TOP TOY повторно націлюється на гонконгські акції: проблема зростання доходів без зростання прибутку залишається невирішеною, здатність власних IP генерувати доходи стає ключовою

Модний бренд іграшок TOP TOY International Group Limited (далі — «TOP TOY») нещодавно подав заявку на первинне публічне розміщення акцій на Гонконгській біржі, співзасновниками виступають JPMorgan та UBS Group. Це вже другий спроба компанії вийти на Гонконгський ринок після того, як перша заявка у вересні 2025 року втратила чинність. Хоча в ринку модних іграшок TOP TOY ще поступається за популярністю провідним брендам, таким як Pop Mart, за її спиною стоїть гігант роздрібної торгівлі MINISO (09896.HK), який забезпечує потужну ланцюг постачання та канали збуту, сприяючи швидкому масштабуванню та становленню нової сили у цій ніші.

Згідно з даними проспекту емісії, з моменту відкриття першого магазину в грудні 2020 року, TOP TOY зосереджена на стратегії «максимізації цінності IP» і поступово створила багаторівневу матрицю IP, що охоплює власні IP, ліцензовані IP та сторонні IP. Її продукти різноманітні — фігурки, 3D-конструктори, м’які іграшки з силікону та лотереї-мішки, щоб задовольнити різноманітні потреби споживачів модних іграшок. Звіт від Frost & Sullivan показує, що у 2025 році GMV TOP TOY у материковому Китаї досягне 4,2 мільярда юанів, з яких понад 55% припадає на дохід від самостійно розроблених продуктів, що робить її лідером у сегменті брендів колекційних іграшок у Китаї; у період 2023–2025 років середньорічний темп зростання GMV перевищить 50%, що робить її однією з найшвидкозростаючих компаній у цій галузі.

З фінансових даних видно, що дохід TOP TOY стабільно зростає. У 2023–2025 роках він становив відповідно 1,461 млрд, 1,909 млрд і 3,587 млрд юанів, причому у 2025 році приріст склав 87,9%. Однак, у той час як дохід демонструє високий ріст, прибутковість компанії стикається з викликами. У 2024 році чистий прибуток зріс на 38,2% до 294 мільйонів юанів, але у 2025 році різко знизився до 101 мільйона юанів, що на 65,6% менше. У проспекті емісії TOP TOY пояснює зниження прибутку зростанням витрат на оплату акціями та зміною балансової вартості викупних зобов’язань за привілейованими акціями. Відраховуючи ці фактори, скоригований чистий прибуток за МСФЗ у періодах становив 213 мільйонів, 294 мільйони та 522 мільйони юанів.

Варто зазначити, що у 2025 році засновник, виконавчий директор і головний виконавчий директор Sun Yuanwen отримав від компанії оплату у розмірі приблизно 1,10 мільярда юанів у вигляді акцій, що становить майже половину витрат на оплату акціями за цей рік. Його загальна річна зарплата склала близько 112 мільйонів юанів, тоді як у 2024 році — лише близько 1,19 мільйона. У порівнянні, фінансовий директор і виконавчий директор отримав у 2024 році близько 715 тисяч юанів, а у 2025 році — різко зросла до 24,97 мільйонів юанів. Навіть без урахування цих разових витрат рівень валової маржі TOP TOY не підвищується значно з ростом доходів. За періодами звітності, валова маржа становила 31,4%, 32,7% і 32,1%, у 2025 році навіть трохи знизилася, що свідчить про потенціал для покращення у контролі витрат і переговорних позиціях. Для порівняння, лідер ринку модних іграшок Pop Mart у 2025 році отримав дохід у 37,12 мільярда юанів, чистий прибуток зріс на 293,3% до 13,012 мільярда юанів, а валова маржа досягла 72,1%. Відставання TOP TOY у масштабах доходів і якості прибутку очевидне.

Щодо каналів збуту, TOP TOY створила різноманітну мережу продажів, що включає власний онлайн-магазин на Tmall, мініпрограми, а також продажі через інші популярні платформи електронної комерції в Китаї, нові платформи контентної електронної комерції, магазини Sam’s Club і Don Don Donki. Офлайн-магазини — це ключові майданчики для безпосереднього спілкування з клієнтами. До кінця 2025 року кількість магазинів по всьому світу досягне 334, з охопленням понад 90 міст материкового Китаю, а також виходом на міжнародні ринки, зокрема Таїланд, Малайзію, Індонезію та Японію. За межами Китаю працює 39 магазинів, що свідчить про перші результати міжнародної стратегії. Однак, основний дохід компанії все ще значною мірою залежить від каналів офлайн-дистрибуції: у 2025 році їхній внесок у продажі становить 57,0%, тоді як продажі через франчайзинг, власні магазини та онлайн-канали — відповідно 18,9%, 12,4% і 7,7%. Потенціал різних каналів ще не повністю реалізований.

Дані щодо роботи магазинів також вказують на потенційні проблеми. До кінця 2025 року у TOP TOY налічувалося понад 12 мільйонів зареєстрованих членів, рівень повторних покупок зріс з 29% у 2023 році до 36% у 2025 році, що свідчить про зростання лояльності. Однак середній GMV на один магазин знизився з 6,143 мільйонів юанів у 2023 році до 5,977 мільйонів у 2025 році, а темпи зростання продажів у власних і партнерських магазинах зменшилися з 45,5% до 1,6%, що свідчить про зростаючий тиск на ефективність роботи магазинів. Висока концентрація клієнтів: у періодах перші п’ять клієнтів забезпечували 76,5%, 66,2% і 59,5% доходу відповідно, причому понад половина доходу (53,5%, 48,3% і 46,6%) надходила від материнської компанії MINISO, що створює залежність від однієї ключової сторони. TOP TOY визнає, що компанія дуже залежна від MINISO, і ця ситуація навряд чи зміниться у короткостроковій перспективі. У разі розбіжностей у майбутньому щодо напрямків розвитку або інтересів, це може негативно вплинути на стабільність бізнесу.

Розміщення IP є ключовим елементом формування конкурентних переваг TOP TOY. До березня 2026 року компанія володіє 24 власними IP, 42 ліцензованими IP і має понад 660 сторонніх IP, що формують різноманітний портфель. Однак основний внесок у результати дають саме ліцензовані та сторонні IP, які забезпечують понад 94% доходу у 2025 році (51,0% і 43,3%). TOP TOY співпрацює з відомими міжнародними правовласниками, такими як Sanrio, Disney, Crayon Shin-chan, щоб забезпечити привабливий асортимент і швидко реагувати на ринкові тренди. Однак надмірна залежність від зовнішніх IP викликає занепокоєння: ліцензії на сторонні IP зазвичай не є ексклюзивними, а канали розповсюдження продуктів часто перетинаються, що може призвести до конкуренції між продуктами TOP TOY і конкурентами. На відміну від цього, Pop Mart створила міцну базу фанатів навколо власних IP, таких як LABUBU і MOLLY, що дозволяє отримувати більший прибуток і мати вищу цінність бренду. Хоча швидко розвивається власна IP-платформа TOP TOY, наприклад, серія «NOMMI糯米儿» вже налічує 26 ліній продуктів із GMV понад 200 мільйонів юанів, її частка у доходах все ще менша за 6%, що свідчить про відсутність стійкої оригінальної бази.