«Китайський AMD» — зовнішні інвестиції за лаштунками компанії Mu Xi Shares

Чому іноземний капітал віддає перевагу китайським стартапам у галузі GPU, таким як Muoxi Co.?

Текст | 巨潮WAVE

Редактор | Ян Сюжань

Доходи подвоїлися, збитки зменшилися.

Заслужено називають Muoxi Co. «китайським AMD», минулого року вона представила досить гарний результат — якщо не порівнювати з тим приголомшливим оцінюванням.

У кінці минулого року, під час буму капіталу національних GPU, її вихід на біржу був пізніше, ніж у Moore Thread, але як «друга національна компанія GPU», вона різко зросла у перший день торгів — до 7,6 разів, а один лот (500 акцій) міг принести майже 40 тисяч юанів прибутку — рекорд найприбутковішої нової акції в історії китайського ринку акцій.

Її ринкова вартість була такою високою, що майже поставила хрест на традиційній системі оцінки публічних компаній.

Цей бум привернув багато інвесторів, які почали вкладати гроші. Однак згодом ціна акцій почала падати, майже до половини, і ті, хто купував дорого, зазнали значних збитків. Водночас ранні інвестори, які вкладали раніше, все ще отримували значний прибуток. Стратегічні розподіли великих інвестиційних фондів були здійснені за ціною IPO, а перша партія акцій буде розблокована вже цього червня.

Як представник, Muoxi Co. яскраво ілюструє ситуацію, коли в секторі інноваційних технологій у перших і другорядних ринках спостерігається серйозна диспропорція у прибутковості. Це вже стало нормою у торішніх IPO технологічних компаній.

Варто зазначити, що серед цих гучних IPO технологічних компаній вже з’явилися випадки, коли кілька фондів, що використовують алгоритми, та іноземний капітал, разом грають у тіньові ігри. «Глобальний капітал + китайські інновації» створюють ідеальну історію, що підходить під стиль «фондового ринку», а також у поєднанні з «китайськими роздрібними інвесторами + державними фондами», що підвищують оцінки, — це як сцена з голлівудського фільму, що постійно з’являється на великому екрані.

Звісно, кінцівка цієї історії не може бути щасливою для всіх. Ті, хто радіє, — рано чи пізно зазнають поразки.

Цей матеріал — глибока аналітична стаття від команди «巨潮WAVE». Запрошуємо вас слідкувати за нашими публікаціями на різних платформах.

01 Перевіс

Зі зростанням національної заміни імпорту, «чотири великі дракони GPU» загалом досягли високого зростання доходів.

До 2025 року Muoxi Co. заробила 1,644 мільярда юанів, що на 121,26% більше ніж торік, збитки зменшилися на 44%, але за цей рік вона все ще втратила 789 мільйонів юанів. Інша зіркова компанія, Moore Thread, отримала 1,506 мільярда юанів доходу, що на 243,37% більше, ніж торік, але все ще глибоко у збитках — за рік вона втратила 1,024 мільярда юанів.

Зараз китайські GPU ще перебувають у стадії високих витрат на дослідження і розробки. Минулого року Muoxi витратила 1,027 мільярда юанів на R&D, що становить 62% її доходів за цей рік. Внаслідок цього за останні чотири роки вона зазнала сумарних збитків у 3,846 мільярда юанів, що свідчить про необхідність підвищення конкурентоспроможності та прибутковості.

На відміну від стратегій входу у ринок CPU та мобільних чипів через сегменти середнього і низького рівня, ветеран AMD Чень Вейлянг з моменту заснування Muoxi вже орієнтувався на світовий рівень.

На його думку, «від початку проектування до виходу на ринок потрібно щонайменше 3–5 років, і потрібно створити дуже складну екосистему програмного забезпечення, тому цикл дуже довгий». Тому, створення національного GPU — це лише початковий бар’єр у 10 мільярдів юанів, а для передових технологій витрати на GPU будуть значно вищими.

Muoxi створює «комплексну» матрицю можливостей, її продукти охоплюють три основні сфери: AI-обчислення, тренування і виведення моделей, універсальні обчислення та графічне рендеринг. Вона випустила серії曦思N для інтелектуальних обчислень і логіки,曦云C для тренувань і універсальних обчислень, а також曦彩G для графічного рендерингу.

Щодо програмного забезпечення, NVIDIA CUDA майже домінує на ринку, а стратегія Muoxi — самостійно розробляти MXMACA, сумісну з CUDA, і оновлювати її одночасно з міжнародними стандартами.

24 липня минулого року була офіційно представлена серія曦云C600, і її головне значення — не лише у підвищенні продуктивності та HBM, а й у повній націоналізації архітектури IP, дизайну, виробництва і тестування.

