Чжуньін Вейджео: керівна пара отримує високі зарплати, але все одно зменшує частки для отримання готівки за низькою ціною. Доходи від ліцензування IP скоротилися вдвічі, частка зменшилася до однозначних чисел. Збитки зросли, грошовий потік погіршився.

Виробництво: Sina Finance Інститут досліджень публічних компаній

Автор: Жу

29 березня, Zhongyin Microelectronics (Пекін) Co., Ltd. (далі — «Zhongyin Microelectronics» або «компанія») вперше подала заявку на первинне публічне розміщення на головному майданчику Лондонської фондової біржі, у ролі ексклюзивного спонсора — Ping An Securities (Гонконг).

Напередодні подання, кілька акціонерів Zhongyin Microelectronics зменшили свої позиції за ціною значно нижчою за ціну транзакції під час раунду C-фінансування, отримуючи готівку, зокрема, фактичний контролер Ван Хунпень отримав 5 мільйонів юанів. Цікаво, що за останні три роки фактичний контролер та його сім’я отримали «небувалі зарплати» у розмірі 13,672 мільйонів юанів, і за логікою, у них не повинно бути фінансових труднощів.

За цим зосередженням акціонерів на зменшенні позицій і отриманні готівки, ситуація з «зростання доходів без зростання прибутку» Zhongyin Microelectronics посилюється, валова маржа знизилася більш ніж на 18 відсоткових пунктів, чистий збиток у порівнянні з минулим роком зріс у 2,4 рази, а операційний грошовий потік погіршився, чистий відтік коштів зріс на 23,2%. Особливо, доходи від IP-ліцензування з високою валовою маржею та високими бар’єрами зменшилися у 2 рази, їх частка у загальному доході скоротилася до 9%.

Фактичний контролер та його сім’я отримують високі зарплати, але зменшують позиції за низькою ціною

Zhongyin Microelectronics заснована у 2021 році, є інноваційною високотехнологічною компанією, що спеціалізується на розробці платформи AI ASIC-чипів. Основна орієнтація — кастомізація для AI-сфери: хмара, крайові та кінцеві пристрої, корпоративні чипи, надаючи передові послуги з проектування ASIC, 2.5D/3D-пакування, а також послуги з виробництва та масового випуску.

Перед IPO Zhongyin Microelectronics завершила сім раундів фінансування, залучивши 796 мільйонів юанів, залучивши відомих інвесторів, таких як cornerstone capital, Hillhouse Ventures, Zhangjiang Hi-Tech, Shen Capital, Linghua Microelectronics, з оцінкою після інвестицій близько 2,716 мільярдів юанів.

Засновник Ван Хунпень безпосередньо або опосередковано контролює 54,85% акцій компанії, будучи її головним акціонером та фактичним контролером; у раді директорів він обіймає посади голови ради, головного виконавчого директора та виконавчого директора, його дружина, Чжан Дунцін, — виконавчий директор, працівник ради та генеральний директор.

Варто зазначити, що напередодні подання Zhongyin Microelectronics, під час раунду C-фінансування, кілька акціонерів вийшли з позицій, отримуючи готівку.

З грудня 2025 року по січень 2026 року, Linghua Microelectronics, Zhangjiang Suixin, Tibet Jinyuan, колишній виконавчий директор Цзянь Госян, Yangtze Blockchain, фактичний контролер Ван Хунпень та Tietou Jushí через передачу акцій отримали відповідно 10 мільйонів, 31,0918 мільйонів, 1,04828 мільйонів, 169,36 тисяч, 15 мільйонів, 5 мільйонів та 8,1808 мільйонів юанів. Після завершення передачі акцій Zhangjiang Suixin і Tibet Jinyuan більше не є акціонерами компанії.

За підрахунками, середня ціна кожної такої передачі акцій становила близько 102 юанів за акцію, що значно нижче за ціну підписки під час раунду C-фінансування — 156,8 юанів за акцію, з дисконтом близько 35%.

