Американський приватний кредит: нові тріщини після кризи Лемана, передвісники передачі AI-бульбашки?

Питання AI · Як бум штучного інтелекту переоцінює платоспроможність софтверних компаній та кредитні ризики?

Журналіст Оуян Сяохонг

Коли приватний кредитний фонд повідомляє інвесторам, що його активи все ще «оцінюються за чистою вартістю», але вони можуть отримати лише 5% готівки, ринок, ймовірно, втрачає довіру, а не лише ліквідність.

Весною 2026 року проблема американського приватного кредиту полягає в тому, що «його справжня вартість — це те, що видно лише тоді, коли хтось хоче вийти з ринку». Blue Owl (компанія приватних інвестицій у кредит) у квітні цього року повідомила, що заявки на викуп двох приватних фондів, орієнтованих на роздрібних інвесторів, у першому кварталі склали відповідно 40,7% і 21,9%, і обидва були оброблені відповідно до ліміту 5% за квартал.

У понеділок (6 квітня) ціна акцій Blue Owl знизилася і закрилася на рівні 8,45 долара, встановивши новий історичний мінімум. Оскільки Blue Owl має високий кредитний ризик щодо позичальників із софтверною сферою, більш вразливий до переоцінки ризиків штучного інтелекту (AI), відкритий ринок сприймає Blue Owl як репрезентативний приклад ставлення до постійного тиску на приватний кредит у США.

Одночасно, глобальна компанія з управління активами з фокусом на альтернативні активи — Barings — через різке зростання викупів також запустила обмеження викупів. Обмеження викупів — це частина умов приватних кредитних продуктів, але коли вони з’являються у провідних інституційних гравців, у сприйнятті ринку щодо ліквідності цього класу активів починає виникати зміна.

Ця невидима «паніка зняття коштів» може натякати на те, що американський приватний кредит може переписати наступний етап глобального ціноутворення ризиків? Водночас, варто бути обережним: останнім «приймачем ризиків» вже не є банки, а тихо перемістилися у фонди, страхові компанії та продукти управління багатством.

«Новий розлом після Лемана»

Ознаки тріщин вже з’явилися. 30 березня голова ФРС Джером Пауелл заявив, що Федеральна резервна система уважно стежить за сектором приватного кредиту в США, але наразі не бачить ознак, що можуть зруйнувати всю фінансову систему. 6 квітня генеральний директор JPMorgan Джеймі Дімон сказав, що приватний кредит імовірно не становить системного ризику, але при ослабленні кредитного циклу збитки можуть бути більшими за очікувані, а прозорість і оцінка вартості посилюють імпульс до продажу.

Найбільша помилка ринку — це постійне порівнювання з минулою кризою для ідентифікації ризиків нинішнього циклу. Чи може ризик приватного кредиту у США перерости у «наступну кризу Лемана»?

Типова структура ризиків 2008 року — високий леверидж банків, ланцюги сек’юритизації, що вкладаються одне в одне, і тиск на платіжні системи; сьогоднішній тиск на приватний кредит більше нагадує переміщення ризиків з банківського сектору поза його межі. Дослідження ФРС за 2025 рік показує, що станом на другий квартал 2024 року обсяг активів приватного кредиту в США становив близько 1,34 трильйона доларів, а у світі — майже 2 трильйони доларів; станом на перший квартал 2024 року кредитні зобов’язання великих американських банків перед BDC (компаніями, що спеціалізуються на приватних кредитах для малих і середніх підприємств) склали близько 56 мільярдів доларів. Банки залишаються у ланцюгу, але більше схожі на з’єднувачів і кредиторів з важелем, ніж на єдине кінцеве сховище ризиків.

Саме тому «стабільність чистої вартості» не дає ринку спокою. Більшість приватних кредитів не торгуються так часто, як публічні облігації, і залежать від моделей, квартальних оцінок і не публічних порівняльних припущень для ціноутворення. Зазвичай ця система згладжує коливання портфеля, але при бажанні інвестора вийти з ринку виникає питання: за якою ціною, у який час і кому продавати?

Чому саме зараз

Приватний кредит одночасно зазнає тиску з боку макроекономічного середовища і мікрооснов.