Співзасновник Muoxi, CTO і головний архітектор апаратного забезпечення Пен Лі презентує曦云C600.

Згідно з такою стратегією «виробляти один поколінь, досліджувати один, планувати один», у майбутньому інвестиції Muoxi у R&D залишаться високими, а фінансовий стан — під тиском.

З 2022 року чистий грошовий потік від операційної діяльності компанії постійно негативний, загальні витрати склали 5,1 мільярда юанів, запаси майже подвоїлися до 1,496 мільярда юанів, а також є 726 мільйонів юанів дебіторської заборгованості і 834 мільйони юанів передоплати.

За підтримки «ідеальної історії» про національний GPU, ці китайські компанії, подібні до NVIDIA та AMD, отримали оцінку, що нагадує ринкову вартість. Максимальна ринкова капіталізація Muoxi сягнула понад 3300 мільярдів юанів, хоча зараз вона знизилася до 2500 мільярдів, що перевищує китайські державні компанії — China General Nuclear, COSCO і China Shipbuilding.

Переглядаючи документи компанії та оголошення, звертає увагу «комісія за фінансового радника». За останні чотири роки витрати на послуги фінансових радників становили 36,25 мільйонів, 44,5 мільйона, 85,1 мільйона і 131 мільйон юанів відповідно. Компанія зізналася, що «оплата послуг фінансових радників» була значною, і для прискорення залучення фінансування вона наймала кілька фінансових інституцій і платила їм відповідно до обсягу залучених коштів.

З одного боку — постійні втрати, з іншого — високі витрати на послуги посередників, що підтримують «капітальну історію», — і все це живить активність на вторинному ринку, де найактивнішими є розгублені роздрібні інвестори і менеджери фондів, що безжально витрачають інвестований капітал.

02 Тінь

30 жовтня 1999 року Сунь Чженьї зустрівся з Ма Юнем у будівлі UT Starcom, вони поспілкувалися 6 хвилин, і Сунь Чженьї підписав чек на 30 мільйонів доларів. За 15 років ця інвестиція в Alibaba принесла 3440-кратний дохід.

Багато хто досі питає, чому тоді в Китаї не інвестували в Alibaba, але через 26 років китайські GPU вже починають повторювати і навіть перевищувати іноземні капітальні дива минулого покоління.

За підтримки Muoxi, Biren Tech, Zhaoyue Star і компаній AI-моделей, таких як Zhitu, Minimax, — з’явилися численні іноземні інвестиції, особливо з США, LP/GP-капітали.

Вони зазвичай дуже рано і глибоко залучаються у компанії, вкладаючи мінімальні кошти і отримуючи величезний прибуток.

Наприклад, Pre-A раунд Muoxi оцінювався у 1 мільярд юанів, а зараз, після успішного зростання, — у 250 разів більше. У 2025 році після Pre-IPO раунду оцінка сягнула 21 мільярда юанів, що у 13 разів більше за рік. Це вражаючий темп зростання. За цим стоять імена Sequoia, Qiming, IDG, Hillhouse, Dachen, Matrix і GGV.

Лише за чотири місяці Sequoia подарувала Muoxi 110 мільйонів юанів (ангельський раунд), а через місяць інвестиції з боку Matrix і GGV підняли оцінку до близько 2 мільярдів юанів. Вони й досі активно інвестують.

22 січня 2021 року відбулося перше засідання ради директорів Muoxi.
Джерело: Monolith, Tianxia

У нинішньому складі акціонерів, крім фактичного керівника Чень Вейлянга і Гэ Вейдуна, найбільше часток мають інвестори Pre-A: інвестиційний фонд GGV має 5,13%, Sequoia China — 4,19%; загалом їхня вартість становить 23,3 мільярда юанів.

Аналогічна історія трапилася з Biren Tech. У 2019 році засновник компанії Чжан Вень і колега з Колумбійського університету Чжоу Чжифен у Пекіні поснідали і Чжоу Чжифен повідомив про намір створити GPU-компанію. Оскільки він був керівником інвестиційного відділу Qiming Venture Partners, ця компанія стала першим інвестором у Biren Tech.

Крім того, Biren Tech за 9 місяців з моменту заснування залучила 1,1 мільярда юанів у раунді A, що стало рекордом для внутрішнього ринку. У березні 2021 року вона завершила раунд B, залучивши понад 4,7 мільярда юанів, — знову рекорд. Це свідчить про сильний «збір грошей».

У команді інвесторів Biren Tech — не лише Qiming, Hillhouse, а й американський інвестиційний банк Gene, який став одним із п’яти найбільших акціонерів.

Gene, заснований колишніми співробітниками Goldman Sachs, інвестував у Biren Tech у кілька раундів, починаючи з Pre-A++, і продовжує активно вкладати.

Гонконгські «двійники» AI-моделей також не відстають.