Дивно, що Ван Хунпень, який обіймає посади голови ради, головного виконавчого директора та виконавчого директора одночасно, щороку отримує досить високі доходи, і логічно, що у нього не повинно бути фінансових труднощів, чому ж він знижує свої позиції за низькою ціною перед поданням компанії? Чи можливо, йдеться про конфлікт інтересів?

Згідно з інформацією з проспекту, у 2023–2025 роках річна зарплата Ван Хунпень (без урахування виплат у вигляді акцій) становила відповідно 3,783 мільйони, 3,578 мільйони та 2,282 мільйони юанів, загалом за три роки — 9,643 мільйони юанів; його дружина, Чжан Дунцін, отримала відповідно 1,267 мільйони, 1,141 мільйон та 1,621 мільйон юанів, загалом за три роки — 4,029 мільйони юанів. Таким чином, за останні три роки, фактичний контролер та його сім’я отримали у вигляді зарплат понад 13,67 мільйонів юанів.

У той же час, голова ради директорів та генеральний директор лідера AI ASIC у Китаї, компанії Deyiwei Min, отримав відповідно 5,2947 мільйона, 4,6386 мільйона та 4,8055 мільйона юанів, загалом — 14,7388 мільйона, що трохи перевищує сумарний дохід сім’ї Ван Хунпень. У 2025 році доходи Zhongyin Microelectronics не досягають навіть рівня двох таких компаній.

Джерело: China Securities Association

Ще цікавіше, що у кожній угоді передачі акцій фігурує компанія引瓴芯微. Цей фонд був створений 11 грудня 2025 року, а 9 січня 2026 року завершив реєстрацію, що збігається з датами передачі акцій. Це свідчить про те, що його створення саме для інвестицій у Zhongyin Microelectronics.

За даними, опублікованими China Securities Association, керівником引瓴芯微 є компанія湖南瓴泓私募股權基金管理有限公司, яка 4 липня 2025 року була піддана адміністративним заходам з боку Хунаньської регуляторної служби цінних паперів, з вимогою виправити порушення. Крім того, у її портфелі є кілька фондів, які не подавали річні звіти вчасно.

Джерело: Хунаньська регуляторна служба цінних паперів

За перевіркою, у діяльності 湖南瓴泓 у сфері управління приватними інвестиційними фондами виявлено такі порушення: примушування інвесторів до внесків, зв’язки з інвесторами під час періоду «холодної» паузи, допомога у заповненні оцінювальних документів для інвесторів; невчасне повідомлення інвесторів про важливі питання фонду та неподання звітів до China Securities Investment Fund Industry Association.

Різке падіння валової маржі та збільшення чистого збитку

Модель роботи Zhongyin Microelectronics базується на комплексних кастомізованих послугах, що охоплюють весь процес — від визначення та проектування чипів, виробництва, пакування та тестування до кінцевої доставки, що є типовим проектним бізнесом.

Ця модель визначає три основні характеристики діяльності компанії: по-перше, високий рівень залежності від окремих або кількох великих проектів, що може спричинити значні коливання результатів; по-друге, високі фіксовані витрати на виробництво та пакування, що робить бізнес схожим на важкий активний режим; по-третє, значні відмінності у вимогах клієнтів до кастомізації, низький рівень повторного використання технологій і рішень, що ускладнює досягнення ефекту масштабу.

З 2023 по 2025 рік, Zhongyin Microelectronics мала лише одного клієнта — компанію A, яка принесла відповідно 9,679 мільйонів, 283 мільйони та 181 мільйон юанів, що становить 12,9%, 81,5% і 37,4% від загального доходу, з високою волатильністю.

Крім того, у 2024 році компанія почала співпрацю з клієнтом H, отримавши 10,018 мільйонів юанів; у 2025 році клієнт H став другим за значущістю, його доходи зросли у 10,5 разів до 115 мільйонів юанів, переважно через визнання доходів від проектів, але чи зможе ця тенденція зберегтися — ще невідомо.

З фінансових даних останніх років видно, що зростання доходів Zhongyin Microelectronics після бурхливого підйому значно сповільнилося, валова маржа різко знизилася, а чистий збиток зріс, що свідчить про погіршення якості зростання.

