Таємниці у річному звіті China Merchants Bank: у часи низьких відсоткових ставок — як правильно розподілити акції?

招商銀行2025年的營業收入3375.32億元，同比增長0.01%。

0.01%看起來微不足道的一個數字，其背後有著故事。

2023年、2024年，招行營收連續兩年下滑。0.01%的增長，意味著"零售之王"在利率持續下行的環境中，終於踩住了刹車。

上一篇文章：變局中的不變：普通人如何做資產配置，我們聊了資產配置的四個維度：品種分散、貨幣分散、國別分散、期限分散。並且給出來兩個鋪墊：一是招行的年報有哪些看點；二是股票怎麼配置。那是防守端的框架。

這一篇，我們進入進攻端，聊一聊股票該怎麼配。

招行帳本裡的三個信號

首先，我們先看看招商銀行這份剛出爐的年報。

3月27日晚間，招行發布了2025年度報告。總資產首次突破13萬億元，管理的零售客戶總資產（AUM）突破17萬億元，當年新增超2萬億，同比增長14.44%。歸屬於股東的淨利潤1501.81億元，同比增長1.21%。

整體表現比市場預期略好，但仔細看，有三個信號值得關注。

第一個信號：居民在把錢從存款搬去買理財。

招行的零售存款餘額達到4.27萬億元，同比增長11.49%。存款還在漲，但增速比前兩年放緩了。與此同時，招行的財富管理手續費及佣金收入達267.11億元，同比大增21.39%。代銷理財收入更是同比增長超過18.98%。

這說明什麼？說明居民正在"用腳投票"。

存款利率降到1字頭之後，越來越多人開始把錢從定期存款搬到理財產品、基金、保險這些替代品裡去。招行的AUM能從14.9萬億漲到17.08萬億，靠的不是存款增長，而是居民財富重新配置的需求。

第二個信號：淨息差仍在收窄，但招行的防線比同行厚。

年報披露的完整數據很直觀：

2025年招行淨利差1.78%，較2024年的1.86%下降了8個基點；淨利息收益率1.87%，較上年的1.98%下降了11個基點。

先看資產端。貸款平均收益率從3.91%降到了3.34%，一年降了57個基點，幅度不小。這背後是LPR下調、存量房貸利率下調、叠加有效信貸需求不足導致新發放貸款定價持續走低。

再看負債端。客戶存款平均成本率從1.54%降到了1.17%，同比下降了37個基點。

一邊是資產端收益下降46個基點，另一邊是負債端成本下降38個基點，中間的差距只有8個基點。招行用負債端的成本壓降，對沖掉了大部分資產端的收益下滑。

招行能做到這一點，核心原因是它的活期存款占比長期維持在較高水平。存款成本率1.17%，在股份制銀行中處於最低梯隊。活期存款掛牌利率已經降到0.05%，再降的空間極其有限，但即便如此，招行的負債成本優勢仍然是顯著的，它的計息負債成本比不少同行低30-40個基點。

做個對比，平安銀行2025年計息負債付息率是1.67%，招行是1.26%，僅負債端就差了41個基點。

淨利息收入2155.93億元，同比增長2.04%。

在（消失的1.8%，你的錢會發生什麼）這篇文章中，我們指出“央行正在系統性地‘消滅’一切"高息藏身之處”。

雖然息差在收窄，但招行靠以量補價的策略實現了利息收入的正增長。可見，這種"守得住、退得慢"的節奏，是招行在低利率時代的防守姿態。

第三個信號：分紅在穩步增加，股息率具備吸引力。

招行2025年全年每股分紅2.016元（含稅），分紅總額508.43億元，分紅率35.34%。

這是招行連續第三年保持35%以上的分紅比例，並且2025年首次實施了中期分紅。

按3月27日收盤價39.44元計算，按照本次每股現金分紅1.003元，招行的靜態股息率大約在2.5%，按照全年每股分紅2.016元計算，招行的股息率大約在5.1%。

如果是動態視角下的股息率，wind測算是在7.16%左右。

拿來和現在的理財產品比一下：一年期銀行理財收益率普遍在2%-2.5%，十年期國債收益率在1.7%左右，招行7.16%的股息率，已經是一個有競爭力的數字。

為什麼招行的年報值得拆解？

之所以花這麼多篇幅看招行，不是推薦具體個股，而是因為它是理解當前A股高股息邏輯的一面鏡子。

招行的特點是什麼？ROE為13.44%，在銀行業裡屬於頂尖水平。不良率0.94%，撥備覆蓋率391.79%，資產質量扎實。零售金融業務貢獻了61.89%的營收，在所有上市銀行中是極為優秀的。

