XREAL штурмує IPO на гонконгській біржі: приховані побоювання за зростанням валової маржі на 87,2%, триваючі збитки понад 2 мільярди юанів за три роки

Глобальні бізнес-моделі лідерів ринку AR-очків

XREAL як світовий провідний виробник AR-очків зосереджений на дизайні, розробці, виробництві та продажу власних брендів AR-очків. Лінійка продуктів охоплює початковий рівень серії Air, середній та високий сегмент серії One та флагманські Light-Ultra-Aura. За даними iResearch, за обсягом продажів компанія з 2022 по 2025 рік посідає перше місце на глобальному ринку AR-очків, у 2025 році займає друге місце у широкому сегменті розумних окулярів у світі та перше в Китаї.

Бізнес-модель базується на продажу апаратного забезпечення, що становить понад 90% загального доходу, з яких приблизно 78% припадає на AR-очкі. Канали збуту поєднують прямі продажі та дистрибуцію: у 2025 році прямі продажі становили 70,8%, дистрибуція — 29,2%. Компанія створила глобальну мережу продажів у 40 країнах і регіонах, у 2025 році доходи з закордонних ринків склали 71%, що свідчить про ефективність міжнародної експансії.

Структурні зміни, що стоять за зростанням доходів на 30,8%

У 2025 році дохід компанії склав 516 мільйонів юанів, що на 30,8% більше порівняно з попереднім роком, головним чином завдяки оптимізації структури продуктів і запуску нових висококласних моделей. Серія One, запущена наприкінці 2024 року, у 2025 році продала 111,4 тисячі пристроїв, принісши 356 мільйонів юанів доходу, ставши основним джерелом доходу. Водночас продажі серії Air знизилися з 134,1 тисячі у 2023 році до 17,4 тисячі у 2025 році, а частка доходу з 77,6% зменшилася до 14,1%, що свідчить про стратегічний перехід компанії до високого сегменту.

Постійне звуження чистого збитку, але загальні збитки досягли 2,047 мільйонів юанів

Незважаючи на зростання доходів, компанія залишається збитковою, але рівень збитків зменшується протягом трьох років. У 2023-2025 роках чистий збиток становив відповідно 882, 709 та 456 мільйонів юанів, сумарно — 2,047 мільйонів. У 2025 році чистий збиток зменшився на 35,7% порівняно з попереднім роком, що головним чином зумовлено підвищенням операційної ефективності та зростанням доходів.

З урахуванням коригувань (без урахування змін у справедливій вартості та виплат у акціях) чистий збиток з 437 мільйонів у 2023 році зменшився до 250 мільйонів у 2025 році, що свідчить про постійне покращення операційної ситуації. Основні джерела збитків — зміни справедливої вартості фінансових інструментів, таких як привілейовані акції (2025 рік — 203 мільйони юанів, 44,5% від чистого збитку), витрати на R&D (183 мільйони, 35,5% від доходу) та витрати на продажі й дистрибуцію (131 мільйон, 25,4%).

Валовий прибуток за два роки зріс на 87,2% до 35,2%

Рентабельність валової продукції значно покращилася, з 18,8% у 2023 році до 35,2% у 2025 році, що становить приріст на 87,2% за два роки. Основними факторами є швидке зростання продажів високорентабельної серії One, ефект масштабу виробництва, що знижує собівартість одиниці, та контроль витрат на власних оптичних модулях.

Рентабельність валової продукції у всіх бізнес-сегментах зросла: у сервісах та інших послугах — з 4,4% до 60,8%, у аксесуарах — з 25,6% до 47,3%, у AR-очках — з 19,3% до 30,4%. Загалом, рівень валової рентабельності залишається на рівні, характерному для галузі, але ще нижчим за рівень таких компаній, як Apple, що відображає період інвестицій у секторі AR.

Рівень чистої прибутковості покращився з -226,1% до -88,4%

Рівень чистої прибутковості залишається негативним, але значно покращився: з -226,1% у 2023 році до -88,4% у 2025 році, що свідчить про прогрес у зростанні доходів і контролі витрат. Скоригована чиста прибутковість (без урахування змін у справедливій вартості привілейованих акцій) зросла з -112,1% до -48,5%, що відображає підвищення операційної ефективності, але компанія ще не досягла прибутковості.

