз інфляції цього року? Базовий сценарій — помірне зростання

За прогнозами, у цьому році індекс цін виробників (PPI) швидше за все, у березні перейде у позитивну зону, але через сильні коливання цін на нафту і їхній вплив у квітні, прогноз має високий рівень невизначеності. У цілому, якщо ціна на нафту знизиться до 70-80 доларів за барель до кінця квітня і залишиться такою до кінця року, середній рівень PPI цього року становитиме близько 1.1%, максимум у місяцях — 2-2.5%. Якщо ціна залишатиметься на рівні 100-120 доларів за барель, середній рівень PPI — близько 2-2.5%, максимум — близько 4%.

Щодо CPI: за прогнозами, якщо ціна на нафту знизиться до 70-80 доларів за барель і залишиться такою до кінця року, середній рівень CPI становитиме близько 1.1%, максимум у місяцях — 1.5-2%. Якщо ціна залишатиметься на рівні 100-120 доларів, середній — близько 1.5%, максимум — 2-2.5%.

Ризики: похибка у даних; невизначеність ситуації на Близькому Сході.

Деталі у дослідженні Huachuang Securities від 2 квітня 【Huachuang Macro】 шість суджень щодо інфляції.

Згідно з «Положенням про управління відповідністю інвесторів у цінних паперах і ф’ючерсах» та відповідними інструкціями, цей матеріал призначений лише для професійних інвесторів-фінансових установ клієнтів Huachuang Securities. Не поширюйте цей матеріал у будь-якій формі. Якщо ви не є професійним інвестором-фінансовою установою клієнтом Huachuang Securities, не підписуйте, не отримуйте і не використовуйте цю інформацію. Цей матеріал не має обмежень доступу, і якщо це спричинить незручності, просимо вибачити. Дякуємо за розуміння і співпрацю.