Роздуми та сумніви щодо крипто-VC

нічого

Автор: Catrina

Переклад: JiaHuan, ChainCatcher

Криптовалютні ризикові інвестиції перебувають на перехресті. За останні три цикли вихід токенів був основним драйвером надприбутків, але зараз відбувається значне перезавантаження. Визначення цінності токенів переосмислюється у реальному часі, проте стандартна оцінювальна рамка галузі ще не з’явилася.

Що саме сталося?

Цього разу структура ринку криптовалют зазнала одночасного впливу кількох безпрецедентних сил, що повністю руйнує:

1. З’явлення HYPE пробудило ринок токенів, довівши, що ціни токенів можуть мати реальну підтримку доходами, понад 97% з яких генерується на блокчейні у дев’яти- або десятизначних доходах.

Це повністю зняло міф про治理代币, які тримаються на порожніх нарративах — уявіть собі ті, що раніше існували переважно для обходу нерозбірливості законів про цінні папери (яка робила прямий розподіл доходів неможливим). HYPE майже за одну ніч перезавантажив очікування ринку: тепер доходи піддаються більш суворій оцінці і стали базовим фактором входу.

2. Ланцюгова реакція для інших проектів токенів

До 2025 року, якщо у вас є доходи на блокчейні, вас вважатимуть цінним папером; після HYPE, якщо запитати більшість хедж-фондів, вони скажуть, що без доходів на блокчейні ви зійдете на нуль. Це поставило більшість проектів, особливо не-DeFi, у скрутне становище, змушуючи їх швидко адаптуватися.

3. PUMP спричинив приголомшливий шок пропозиції системи.

Божевільна популярність мем-криптовалют спричинила вибух пропозиції, що руйнує ринкову структуру, відволікаючи увагу і зменшуючи ліквідність. Лише на Solana кількість нових токенів зросла з приблизно 2-4 тисяч щороку до пікових 40-50 тисяч. Це фактично розділило вже й без того невеликий ринок ліквідності на приблизно одну двадцяту. Те саме — прагнучи надприбутків — увага і капітал тієї ж групи покупців переключилися з утримання альткоїнів на спекуляцію мем-коінів.

4. Зростає швидкість відтоку роздрібних інвестицій.

Ринки прогнозування, перпетиальні (perps) і торгівля з кредитним плечем ETF тепер безпосередньо конкурують за ті ж гроші, що раніше йшли у альткоїни. Водночас зрілість токенізованих технологій дозволяє використовувати кредитне плече для торгівлі бенчмарками, які не мають ризику зниження до нуля, на відміну від більшості альткоїнів, і підлягають більш жорсткому регулюванню та більш прозорі, з меншими інформаційними ризиками.

Результат — життєвий цикл токенів значно скорочується: час від піку до дна зменшується різко, бажання роздрібних тримачів “утримувати” токени стрімко падає, натомість швидше відбувається перерозподіл капіталу.

Кожен венчурний інвестор став задавати собі та колегам важливі питання

1. Ми підписуємося на емісію акцій, токенів чи обох?

Найбільша проблема тут — відсутність нових найкращих практик для накопичення цінності проектів токенів — навіть у таких успішних, як Aave, досі виникають суперечки між DAO і акціонерною структурою.

2. Які найкращі практики накопичення цінності на ланцюгу?

Найпоширеніша — викуп токенів, але це не означає, що це правильно. Ми довго виступали проти поширеної тенденції викупу токенів: вона токсична і ставить у скрутне становище засновників із реальним доходом.

Ця мотивація є хибною: викуп акцій відбувається після того, як компанія інвестує у зростання, тоді як викуп криптовалют дедалі більше піддається впливу роздрібних інвесторів/громадськості (повністю мінливого і ірраціонального явища), які вимагають негайних дій.

Можна безпідставно спалити 10 мільйонів доларів, які можна було б реінвестувати, і вже наступного дня ці цінності зникнуть через ліквідацію якогось випадкового маркет-мейкера.

Публічні компанії викуповують акції, коли їх недооцінюють. Але токен-викуп часто відбувається на локальних вершинах, оскільки його виконують раніше за часом.

Особливо якщо ви — бізнес B2B із доходами поза ланцюгом, це — безглузда трата ресурсів. На мою думку, якщо ваші доходи менше 20 мільйонів доларів, немає жодних підстав для викупу, щоб задовольнити роздрібних інвесторів, краще реінвестувати у зростання.