在金融學裡，有一個模型叫DDM（Dividend Discount Model，股利貼現模型）。它的核心思想很簡單：一隻股票的內在價值，等於它未來所有股息的折現值之和。

利率越低，折現率越低，同樣的股息流折算出來的現在價值就越高。換言之，在利率持續下行的環境中，能夠穩定、持續派發高股息的資產，吸引力會自然上升。

這就是為什麼過去兩年，銀行股、水電股、高速公路股這些紅利板塊持續受到資金追捧的底層邏輯。舉個例子，在2025年，平安人壽先後多次舉牌了銀行股，其邏輯就是長期穩定的股息回報。

532法則：一個股票配置框架

理解了高股息的邏輯之後，股票該怎麼配？有一個"532法則"，為我們提供了一個建立基本框架的思路。“532”，熟悉足球的朋友或許會會心一笑，五個後衛、三個中場、兩個前鋒，正是防守反擊的經典站位啊。

接下來，說一說，什麼是532法則？

“5”——五成倉位，配高分紅、高股息的底倉。

這部分是壓艙石。

選標的有幾個簡單的篩選條件：連續三年以上穩定分紅，股息率在3%以上，ROE保持在10%以上，不良率或負債率在合理範圍內。

銀行、水電、高速公路、運營商，這些領域有不少符合條件的標的。

具體可以在行情軟件裡查個股的股息率和ROE數據，不需要複雜的研究功力，基本面數據是公開的。

為什麼要放五成？因為在利率下行周期裡，這些資產的股息回報本身就是確定性最高的收入來源。即便股價短期波動，只要公司持續分紅，我們的實際回報是有底的。

DDM模型告訴我們，折現率越低，高股息資產的內在價值越高。目前十年期國債收益率在1.7%左右，如果一隻銀行股能穩定提供4%-5%的股息率，那它的相對吸引力是在持續增強的。

“3”——三成倉位，布局當前已經具備入場條件的方向。

這部分不是盲目地追熱點，而是基於我們對市場的觀察和判斷，在估值合理、邏輯清晰的板塊中做布局。

舉個例子，2025年招行財富管理手續費增長了21%。這背後是居民資產從存款向理財產品轉移的大趨勢。與這個趨勢相關的方向，比如公募基金、保險、券商財富管理，就可能是值得關注的方向。

再比如，招行的科技投入達到129億元，占營收4.31%，明確提出"AI First"戰略。科技在金融領域的滲透率可能還在早期，這也是一個可以觀察的方向。

關鍵是這三成倉位的布局要有自己的邏輯依據，不是別人說什麼就跟什麼。

“2”——兩成倉位，留給右側機會。

這部分倉位暫時不動，等信號明確之後再出手。

要什麼樣的信號？產業政策的重大轉向、行業拐點的確認、某個被嚴重低估的板塊出現催化劑。

2016年供給側改革啟動後，PPI用了14個月從-5.9%回升到+7.8%，鋼鐵、煤炭等周期板塊大幅跑贏市場。但在改革文件出來之前，沒有人能確定這個方向。

兩成倉位留著，就是給自己保留參與這種大機會的能力。如果機會沒來，這部分錢可以放在貨幣基金或者短債裡，減少摩擦成本。

再回到招行年報

回到招行年報，私人銀行客戶數達到199,326戶，同比增長17.87%。私行客戶的門檻是月日均總資產1000萬元以上。接近20萬戶，意味著中國有接近20萬個家庭在招行放了超過1000萬的資產。

這些人在做什麼？從招行AUM的結構變化來看，越來越多客戶正在從單一存款轉向多元化的金融資產配置。

招行的"TREE資產配置服務體系"下進行資產配置的客戶達1175.68萬戶，同比增長13.31%。高淨值人群在不斷地做資產配置，我們也應該有同樣的意識。差別在於金額，思路是相同的。

在利率下行的大趨勢中，能提供穩定現金回報的資產，會越來越稀缺。

招行的年報，表面上是一家銀行的經營成績單，實際上折射出整個居民財富遷移的方向：從存款到理財，從單一到分散，從被動等息到主動配置。

532法則，可能不會讓我們賺得很多很多，但會在不確定的市場裡，讓我們的股票有底倉、有布局、有預留，當然，更多的是底氣。

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