Minimax залучив інвестиції від Hillhouse, IDG, Sequoia, Matrix. З них Hillhouse і IDG були першими ангельськими інвесторами, і після раунду з оцінкою 200 мільйонів доларів (13,8 мільярда юанів) їхні акції вже принесли понад 200-кратний дохід.

Zhitu перед виходом на біржу залучила понад 8,3 мільярда юанів від провідних VC/PE — Dachen, Qiming, Today Capital, GGV, Hillhouse, Gene.

Ще не вийшовши на біржу, Zhaoyue Star отримала понад 5 мільярдів юанів у початковому раунді фінансування, і планує вихід на Гонконг із оцінкою у 10 мільярдів доларів.
Раніше інвестори у ангельській стадії отримали майже 10-кратний прибуток, а перші інвестори — ще більше.

Yue An Mo (Kimi), заснована Ян Чжилином, отримала інвестиції від Sequoia, ZhenFund, Today Capital у ангельському раунді, а потім — від Gaorong Capital і Cross-border PE. Ця зіркова компанія, що з’явилася на світ за два з половиною роки, швидше за Pinduoduo і ByteDance.

Ці інвестиції допомагають не лише запускати AI-компанії, а й формувати їх стратегію, бізнес-модель і маркетинг, сприяючи стрімкому зростанню їхньої оцінки. Більшість інвесторів — не «китайські капітали» у класичному розумінні, але вони швидко отримують найбільший прибуток у процесі розвитку китайських чипів і AI.

Як би не ставилися до цього питання, з порталу, електронної комерції і до нинішнього тренду AI — ці іноземні капітали ніколи не зникали з поля зору.

03 Несправедливість

У контексті стратегічного розвитку AI як національної програми, на ринку з’явилися «діти епохи», і Muoxi — один із яскравих прикладів.

Процес IPO Muoxi можна описати як «швидкий політ»: 30 червня 2025 року компанія отримала дозвіл на вихід на біржу, 24 жовтня вона пройшла комітет і отримала схвалення, 5 грудня — завершила цінову пропозицію, а 17 грудня офіційно вийшла на Science and Technology Innovation Board, витративши на все менше ніж півроку.

Після успішного виходу на біржу Moore Thread, IPO Muoxi викликав неабиякий ажіотаж. Онлайн і офлайн заявки були надзвичайно популярними: 5,17 мільйонів інвесторів намагалися придбати акції, а ймовірність отримати їх була лише 0,033%, що є одним із найнижчих показників для IPO на Science and Technology Innovation Board.

Що стосується офлайн-розподілу, окрім страхових і державних фондів, великі приватні фонди, такі як Quant Private Equity, отримали 44 700 акцій, а Horizon Capital — 46 900. Найбільший отримувач — Horizon — вже заробив понад 24 мільйони юанів.

Однак, коли компанії виходять на біржу, обіг акцій дуже малий: у Muoxi він становить лише 4,5%, у Moore Thread — 6,7%. Це створює можливості для маніпуляцій і великих спекуляцій, оскільки навіть невелика кількість купівель може значно підняти ціну.

Після першого дня торгів ціна Muoxi почала падати, і на вторинному ринку вже з’явилися ознаки відтоку капіталу. Вільний обіг акцій найбільших інвесторів, таких як Horizon і інші приватні фонди, вже закінчується, і вони швидко отримали значний прибуток.

Очікування на зниження цін призвели до того, що вартість акцій Muoxi знизилася майже вдвічі від максимуму першого дня.

Однак, останнім часом Muoxi знову привернула увагу таких інвесторів, як UBS і Future Asset Securities Korea, які стали її найбільшими акціонерами.

Завдяки цим інвестиціям і порівняно з Moore Thread, що продовжує падати, Muoxi вже відновилася на 27% від мінімуму.

Проте, її ринкова вартість все ще залишається високою: ціна продажу у співвідношенні з доходами — 153 рази, у Moore Thread — 174 рази, а Zhitu — понад ринкову вартість JD.com, Minimax перевищує Baidu. Вартість Minimax вже досягла неймовірних 514-кратних показників. Для порівняння, NVIDIA — 19 разів, AMD — 10 разів.

Китайська технологічна індустрія стрімко зростає, і разом із цим компанії, що отримують капітальні дивіденди, сприяють розвитку технологічної сфери країни. З цієї точки зору, ці підприємства і підприємці — не лише трендсеттеры, а й справжні герої індустріального прогресу і економічного розвитку.

Але чому звичайні китайські люди і інвестори можуть лише користуватися «технологічним життям», тоді як більшість з них виключені з капітальних дивідендів у цій галузі, і навіть стають добривом для міжнародного капіталу?

Автор заявляє: думки виключно особисті, для ознайомлення.