Мені дуже подобається звіт fourpillars, який показує, що викуп у десятки мільйонів майже не допомагає закріпити довгострокову ціну проекту.

Крім того, щоб задовольнити роздрібних інвесторів і хедж-фонди, потрібно постійно і прозоро проводити викуп, як HYPE. Будь-які дії, що цьому не відповідають, будуть каратися — наприклад, PUMP з коефіцієнтом P/E (на основі повністю розведеної оцінки) лише 6 разів, бо громадськість “не довіряє” їм — хоча насправді вони вже спалили 1,4 мільярда доларів доходів, які могли б потрапити до казни.

Ось додаткове читання про “ефективні механізми накопичення цінності на ланцюгу без витрат”

3. Чи зникне повністю “криптовалютний преміум”?

Це означає, що у майбутньому всі проекти будуть оцінюватися за мультиплікаторами, схожими на акції — приблизно 2-30 разів доходу. Задумайтеся, що це означає — якщо це станеться, ціни більшості L1 блокчейнів знизяться ще більш ніж на 95%, за винятком TRON, HYPE та інших проектів DeFi, що генерують доходи. І це навіть без урахування належності токенів.

Особисто я не вірю, що так станеться — HYPE створив надзвичайно високий рівень очікувань, що змусило багато інвесторів ставати нетерпеливими щодо “першого доходу/залучення користувачів” ранніх стартапів. Для таких компаній, як платіжні системи і DeFi, таке очікування цілком логічне.

Але революційні інновації потребують часу для побудови, запуску і зростання, перш ніж вони дадуть експоненційний приріст доходів.

За останні два цикли ми проявляли надмірну терплячість і ірраціональний оптимізм щодо так званих “революційних технологій” — нові L1 блокчейни, концепції Flashbots/MEV, що проходили 8-9 раундів, — і тепер ми занадто обережні, підтримуючи лише DeFi-проекти.

Маятник повернеться назад. Хоча оцінка DeFi-проектів за “кількісними” фундаментальними показниками дійсно корисна для визначення зрілості галузі, для не-DeFi категорій потрібно враховувати й “якісні” фактори: культуру, технологічні інновації, революційні концепції, безпеку, децентралізацію, брендовий капітал і зв’язки з галуззю. Ці характеристики не завжди відображаються у TVL і викупах на ланцюгу.

Що робити зараз?

Очікування щодо доходів проектів токенів суттєво зменшилися, тоді як у секторі акцій цей спад не був настільки вираженим. Це особливо помітно на ранніх і зрілих етапах проектів.

Ранні інвестори, що підписуються на проекти з можливістю виходу через токени, стали більш чутливими до цін. Водночас інтерес до акціонерних структур зріс, особливо в умовах активних злиттів і поглинань. Це кардинально відрізняється від ситуації 2022–2024 років, коли вихід через токени був основним шляхом ліквідності, і припускалося, що ціновий преміум на токени триватиме.

Пізні інвестори, які цінують сильний бренд і додану вартість у крипто-орієнтованому середовищі, дедалі більше віддаляються від чисто “криптових” транзакцій. Вони підтримують більше “Web2.5” компаній, які підписуються на доходи.

Це ставить їх у конкуренцію з традиційними фінансовими інвестиційними фондами, такими як Ribbit, Founders Fund, — які мають глибший бекґраунд у традиційних фінансах, сильнішу синергію портфоліо і краще розуміння ранніх транзакцій поза криптою.

Область крипто-VC входить у період валідації цінності. Право на виживання залежить від того, наскільки VC зможуть знайти у засновників PMF (продукт-ринкове відповідність), а “продукт” тут — це поєднання капіталу, бренду і доданої вартості.

Для найкращих угод VC потрібно продавати себе засновникам, щоб отримати право входу до капіталізаційної структури, особливо в умовах, коли у деяких найуспішніших проектів останніх років майже не було зовнішнього капіталу (наприклад, Axiom) або й зовсім не потрібно (наприклад, HYPE). Якщо капітал — єдине, що VC може запропонувати, — його швидко витратять.

Ті VC, що мають шанс залишитися у грі, мають чітко розуміти, що вони можуть запропонувати у сфері бренду (це — мотивація для найкращих засновників почати співпрацю) і доданої вартості (що визначає їхню здатність виграти угоду).