Структура доходів: апаратне забезпечення — 92,2%, сервіс — 7,8%

Компанія має високу залежність від продажу апаратного забезпечення: у 2025 році частка товарів становила 92,2%, з яких AR-очкі — 78,1%, аксесуари — 14,1%. Доходи від сервісів та інших джерел — лише 7,8%, головним чином від технічних послуг для корпоративних клієнтів.

З точки зору продуктового портфеля, серія One стала основним джерелом доходу, у 2025 році вона принесла 356 мільйонів юанів, що становить 69,0% від загального доходу; лінійка Light-Ultra-Aura — 18 мільйонів юанів (3,5%), серія Air — 29 мільйонів юанів (5,6%).

За географічним розподілом, компанія значною мірою залежить від закордонних ринків: у 2025 році США забезпечили 36,9% доходів, Японія — 14,6%, Європа — 13,8%, внутрішній ринок Китаю — лише 29,0%.

Висока концентрація клієнтів: п’ять найбільших клієнтів — 26,9% доходу

XREAL має певний ризик концентрації клієнтів: у 2025 році п’ять найбільших клієнтів принесли 139 мільйонів юанів, що становить 26,9% від загального доходу, з них найбільший — 51,66 мільйонів юанів (10,0%). Основні клієнти — великі дистриб’ютори електроніки, інтернет-компанії та роздрібні мережі. Серед п’яти найбільших клієнтів є дві компанії, що котируються на біржі, з США та Японії, що свідчить про стабільні міжнародні партнерські відносини.

Доля прямих продажів зменшилася з 81,1% у 2023 році до 70,8% у 2025 році, частка дистрибуції зросла до 29,2%, що свідчить про диверсифікацію клієнтської бази, але ризик концентрації залишається.

Концентрація постачальників — контрольована: п’ять найбільших — 29,0%

У 2025 році закупівлі у п’яти найбільших постачальників склали 158 мільйонів юанів, що становить 29,0% від загального обсягу закупівель. Найбільший постачальник — 66 мільйонів юанів (12,1%). Основні постачальники — виробники оптичних компонентів, збиральні підприємства та постачальники сировини, серед яких є лідери галузі, наприклад Luxshare Precision. Компанія застосовує двопостачальницьку стратегію для зниження ризиків у ланцюгу постачання.

Структура акціонерного капіталу: засновник — 28%, інституційні інвестори — сильний склад

Структура капіталу показує, що засновник доктор Ху Чі (徐驰) через структури Heritage Anchor, Infinite Halcyon опосередковано контролює 22,2% акцій, а через Fortitude Savour — ще 4,54%, разом маючи 28,0% голосів, що дає йому фактичний контроль.

Основні інституційні інвестори — Alibaba Group (6,68%), Kuaishou Technology (6,66%), Sinovation Ventures, Pudong Chuangling, Luxshare Precision та інші відомі фонди, що свідчить про довіру ринку до перспектив AR-індустрії. Перед IPO звичайні акції становили близько 29,3%, привілейовані — 70,7%, існує ризик різниці у правах.

Ключова команда з досвідом у міжнародних технологічних компаніях

Рада директорів складається з 7 членів: 3 виконавчих, 1 не-виконавчий та 3 незалежних не-виконавчих. Основні менеджери мають досвід роботи у Magic Leap, Apple та інших міжнародних компаніях у сферах оптики, розробки ПЗ та управління продуктами.

Доктор Ху Чі (41 рік, голова/CEO) — колишній інженер NVIDIA та Magic Leap, доктор електронної інженерії Міннесотського університету, має 52 патенти. Головний оптичний науковець — Шао Бін (Міжнародний університет Цзянсу, магістр оптики), головний алгоритміст — Ву Кжань (Міннесота, доктор), з понад 10 роками досвіду у AR/VR. У 2025 році загальна зарплата ради склала 3.92 мільйони юанів, запроваджено систему опціонів, надано 28,06 мільйонів облігацій з обмеженим правом, охоплюючи 249 співробітників.

