Ізіпу та MiniMax стають все більше схожими на Hermès

Запит AI · Теорія хвиль пояснює логіку цінового визначення дефіцитності акцій AI?

Ці два дні сектор великих моделей на Гонконгській біржі знову показав захоплююче шоу у стилі «американські гірки».

1 квітня, після публікації фінансового звіту за 2025 рік, ціна акцій智谱 різко зросла приблизно на 32% за один день, а ринкова капіталізація тимчасово перевищила 410 мільярдів гонконгських доларів, MiniMax також одночасно підскочив на 14%. Однак, вже 2 квітня обидві компанії повернулися до корекції:智谱 знизилася майже на 15%, а MiniMax — на 10%.

▲Динаміка цін на акції智谱 після виходу на біржу 8 січня 2026 року

Якщо розглянути фінансовий звіт, то це просто «магічна реалістика»: у 2025 році доходи智谱 і MiniMax становили відповідно лише 7.24 мільярда та 5.44 мільярда юанів, а чистий збиток за винятком особливих статей сягнув близько 38 мільярдів і 19 мільярдів юанів. Як компанії, що «заробляють менше, ніж швидко втрачають», можуть коливатися в ціні під час сумнівів? Чому навіть після корекції їх ринкова капіталізація стабільно тримається на рівні 300 мільярдів гонконгських доларів, залишаючи позаду багато традиційних «старих» акцій з високою репутацією?

Відповідь полягає в тому, що ці нові гіганти AI вже вийшли за межі «силового поля» традиційних виробничих або інтернет-компаній. У високобарьєрній, високовкладній та «перемагаючій» гонці великих моделей, традиційна точка беззбитковості давно перестала бути єдиним орієнтиром.

▲Зміна чистого прибутку, що належить материнській компанії, за останні 4 роки

Цінова політика щодо них більше схожа на інвестицію у «інфраструктуру епохи AI», ніж на оплату поточної прибутковості. Це нагадує інтернет-бум початку 2000-х — тоді Amazon щороку зазнавав збитків, але інвестори ставили не на поточний прибуток, а на майбутнє, яке він символізував. Відмінність у тому, що цього разу історія може розгортатися швидше і жорсткіше, ніж з інтернетом.

Щоб зрозуміти цю «чудову поведінку», аналіз коефіцієнта P/E або базових показників вже недостатній. Теоретик інвестицій Володимир Ботав запропонував широко цитований концептуальний каркас — «подвійну природу цінних паперів», який допомагає розгледіти частину туману.

З його точки зору, акції мають дві ролі:

Перша: звичайний товар. Акція репрезентує виробничу здатність компанії, її «користь» — тобто прибутковість — визначає ціну акцій. Це класична перспектива інвестора-ціннісника.

Друга: дефіцитний товар. Акція — це торгова цінність, її «ринкова ціна» визначає обмінну вартість, яка, у свою чергу, «калібрує» її корисність. Це перспектива гравця у теорії ігор.

Коли ринок повністю усвідомлює дефіцитність акції, її цінова логіка зазнає якісних змін: тепер вона визначається не «скільки вона коштує», а «скільки хтось готовий заплатити».

Наприклад, Birkin від Hermès — класичний приклад «калібрування цінності»: його не можна просто купити, потрібно чекати «черги»; покупці зазвичай не думають про те, скільки вмістить ця сумка, а про її «збереження вартості» та статус у вторинному ринку.

Зараз ситуація на ринку великих моделей у Гонконзі така: — справжні цінні активи, що відображають передовий рівень загального штучного інтелекту в Китаї та мають масштабну комерційну здатність, — надзвичайно рідкісні.智谱 і MiniMax майже єдині, хто наразі пропонують такі можливості.

Для довгострокових інвесторів і хедж-фондів вони вже не просто фінансові звіти, а «чотирицифрові» «актори епохи», що не можна замінити. Коли активи стають надзвичайно дефіцитними, цінова логіка змінюється: оскільки всі готові платити високі ціни, вони мають цінність саме тому.

Ця, здавалося б, безглузда цінова логіка не є лише «пузирем» спекулятивних чуток. За нею стоїть реальний механізм позитивного зворотного зв’язку.

Коли ціна компанії піднімається до дуже високого рівня, цей «високий преміум» перетворюється у реальні ресурси для розподілу. Наприклад, для智谱 ринкова капіталізація у 350 мільярдів гонконгських доларів — це не просто цифра у балансі, а можливість залучити капітал за нижчою вартістю, залучити найкращих учених через щедрі опціони, переконати уряд і великі корпорації купувати їхні послуги.

Це і є процес «відкриття цінності обміну», описаний Ботавом: капітальний ринок спершу через гру визначає «високу ціну», яка надає компанії «легітимність» на ринку. Потім компанія використовує цю премію для удосконалення продукту, підвищення «інтелектуального рівня» моделей і закріплення статусу лідера галузі.

Коротко кажучи: — компанія не стає більшою через свою силу, а через те, що її вже «продали» за високою ціною, отримуючи «вхідний квиток» до зростання.

Ринок вважає, що智谱 і MiniMax можуть завершити витончену замкнуту петлю: високі інвестиції у R&D — дефіцитність технологій — ринкова премія — високий ринковий капітал — додаткові інвестиції у дослідження і розробки. У такій логіці智谱 вже не просто компанія, що продає API-сервіси, а швидше — саморозвиваючийся «інтелектуальний агент» на капітальному ринку. У цій боротьбі за цінову владу традиційні бухгалтерські стандарти вже не встигають за швидкістю AI.

Однак Ботав попереджає: інвестиції у дефіцитні товари — це, в кінцевому підсумку, гра для обмеженої кількості учасників.

Для звичайних інвесторів у цій грі, що віддалена від фундаментальних показників, є два жорсткі обмеження.

Обмеження перше: максимальний інвестиційний термін. Час, протягом якого ціна відхиляється від вартості, зазвичай довший за терпіння інвестора. Тому компанія, що коливається на дні або перебуває у «пузирі», може залишатися у такій ситуації довше, ніж здатен витримати інвестор. Багато хто виходить з ринку під час сумнівів, але саме тоді ціна може різко злетіти.

Обмеження друге: мінімальний час реакції. Зростання ціни та повернення до справжньої вартості зазвичай відбувається «стрибкоподібно». Такі коливання, як 30% за один день і 15% за наступний, часто коригуються за кілька хвилин. Без швидкої реакції і сталого психологічного стійкості учасник ризикує залишитися «покупцем на високому рівні» або «зняти збитки».

Пам’ятайте: дефіцитність — це єдина опора цієї логіки, і саме вона є причиною, чому багато компаній із високою ринковою капіталізацією з часом втрачають свою цінність.

Якщо структура конкуренції зміниться — з’являться нові сильні конкуренти, що розмиють «унікальність», або інвестиції у R&D перестануть давати технологічну перевагу, — різке «стрибкоподібне» повернення вартості може статися ще швидше і жорсткіше, ніж зростання.

Цінова влада, яку дає ринок, ніколи не дається даром. Вона може зробити епоху або швидко її зруйнувати.

Від智谱 до MiniMax ця боротьба за цінову владу ще далека від завершення. У світі, де гроші ніколи не сплять, кожна оцінка — це ставка. Звичайним глядачам — просто спостерігати!