Можливо, друга крива цінності нових енергетичних ресурсів — це вуглець

(Автор статті Чень Юн є експертом у галузі ланцюга постачання та сталого розвитку)

Якщо ви досі розумієте підприємства у секторі нової енергетики лише через “цінову електроенергію”, ви, ймовірно, вже відстаєте.

Головне у сприйнятті нової енергетики залишається знайомий і безпечний каркас: встановлена потужність, витрати, ціна електроенергії, підключення до мережі. Майже всі аналізи зосереджені навколо цієї логіки.

Проблема в тому, що ця логіка починає включати нові змінні, і зміни відбуваються не на ринку електроенергії, а в іншому легко ігнорованому місці — на ринку вуглецю.

Раніше вуглець був лише обмежувальним фактором; тепер він починає перетворюватися на актив. Різниця між цим двома підходами достатньо велика, щоб переписати методи ціноутворення.

Стаття 6.4 Парижської угоди вже запустила транснаціональний обіг вуглецевих кредитів

Історія сектору нової енергетики за останні десять років дуже проста.

Виробничий сектор постійно знижує витрати, операційний — постійно розширює встановлену потужність, вся система працює навколо “генерувати більше електроенергії, продавати її за нижчою ціною”. На цьому ґрунті сформувалася стабільна структура в акціях A: один сегмент — циклічне виробництво, інший — майже комунальні підприємства.

Ця модель має приховану передумову — електроенергія є єдиним товаром.

Зараз ця передумова починає змінюватися.

Нещодавно перший у М’янмі проект з видачі вуглецевих кредитів за механізмом статті 6.4 Парижської угоди був завершений і увійшов до міжнародної системи обігу, вперше отримавши атрибути транснаціонального обігу та державного виконання зобов’язань. На відміну від раніше добровільних зусиль з зменшення викидів, ці зменшення мають атрибути визнання державних систем виконання зобов’язань, і їх торгівля вже не є лише добровільною діяльністю компаній, а може служити для виконання міжнародних зобов’язань щодо зменшення викидів.

Ця зміна важлива тим, що вона на системному рівні відкриває “зменшення викидів — актив — транснаціональна торгівля” у замкнутому циклі. Вуглецеві кредити починають перетікати з регіональних, фрагментованих ринків у більш уніфікований глобальний ринок, стаючи “прибутковим товаром”, який можна міжнародно переміщати, встановлювати ціну та залучати до макроекономічного розподілу ресурсів.

Для сектору нової енергетики це означає глибшу зміну: здатність зменшувати викиди тепер може бути оцінена глобальним ринком, що стане передумовою для існування “другої кривої прибутку”.

Ця зміна, через політичний рівень, відбивається на бізнесі: компанії у секторі нової енергетики можуть одночасно “виробляти два товари” — електроенергію та зменшення викидів.

Це не просто додавання доходу, а зміна структури доходів.

Звісно, не всі активи у секторі нової енергетики підходять для створення вуглецевих активів. Основна характеристика вуглецевих активів — “додатковість”. Лише ті проекти, які не могли б існувати без отримання вуглецевих доходів, мають право перетворювати зменшення викидів у кредити. Це означає, що багато проектів, які вже отримують прибуток від ціни на електроенергію, не мають права на цю “другу криву прибутку”. Це прямо розділяє галузь.

Характеристика вуглецевих активів для компаній

Отже, чи є вуглець справжнім “бізнесом”?

Короткостроково він більше схожий на нестабільний побічний заробіток.

За нинішніх цін рівень доходів від вуглецю для більшості проектів — лише додатковий, і важко змінити загальну прибуткову структуру. За підрахунками, наприклад, для біомасових електростанцій або частини морських вітрових проектів, доходи від зменшення викидів у перерахунку на тонну за нинішніх цін становлять лише 5–10% від загального доходу проекту, і цього недостатньо для зміни внутрішньої ставки IRR.

Але коли ціна на вуглець підніметься до 30–50 доларів за тонну, ситуація зміниться нелінійно. Для тих проектів, що вже знаходяться на межі прибутковості і мають додаткову гнучкість, доходи від вуглецю можуть перевищити 15% і навіть більше частки грошового потоку, що безпосередньо впливає на життєздатність проекту.

Ці зміни не є лінійними, а мають явний пороговий ефект. Це саме те, що важко закласти у цінову модель ринку.