З макроекономічної точки зору, конфлікт у Близькому Сході підвищує ціну на нафту, а інфляція знову стає в полі зору. На початку квітня Джеймі Дімон попереджав, що конфлікт у Близькому Сході може спричинити шок цін на нафту і сировинні товари, що зробить інфляцію більш стійкою і підвищить ставки вище за попередні очікування. Водночас, Morgan Stanley, Goldman Sachs і Barclays переорієнтували свої очікування щодо зниження ставок ФРС на вересень 2026 року. Для приватного кредиту «високі ставки, що затримуються», — справжня небезпека, оскільки це означає, що позичальники, що залежать від плаваючих ставок, довше будуть платити високі відсотки; історії про рефінансування, що рятують ситуацію, — більш дорогі, важчі або навіть неможливі.

Але нинішній тиск на американський приватний кредит — це не лише макроекономічні ставки або ліквідність фондів. Глибше — це довгостроковий пошук високої доходності, що стимулює капітал до постійного руху у сфери високої оцінки, високої волатильності, таких як софтвер і AI. Останні роки, у період низьких ставок і високої ліквідності, зростала попит на продукти з «високою доходністю, низькою волатильністю і можливістю заміни на публічному ринку», а приватний кредит у цьому процесі розширювався, все більше перекладаючи ризики поза банківську систему. У певному сенсі, це нагадує бульбашку 2000 року — капітал спершу ставив на нарратив, а потім за допомогою нього підвищував оцінки і можливості залучення фінансування.

Goldman Sachs вважає, що теперішній бум AI має схожість із бульбашкою інтернету 2000 року, але не є простим повтором — ринок вже демонструє локальні перегріви, агресивні оцінки і капітальні витрати, але провідні компанії у цій сфері мають міцнішу прибутковість і грошові потоки, тому це більше схоже на «локальний бульбашковий спалах або його початок», ніж на повномасштабний повтор інтернет-бульбашки.

Конкретніше, проблеми зосереджені у найчутливішій галузі — у позичальниках софтверної сфери.

За останні кілька років, завдяки високій маржі, підписці і «легким активам з високим грошовим потоком», софтверні компанії стали одними з улюблених позичальників приватного кредиту; але тепер AI змінює цю картину. Наразі у приватному кредиті зростає занепокоєння: AI може підривати прибутковість, цінову політику і платоспроможність деяких софтверних компаній, а саме вони — ключовий ризик у портфелі приватних кредитів. Іншими словами, ринок тепер боїться не лише «економічного сповільнення», а й того, що бізнес-моделі позичальників переоцінюються.

Цікаво, що напередодні зростання викупів, яке привернуло увагу ринку, Blue Owl 31 березня 2026 року оголосила, що зібрала близько 2,9 мільярда доларів для «Фонду спеціальних активів IX», що перевищує попередню ціль у 2,5 мільярда. На відміну від продуктів із квартальним ліквідним режимом, такі фонди орієнтовані на інституційних інвесторів, мають довший строк і підкреслюють підтримку активів, можливості для зниження ризиків і захист у разі спаду. Це свідчить, що проблема американського приватного кредиту — не у відтоку капіталу, а у тому, куди він йде і куди рухається.

Об’єднання обмежень викупів і надлишкового залучення капіталу у Blue Owl відображає новий рівень ієрархії у приватному кредиті: від напівліквідних, роздрібних, орієнтованих на корпоративний сектор продуктів до більш закритих, інституційних стратегій із акцентом на підтримку активів і захист у разі спаду.

Отже, обмеження викупів, падіння цін і переоцінка AI-рисків у софтверних позичальників разом підвищують ризикову премію у галузі.

Ранній сигнал ринку

Дійсно зрілі ринки завжди дивляться не лише на офіційні заяви, а й на ціну, умови і поведінку. Перша ознака переоцінки — це зміни у фінансових умовах, а не у щомісячних чистих вартостях менеджменту.

Обмеження викупів, схоже, стає галузевою тенденцією. Дві приватні фонди Blue Owl зазнали заявок на викуп, і обидва були виплачені відповідно до ліміту 5% за квартал; Barings також запустила подібний механізм. Раніше кілька великих інституцій вже стикалися з обмеженнями викупів або близькі до них. Обмеження викупів не обов’язково означає вихід з контролю, але коли воно з’являється одночасно у кількох провідних гравців, це вже не просто «нормальна умова продукту», а сигнал — що вся ліквідність цього класу активів переоцінюється.

