З’ясувавши, що так званий «швидкий заробіток» у Zhituo, ціна акцій за півдня зросла майже на 1000 мільярдів гонконгських доларів

Чому збитки AI-інтелектуальної платформи Zhipu AI зростають, а ціна акцій стрімко зростає?

Джерело зображення: Visual China

Автор丨Ясюань

Редактор丨Є Цзіньянь

Виробництво丨Deep Web·Tencent News Xiaoman Studio

«Добрий бізнес, але збитковий — саме в цей час цей бізнес зростає найшвидше». Колись один інвестор так пояснив, чому деякі публічні компанії, хоча й збиткові, користуються популярністю у інвесторів.

Останній фінансовий звіт «перша акція у світі великих моделей» Zhipu AI яскраво ілюструє цю логіку.

Вечором 31 березня Zhipu опублікувала свій перший з моменту виходу на біржу фінансовий звіт. За 2025 рік дохід склав 724,3 мільйонів юанів, зростання на 131,9%; чистий збиток за рік — 4,718 мільярдів юанів, що на 59,5% більше порівняно з попереднім роком; за винятком витрат на акції, фінансових інструментів та інших нефінансових збитків, скоригований чистий збиток становив 3,182 мільярдів юанів, що на 29,1% більше.

Згідно з логікою, постійне зростання збитків може спричинити різке падіння цін акцій, але за перший день торгів після публікації фінзвітів ціна акцій Zhipu зросла, а не знизилася.

Станом на ранок 1 квітня, закриття гонконгських акцій, ціна зросла на 31,87%, до 914,5 гонконгських доларів за акцію, загальна ринкова капіталізація — 407,7 мільярдів гонконгських доларів; порівняно з закриттям 31 березня, яке становило 309,2 мільярдів гонконгських доларів, за півдня ринкова вартість зросла майже на 1000 мільярдів гонконгських доларів.

Чому ціна акцій Zhipu «зростає, навіть коли збитки зростають»? Аналізуючи фінзвіт і заяви генерального директора Чжан Пена щодо зростання API компанії та змін у парадигмі штучного інтелекту, можна зробити висновок, що Zhipu не є безприбутковою, а «має стратегічну здатність до збитковості».

З’ясовано, що таке «швидкий шлях до грошей»

У 2025 році валовий прибуток Zhipu склав 297 мільйонів юанів, зростання на 68,7%, але загальна валова маржа знизилася з 56,3% у 2024 році до 41,0% у 2025 році. У фінзвітності це пояснюється зростанням частки доходів від хмарних сервісів та тим, що локалізовані рішення мають тимчасове зниження валової маржі.

Спершу коротко поясню дві основні бізнес-моделі Zhipu:

Хмарна модель — стандартний API-сервіс (MaaS). Основна ідея — упаковка можливостей великих моделей (наприклад, GLM-5) у стандартний інтерфейс, щоб розробники або компанії могли викликати його за потребою і платити за використані токени. Такий «плати за використання» підхід має низьку маржу та сильний масштабний ефект, що підтверджено моделями OpenAI, Anthropic та іншими провідними AI-компаніями.

Локалізовані рішення — надання приватних та індивідуальних рішень для великих клієнтів. Ця модель більше орієнтована на доставку та сервіс, добре задовольняє державний сектор, фінанси та інші сфери, де важлива безпека даних і кастомізація, але має труднощі з масштабуванням.

У 2025 році доходи від локалізованих рішень склали 534 мільйони юанів, що зменшило частку у загальному доході з 84,5% у 2024 році до 73,7%; доходи від хмарних сервісів — 190 мільйонів юанів, що зросли з 15,5% до 26,3%.

З огляду на структуру доходів, локалізовані рішення залишаються основним джерелом доходу Zhipu, але темпи зростання хмарних сервісів значно випереджають локальні рішення: у 2025 році зростання хмарних доходів склало 292,6%, тоді як локальні — лише 102,3%.

Однак, оскільки локальні рішення вимагають залучення спеціальних команд для індивідуальної розробки для кожного клієнта, їх маржа залишається низькою. Це відображається у зниженні валової маржі: з 66,0% у 2024 році до 48,8% у 2025 році.