Одночасно, ринок вуглецю — це високополітизований ринок.

Ціна на вуглець ніколи не є просто результатом попиту і пропозиції, а є сумішшю політики, квот і очікувань. Історично, і європейський ринок вуглецю, і добровільні системи зменшення викидів переживали періоди значних коливань цін. Наприклад, EU ETS колись піднімався з майже 0 євро/тонну до понад 90 євро, а потім знову знижувався.

Крім того, “додатковість” сама по собі може бути переосмислена. Проекти, що сьогодні вважаються дефіцитними, завтра можуть бути виключені з системи.

Це означає, що неприємний, але необхідний факт: вуглецеві активи — це не стабільний грошовий потік, а політично гнучкий дохід.

Диверсифікація логіки та додана вартість у секторі нової енергетики

Саме тому логіка диференціації у секторі нової енергетики поступово змінюється. Раніше вона базувалася на розподілі між виробництвом і операціями, між циклічністю і стабільністю.

Майбутня диференціація може додати ще один аспект: чи є “здатність до виробництва вуглецю”. Переваги виробників, швидше за все, залишаться на стороні попиту; справжні переоцінки чекають ті компанії, що володіють активами з генерації та додатковими характеристиками.

Якщо ринок вуглецю і внутрішні механізми поступово з’єднаються, такі компанії зможуть не лише продавати електроенергію, а й “продавати права на зменшення викидів”.

З точки зору оцінки, ця зміна означає: до стабільного грошового потоку додається “еластичний дохід”, прив’язаний до ціни на вуглець. У моделях дисконту цей дохід ближчий до опціонів — його визначеність невисока, але при спрацьовуванні його вплив на оцінку дуже значний.

Можливо, ринок ще не усвідомив, що ця зміна — це додавання “опціону” до існуючого грошового потоку. Він нестабільний, але має достатню гнучкість. А в капіталістичному світі саме гнучкість — це форма ціноутворення.

З точки зору активів, справжня можливість для вуглецевих активів виникає не через приналежність до сектору нової енергетики, а через характер активів, що ними володіють.

Компанії з “здатністю до виробництва вуглецю” зазвичай мають кілька чітких ознак:

По-перше, вони орієнтовані на операційні активи, а не лише на виробничий сегмент;

По-друге, у структурі проектів є частка не повністю ринкових джерел енергії, наприклад, з високими витратами, довгим періодом окупності або залежністю від специфічних політичних умов;

По-третє, вони мають сильнішу здатність розширюватися у регіоні, охоплюючи території з ускладненими умовами споживання або ще не повністю ринковими системами.

Ці ознаки визначають, що вуглецеві активи — це не “галузеві дивіденди”, а швидше “структурні доходи”.

Поради щодо оцінки капіталізації сектору нової енергетики

У сучасних акціях сектору нової енергетики в А-акціях ці активи зосереджені переважно у кількох платформах із ресурсами, проектним запасом і операційними можливостями. Більшість компаній, орієнтованих на виробництво, хоча й отримують опосередкований виграш від зростання попиту, не мають прямого доступу до формування вуглецевих активів.

Інакше кажучи, те, що приносить цінність ринку вуглецю, — це не загальне піднесення сектору нової енергетики, а швидше перерозподіл за структурою активів і проектами. Якщо колись ринок почне оцінювати вартість електростанції за “кількістю вуглецю, що вона виробляє на ГВт”, — структура оцінки сектору зазнає кардинальних змін. Це дуже схоже на період переоцінки через ринкову ціну електроенергії. Але цього разу зміни не обмежуються внутрішнім ринком — вони стають глобальними.

Звісно, все це не станеться автоматично.

Щоб ринок справді став “другою кривою прибутку”, потрібно виконання щонайменше трьох умов: стабільний попит, поступове з’єднання внутрішніх і міжнародних механізмів, а також відсутність швидкого перенасичення пропозицією.

Якщо будь-яка з умов відсутня, ця крива може перетворитися на ілюзію.

Але ціна на ринку не визначається лише тоді, коли з’являється визначеність. Справжнє питання — коли ринок усвідомить, що вона вже починає формуватися.

First Financial, унікальний авторський канал, ця стаття висловлює лише думки автора і не є інвестиційною рекомендацією.

(Ця стаття з першого фінансового каналу)