Ринок і центральний банк почали «зміщуватися до більш жорсткої політики», Goldman Sachs обговорює: як хеджувати?

Питання AI · Як інтерпретувати передній кривий ставок та можливості асиметрії у звіті Goldman Sachs?

Удар цін на енергоносії у поєднанні з яструбовою політикою центральних банків переосмислює логіку глобального ціноутворення активів, і інвестори стикаються з унікальними проблемами хеджування.

Стратеги Goldman Sachs Домінік Вілсон та Камакшя Тріведі у найновішому звіті попереджають, що яструбове переоцінювання ринків і центральних банків вже явно перевищує реальність, існує значуща асиметрія у цінуванні ставок, і короткострокові доходності пропонують привабливі можливості для довгих позицій у різних сценаріях.

Тим часом, з оголошеннями представників ФРС про можливість підвищення або зниження ставок, ринок продовжує очікувати завершення циклу зниження ставок, що додатково обмежує потенціал зростання ризикових активів.

З точки зору цін активів, ринок ставок є найрізкіше скоригованою сферою у цьому циклі удару, тоді як ринки акцій і кредитування досі демонструють загальну стійкість і ще не врахували глибокі ризики зниження.

Голден Сакс вважає, що у нинішніх умовах з дуже широким розподілом сценаріїв головним завданням інвесторів є збереження гнучкості портфеля та вибіркове побудова хеджів.

Яструбове переоцінювання вже явно перевищує реальні межі

Звіт Goldman Sachs вказує, що зростання цін на енергоносії з початку року є найяскравішим проявом яструбового переоцінювання короткострокових кривих ставок. Наприклад, у Великій Британії ринкові очікування щодо зниження ставок за рік зросли з 54 базисних пунктів до очікуваного підвищення на 102 базисні пункти; у Угорщині — з очікуваного зниження на 77 базисних пунктів до очікуваного підвищення на 118 базисних пунктів. Ще до 23 числа, коли ситуація почала стабілізуватися, ринок закладав у ціну підвищення ставок ЄЦБ на 92 базисні пункти, ФРС — на 23, у Південній Кореї — на 128, а у Мексиці — на 70 базисних пунктів.

Це радикальне переоцінювання зумовлене не лише цінами на енергоносії, а й надзвичайно яструбовими заявами центральних банків. Голова ФРС Джером Пауелл чітко заявив, що помірна стримана політика залишається доречною; у Комітеті з монетарної політики Банку Англії не було голосів за зниження ставок; кілька посадовців ЄЦБ відкрито говорили про можливість підвищення ставок на квітневому засіданні.

За даними «Волл стріт джорнал», у внутрішніх сигналах ФРС вже з’явилися тонкі, але важливі зміни. Голова Федерального резерву Чикаго Остін Гулсбі став одним із перших, хто відкрито згадував можливість підвищення ставок, зазначивши: «Якщо інфляція буде погано проявлятися, я можу уявити ситуацію, коли потрібно буде підвищити ставки». Раніше вважалися більш «голубими» — член ради директорів Крістофер Воллер — також заявив, що ризики інфляції через війну в Ірані змусили його підтримати збереження ставок у березні. Глава ФРС Сан-Франциско Мері Дейлі попередила, що точковий графік має ризик передавати «фальшиву визначеність», і ставки не мають єдиного найімовірнішого сценарію.

Центральні банки можуть «розпочати війну»

Незважаючи на сильний яструбовий тренд у переоцінюванні, двоє стратегів Goldman Sachs наголошують, що ця ціна вже явно перевищує розумні межі більшості базових сценаріїв, і висувають ключове твердження: ця радикальна переоцінка частково зумовлена психологічною травмою, залишеною низькою оцінкою інфляційного шоку у 2022 році, а також високою увагою керівників G10 до ризиків вторинних ефектів, дезінтеграції інфляційних очікувань і потенційної «дезакордації» інфляційних очікувань, що було характерно і тоді.

Головні відмінності між цим циклом і 2022 роком полягають у тому, що фіскальний імпульс значно слабший, будь-яка фіскальна підтримка більш цілеспрямована; поширені порушення ланцюгів постачання через COVID-19 ще не повторювалися; ринок праці значно слабший після пандемії.