З 2023 по 2025 рік, доходи компанії становили відповідно 74,802 мільйони, 348 мільйонів і 484 мільйони юанів, причому у 2024 році зростання склало 364,63%, але у 2025 році швидкість зростання знизилася до 39,31%, що свідчить про зменшення динаміки.

З структурної точки зору, у 2024 році зростання доходів було переважно зумовлене проектами з розробки чипів, а у 2025 році — збільшенням обсягів виробництва чипів, але одночасно доходи від проектування та IP-ліцензування зменшилися у порівнянні з минулим роком, що свідчить про нестабільність структури доходів і залежність від циклів проектів. Ще важливіше, що контрактні зобов’язання, що відображають стан замовлень, значно скоротилися: станом на кінець 2025 року, баланс контрактних зобов’язань становив 192 мільйони юанів, зменшившись на 40% порівняно з попереднім роком, тоді як у 2023 і 2024 роках він перевищував 320 мільйонів юанів.

Щодо прибутковості, Zhongyin Microelectronics продовжує зазнавати значних збитків: у 2023–2025 роках чистий збиток становив відповідно 98,43 мільйона, 48,459 мільйона та 164 мільйони юанів, причому у 2025 році збитки суттєво зросли. На кінець 2025 року, накопичені збитки сягнули 342 мільйони юанів.

Більше того, високий рівень доходів у 2025 році зумовлений переважно завершенням проектів у фазі доставки, що призвело до значного зростання доходів від поставок чипів. Однак, ці витрати супроводжуються високими витратами на виробництво, пакування та аутсорсинг, що спричиняє різке падіння валової маржі — з 46,1% у 2024 році до 27,7% у 2025 році, зниження більш ніж на 18 відсоткових пунктів, що суттєво обмежує прибутковість.

Ще одним чинником зростання збитків є «жорстке» зростання витрат: у 2025 році витрати на продаж, управління та R&D зросли відповідно на 135,38%, 20,42% і 36,17%, і разом становлять 65% доходу, майже без змін порівняно з попереднім роком. За останні три роки компанія витратила понад 500 мільйонів юанів на R&D, але ефективність технологічної трансформації залишає бажати кращого.

Фахівці зазначають, що IP-ліцензування — це бізнес-модель, коли компанія з розробки чипів передає іншим компаніям функціональні модулі (IP-ядра) та отримує ліцензійні платежі і роялті, що є високорентабельним і високоризиковим сегментом у ланцюгу створення чипів. Zhongyin Microelectronics заявляє, що має здатність проектувати для технологій від 7 нм до 3 нм, але у 2025 році доходи від IP-ліцензування зменшилися на 53,21% і склали 4,337 мільйона юанів, що становить лише 9% від доходу.

Зменшення доходів від IP-ліцензування означає, що компанія не може масштабувати цю діяльність для зниження витрат, кожен замовлення вимагає значних інвестицій у кастомізацію. У порівнянні з конкурентами, компанія芯原股份 у 2025 році отримала доходи від IP-ліцензування зростанням 6,28%, що становить понад 20% від загального доходу, при цьому роялті мають маржу 100%, а ліцензійні платежі — понад 85%. У Zhongyin Microelectronics ця частка залишається менш стабільною: у 2024 році вона знизилася до 66,3%, і технологічні бар’єри, а також цінова політика залишаються слабкими.

Ще більш тривожним є те, що операційний грошовий потік Zhongyin Microelectronics продовжує погіршуватися: у 2024 і 2025 роках чистий відтік становив відповідно 129 і 158 мільйонів юанів. Проектна модель з передоплатами та відсутність переговорної сили (оскільки всі п’ять найбільших постачальників отримують оплату за передоплатою) сприяють тому, що компанія постійно витрачає грошові ресурси на розширення. Станом на кінець 2025 року, сума передоплат становила 188 мільйонів юанів, що перевищує 40% активів, тоді як у芯原股份 цей показник — лише 6,05%.