Станом на кінець 2025 року у компанії працює 364 співробітники, з них 188 — у R&D (51,6%), що свідчить про сильний технічний потенціал.

Фінансові виклики: поточні зобов’язання — 3,489 мільярдів юанів, готівка — лише 64 мільйони

Компанія стикається з кількома фінансовими проблемами:

2. Постійні збитки та тиск на грошові потоки: хоча збитки зменшуються, у 2025 році операційний грошовий потік становив -203 мільйони юанів, готівка та її еквіваленти зменшилися з 205 мільйонів у 2024 до 64 мільйонів, що створює ризик касових розривів.

3. Висока заборгованість: станом на кінець 2025 року загальні зобов’язання — 3,567 мільярдів юанів, з них поточні — 3,489 мільярдів, головним чином привілейовані акції та конвертовані облігації на 2,924 мільярдів, коефіцієнт боргу до активів — 659%, що свідчить про слабку фінансову структуру.

4. Ефективність обігу запасів: кількість днів обігу запасів зменшилася з 209 до 187, але все ще залишається високою, на кінець 2025 року резерв на знецінення запасів — 46,85 мільйона юанів.

5. Управління оборотним капіталом: чисті короткострокові зобов’язання — 30,84 мільярдів юанів, що створює високий тиск на короткострокову ліквідність і залежність від зовнішнього фінансування.

Порівняння з галуззю: лідер ринку, але високий тиск на прибутковість

У порівнянні з конкурентами, XREAL займає перше місце за часткою ринку AR-очків, у 2025 році продано 133,7 тисячі пристроїв із середнім зростанням 7,1% на рік. Інвестиції у R&D у 2025 році склали 183 мільйони юанів (35,5% доходу), що вище за середній рівень у галузі. Рентабельність валової продукції — 35,2%, що краще за конкурентів, але чистий збиток — 88,4%, що свідчить про ще не досягнуту масштабність. Водночас коефіцієнт боргу — 659%, що є високим ризиком.

Ризики: конкуренція та технологічна динаміка

XREAL стикається з кількома ризиками:

2. Загострення конкуренції: вихід нових продуктів, таких як Apple Vision Pro, може зменшити частку ринку компанії.

3. Ризики технологічних оновлень: швидкий розвиток оптичних та обчислювальних технологій вимагає постійних інвестицій у R&D для збереження конкурентоспроможності.

4. Поточний збитковий статус: компанія ще не отримала прибутку, у 2025 році збитки — 456 мільйонів юанів, сумарно — понад 2 мільярди.

5. Ризики концентрації клієнтів і постачальників: п’ять найбільших клієнтів — 26,9%, постачальники — 29,0%.

6. Ризики порушень інтелектуальної власності: компанія вже залучена до кількох судових процесів щодо патентних прав.

7. Залежність від закордонних ринків: 71% доходів — з-за кордону, що піддається ризикам міжнародної торгівлі та геополітичним конфліктам.

8. Фінансова стійкість: короткострокові зобов’язання — 30,84 мільярдів юанів, готівка — лише 64 мільйони, що створює ризики щодо погашення боргів у короткостроковій перспективі.

Висновки

XREAL — провідна компанія на світовому ринку AR-очків, яка завдяки технологічним перевагам і глобальній мережі збуту демонструє швидке зростання доходів, значне покращення валової рентабельності та зменшення збитків. Водночас, компанія стикається з викликами — високими боргами, обмеженими грошовими ресурсами, високою конкуренцією та технологічною динамікою. Інвесторам слід уважно стежити за результатами виходу нових висококласних продуктів, контролем витрат і покращенням грошових потоків, щоб оцінити довгострокову прибутковість і ризики інвестицій.

Переглянути офіційний звіт>>

Звернення: ринок має ризики, інвестиції — під ризиком. Цей текст створений автоматично на основі сторонніх баз даних і не відображає думки Sina Finance. Уся інформація — лише для ознайомлення, не є інвестиційною рекомендацією. За будь-яких розбіжностей — орієнтуйтеся на офіційні повідомлення. За питаннями — звертайтеся до biz@staff.sina.com.cn.