Щойно я помітив щось дивне у останніх даних майнінгу, що мене турбує. Ці публічно зареєстровані майнери біткоїнів? Вони вже не справжні майнингові компанії. Вони стають операторами інфраструктури для ШІ, які випадково майнять BTC на стороні.

Ось що відбувається. Економіка майнінгу біткоїнів повністю зламалася. Ми говоримо про $79 995 витрат на виробництво одного монети, тоді як BTC торгується приблизно за $74 000. Це приблизно $19K у збитках на кожен намінений монету. Так, ви правильно прочитали. Галузь втрачає гроші, і всі це знають.

Який вихід? Рішуче перейти до ШІ та високопродуктивних обчислень. У публічному секторі майнінгу було оголошено понад $70 мільярдів у сумарних контрактах на ШІ та HPC. Лише CoreWeave уклав контракт на $10,2 мільярда на 12 років з одним майнером. TeraWulf має контрактну виручку з HPC на $12,8 мільярда. Hut 8 підписав оренду на AI-інфраструктуру на $7 мільярдів, терміном 15 років. Це вже не дрібні побічні ставки.

Розподіл доходів показовий. Core Scientific вже отримує 39% своїх доходів від колокації для ШІ. TeraWulf — 27%. До кінця цього року ці компанії можуть отримувати 70% своїх доходів від інфраструктури для ШІ, порівняно з приблизно 30% сьогодні. Математика проста: інфраструктура для ШІ пропонує понад 85% маржі з багаторічною перспективою, тоді як ціни на хеш-рахунки для біткоїнів досягли рекордно низьких рівнів — близько $28-30 за петахеш на день. Майнерам потрібно електроенергія нижче $0,05/кВт·год, щоб залишатися прибутковими за поточних цін на хеші. Конкуренції немає.

Але є напруга, про яку ніхто справді не говорить. Як вони фінансують цей масштабний перехід? Два способи, і обидва видно, якщо поглянути на балансові звіти.

По-перше, борг. IREN має борг у $3,7 мільярда у конвертованих нотах. TeraWulf має загальний борг у $5,7 мільярда. Cipher Digital випустила $1,7 мільярда у старших забезпечених нотах у листопаді, і їхні квартальні витрати на відсотки зросли з $3,2 мільйона до $33,4 мільйона лише у четвертому кварталі. Це борги інфраструктурного масштабу, а не майнингові. Вони ставлять ставку на швидке зростання доходів від ШІ, щоб обслуговувати ці зобов’язання.

По-друге, продажі біткоїнів. І тут стає цікаво. Публічно зареєстровані майнери колективно продали понад 15 000 BTC з пікових рівнів. Core Scientific продав приблизно 1 900 BTC у січні і планує ліквідувати майже всі залишки у Q1 2026. Bitdeer зійшов з ринку у лютому. Riot Platforms продала 1 818 BTC у грудні. Навіть Marathon, найбільший публічний власник із 53 822 BTC, тихо розширив свою політику, дозволяючи продажі з усіх резервів балансу.

Але проблема в тому, що ці майнери, які забезпечують мережу біткоїнів, ті самі, що продають BTC, щоб фінансувати розгортання ШІ. Коли майнінг збитковий, а ШІ — прибутковий, раціональний крок — перепрофілювати капітал. Але якщо достатньо майнерів зробить це, що станеться з безпекою мережі?

Дані про хешрейт вже показують напругу. Мережа досягла піку приблизно 1 160 екзахешів на секунду на початку жовтня 2025 року і з тих пір знизилася до близько 920 EH/с. Три послідовні негативні коригування складності. Це вперше з липня 2022 року. Це не шум. Це структурна зміна.

Ринок вже оцінює цю розкол. Майнери з укладеними контрактами HPC торгуються за 12,3-кратний показник майбутніх 12 місяців продажів. Чисті майнери — 5,9-кратний. Ринок буквально платить удвічі більше за експозицію до ШІ, що ще більше стимулює перехід.

Географічно ситуація також змінюється. США, Китай і Росія контролюють приблизно 68% світового хешрейту, причому США за квартал набрали близько 2 відсоткових пунктів. Але з’являються нові ринки. Парагвай і Ефіопія щойно увійшли до топ-10 країн за майнінгом.

Куди це веде? CoinShares прогнозує, що мережевий хешрейт до кінця 2026 року досягне 1,8 зетахешів, але це залежить від того, чи відновиться ціна BTC до близько $100 000. Якщо ціни залишаться нижче $80 000, ціна хешу продовжить падати, і більше майнерів вийдуть з ринку. Якщо опуститься нижче $70 000, почнеться масштабна капітуляція.

Наступне покоління обладнання може стати рятівним кругом. Серії S23 від Bitmain та інші машини з енергоспоживанням менше 10 джоулів на терахеш очікуються у першій половині 2026 року. Вони приблизно вдвічі зменшать енергоспоживання порівняно з поточним обладнанням. Але для їх розгортання потрібен капітал, якого майнери спрямовують на ШІ.

Майнинговий сектор увійшов у цей цикл як група компаній, що забезпечують мережу і накопичують біткоїни. Виходить він як група компаній, що будують дата-центри для ШІ і продають біткоїни для їх фінансування. Чи це тимчасово, чи назавжди — залежить від однієї змінної: ціни на біткоїн. Якщо вона повернеться до $100 000, маржі майнінгу відновляться, і перехід до ШІ сповільниться. Якщо ж ціна залишиться $74K або нижче, перехід прискориться, і майнинговий сектор, яким ми його знали, зникне і перетвориться у щось зовсім інше.