Варто звернути увагу, що центральні банки нових ринків — зазвичай більш чутливі до інфляційних шоків — наразі демонструють більш збалансовані заяви, наприклад, Бразилія, Чехія та Угорщина. Це сприймається як один із сигналів надмірного яструбового цінування.

Також, за даними Bloomberg, керівник відділу стратегій ставок BMO Capital Markets Іан Лінген зазначає, що криві доходності державних облігацій вже не сприймають ціну на енергоносії як ризик інфляції, а зосереджуються на ризиках уповільнення економіки і зниження ризикових активів.

Нещодавно, у контексті зростання цін на нафту і падіння американських облігацій, доходність US Treasuries не зросла, а навпаки — суттєво знизилася, що є явним відхиленням від логіки. Деякі аналітики вважають, що ринок більше зосереджений на погіршенні економічних перспектив.

З фундаментальної точки зору, ціна на підвищення ставок ФРС і очікування кількох підвищень ЄЦБ є надмірно яструбовими, і короткострокові ставки пропонують чіткі можливості для асиметричного довгого позиціонування.

Передній кривий ставок: можливості з найбільшою асиметрією

Асиметрія у ринку ставок є найяскравішою ознакою змін з початку цього циклу, і для інвесторів, здатних витримати короткострокові коливання, збільшення довгих позицій у короткострокових ставках або подовження дюрації портфеля є привабливими.

Конкретно, можна продавати пут-опціони на короткострокові ставки у Європі та Великій Британії, де точка беззбитковості відповідає кільком підвищенням ставок; також варто враховувати хеджування глибшого зниження ставок (або долара до йени), а також сценарії одночасного зниження ставок і цін на акції — усе це слід включати у середньострокову стратегію управління ризиками.

Історичний досвід 1990-х років показує, що навіть якщо підвищення ставок виявиться надмірним, до моменту, коли ціна на енергоносії явно знизиться, доходність не обов’язково повернеться до рівня, що був перед цим — хоча вершина доходності може настати раніше за вершину цін на нафту. Це посилює логіку побудови довгих позицій у короткострокових ставках зараз.

Ринок акцій і кредитування: ризик зниження ще недооцінений

У порівнянні з різкими корекціями на ринку ставок, ринки акцій і кредитування досі недооцінюють ризики глибокого зниження.

Внутрішня волатильність пут-опціонів на S&P 500 залишається значно нижчою за рівень, що був під час торгових ударів у квітні 2025 року, і нижчою за рівень у серпні 2024 року, коли паніка щодо зростання економіки охопила ринок. Досвід швидкої зміни політики після торгових ударів зменшив бажання інвесторів хеджувати зниження, але нинішня ситуація є набагато складнішою.

З урахуванням кривої цін на нафту та невизначеності щодо зростання, глибокий ризик зниження на ринках акцій і кредитування залишається недооціненим. Звіт рекомендує, що у базовому сценарії цін на нафту, збереження або збільшення коротких позицій у акціях, кредитах і циклічних валютних інструментах є цілком обґрунтованим, і довгострокове зростання волатильності акцій залишається ймовірним.

Розподіл сценаріїв: шлях залишається високоваріабельним

Головна проблема сучасного ринку — надзвичайно широкий розподіл сценаріїв, і навіть незначні зміни у сприйнятті ризиків на краях розподілу можуть спричинити сильні коливання цін активів у обох напрямках.

У оптимістичному сценарії швидке поліпшення ситуації спричинить відновлення найбільш постраждалих активів, зокрема європейських і циклічних, а також валют, таких як корейська вона та угорський форінт.

У песимістичному сценарії, якщо ціна на нафту знову зросте і викличе явну рецесію, ризики для ризикових активів зростуть значно, і активи, що раніше демонстрували стійкість — мідь, бразильський реал, австралійський долар — також зазнають удару. У такій ситуації йену і швейцарський франк можна очікувати на підйом, а доходність системно знизиться.

Між цими крайніми сценаріями ринок може пройти часткову корекцію, але диференціація у зовнішній торгівлі енергоносіями між валютами і акціями стане більш очевидною: активи країн-експортерів енергоносіїв (наприклад, бразильські акції, австралійський долар) залишаться більш вигідними.

Крім того, у разі зменшення напруженості навколо війни в Ірані, зростання побоювань щодо AI, високих оцінок і коливань приватних кредитів, ці проблеми швидко повернуться до порядку денного і стануть головним стримуючим фактором будь-якого відскоку.