У той час як хмарні сервіси, завдяки підвищенню ефективності моделей, розширенню масштабів викликів і зростанню цін, значно покращили свою маржу — з 3,3% у 2024 році до 18,9% у 2025 році, демонструючи масштабний ефект і потенціал прибутковості стандартних сервісів.

Варто зазначити, що цей приріст маржі не стався через зниження цін, а завдяки підвищенню цін на API у протилежність ринковим тенденціям.

Згідно з фінзвітністю, станом на березень 2026 року кількість користувачів платформи перевищила 4 мільйони, і навіть при підвищенні цін на API на 83% порівняно з кінцем минулого року, ринок залишався напруженим через «страх дефіциту обчислювальних ресурсів».

На це Чжан Пен пояснив на звіті: «API — це модель перетворення базових можливостей AI у ресурси для економічної діяльності, а не одноразова вигода. Можливості AI вже перейшли від доступності та розваги до вирішення все складніших і важливіших задач, і виклики API Token та їх споживання справді перетворюються у економічну цінність.»

«Чим більше збитків — тим привабливіше»

Зростання хмарних сервісів Zhipu у 2025 році на 292,6% підтверджує, що високорівневий інтелект — це нині дефіцитний ресурс, і той, хто контролює його межі, має цінову перевагу.

У фінзвітності Zhipu зазначено: «Якщо верхня межа інтелекту визначає цінову політику технології, то масштаб споживання токенів визначає її комерційну цінність.»

З цією ідеєю Zhipu чітко сформулювала свою бізнес-логіку щодо досягнення AGI: комерційна цінність AGI = верхня межа інтелекту × масштаб споживання токенів.

Щоб підтримувати високий рівень інтелекту моделей, таких як GLM-5, потрібно постійно зберігати технологічну перевагу та бар’єри, що вимагає значних інвестицій у R&D, роботи з великими даними та обчислювальними ресурсами, а також підвищення кваліфікації AI-талантів.

Саме тому Zhipu у 2025 році зазнала збитків на суму 4,718 мільярдів юанів, але при цьому залишається привабливою для капіталу.

Фінзвітність чітко вказує, що збільшення чистого збитку у 2025 році зумовлене зростанням інвестицій у R&D.

У 2025 році витрати на R&D склали 3,18 мільярдів юанів, що на 44,9% більше, ніж у попередньому році, але при цьому зростання доходів склало 131,9%. Це означає, що, підтримуючи високий рівень інвестицій у дослідження та розробки для зміцнення «інтелектуальної верхньої межі», компанія вже починає отримувати масштабний ефект від комерціалізації основних бізнесів.

Фінзвіт зазначає, що зростання витрат на R&D зумовлене двома основними факторами:

Перший — збільшення витрат на персонал, включаючи розширення команд R&D та зростання витрат на оплати акцій. Наприкінці 2025 року у Zhipu працювало 1094 співроби, загальні витрати на оплату праці (з урахуванням оплати акціями) склали 1,363 мільярдів юанів.

Другий — зростання витрат на послуги сторонніх постачальників обчислювальних ресурсів, включаючи оновлення моделей та інвестиції у передові інфраструктури для тренування моделей. У фінансових обліках Zhipu вартість таких послуг, що залежать від тривалості тренування моделей, враховується у витрати на R&D; довгострокова оренда GPU — у капітальні витрати.

Інакше кажучи, основні витрати на R&D Zhipu — це інвестиції у AI-таланти та обчислювальні ресурси, що є необхідним для збереження високого рівня інтелекту великих моделей і контролю цінової політики.

Щоб зосередити фінансові ресурси на дослідженнях і розвитку, Zhipu у 2025 році змінила модель закупівлі обчислювальних ресурсів, переорієнтувавшись на сервісні закупівлі з частковою орендою обладнання.

Фінансовий звіт показує, що капітальні витрати Zhipu у 2025 році склали близько 7,47 мільйонів юанів, що на 83,8% менше порівняно з 462,3 мільйонами юанів у 2024 році. Зменшення капітальних витрат дозволило підвищити ефективність використання основних інвестицій у R&D.

Крім того, ще один важливий фактор — зменшення залежності від окремих великих клієнтів. У 2024 році частка доходів від найбільшого клієнта становила 19%, тоді як у 2025 році жоден клієнт не давав понад 10% доходу.