Крім того, ринок уже висловлює занепокоєння. Акції публічних компаній з розвитку бізнесу і альтернативних активів вже під тиском. Якщо ринок продовжить знижувати оцінки цін на ці компанії, це фактично означає, що: можливо, їхні чисті вартості виглядають непогано, але вони не відображають реальні умови ліквідності. Другий ринок починає знижувати ціни, кидаючи виклик оцінкам первинного ринку.

Банківський сектор також починає змінювати свою позицію. Великі американські банки почали жорсткіше підтримувати позики приватним кредитним фондам. Вони враховують знижки, передоплати і кредитні спреди. Коли банки починають вважати активи важкими для реалізації, менш цінними і з більшою невизначеністю у рефінансуванні, вони підвищують ціну, зменшують терміни і посилюють вимоги до застави. Для професійних інвесторів цей сигнал — більш інформативний, ніж заспокійливі листи LP.

Звіт Банк міжнародних розрахунків за березень цього року показує, що приватний кредит для SaaS-компаній вже перевищив 500 мільярдів доларів, що становить близько 19% від загального обсягу прямих позик; у зв’язку з побоюваннями, що AI може вплинути на традиційний бізнес SaaS, ціни на софтверні акції падають, а знижки на компанії з розвитку бізнесу поглиблюються.

Борг не зник — його просто відтермінували. Наприкінці березня з’явилася інформація, що приватні кредитори дозволяють деяким позичальникам відкласти платежі і приймати більш м’які умови, щоб уникнути негайного визнання дефолту. Саме тому ці ризики не зникають миттєво, як на публічному ринку, а спершу проявляються у тому, що погані новини ще не заклалися у цінах, але умови фінансування вже змінюються.

Хто приймає ризики

У такій структурі регулятори і інвестори мають не стільки визнавати ризики, скільки оновлювати свої координати — «чи все ще використовуємо стару модель кризових координат»?

Заяви Пауелла і Дімона — це не сигнал про те, що ризики вже вийшли за межі банківського капіталу. Якщо ризики 2000 року проявилися у ринку акцій, то тепер їхні вразливі точки — у небанківських кредитних ланцюгах, таких як приватний кредит, компанії з розвитку бізнесу, страхові та багатство-управлінські продукти. Ці ризики не обов’язково проявляться у вигляді масштабної кризи у публічних акціях, а швидше — через «запізнілу оцінку — звуження фінансування — зростання викупів — зростання дефолтів», що поширюється у небанківському секторі.

Якщо ризики приватного кредиту не є лише відображенням AI-бульбашки, то надмірна роздута історія AI швидко відкриває ці тріщини у цій небанківській системі.

Саме тому структура ризиків зараз відрізняється від 2000 і 2008 років. У 2000 році бульбашка інтернету луснула через зниження оцінок акцій; у 2008 — через вихід з ладу банківського капіталу і сек’юритизаційних ланцюгів. А цього разу, більш приховано, — через високі оцінки, високий рівень фінансування і розширення небанківських кредитних ланцюгів під впливом AI, що створює більш приховану і важку для швидкого очищення механізм передачі ризиків.

Деякі аналітики вважають, що це не криза банківського капіталу 2008 року. Натомість, це — тест на стійкість неясного, небанківського, з запізнілою оцінкою ринку кредитного сектору у умовах високих ставок і переоцінки AI. Вона може перерости у важливу кризу кредитних ризиків, але більше схожа на «множинні спалахи» у другій половині 2026 — 2027 років: спочатку зростання дефолтів у софтвері і сервісах, потім — тривале обмеження викупів у приватних фондах, і лише потім — можливе поширення через банки, страхові компанії і боргові цінні папери. Morgan Stanley прогнозує, що у другій половині 2026 — першій половині 2027 року рівень дефолтів у приватному кредиті може досягти 8%, що вже не є «без проблем», а — суттєвим погіршенням кредитної ситуації.

За даними платформи Crunchbase, у першому кварталі 2026 року глобальні інвестиції у стартапи склали близько 13.4k доларів, з яких AI — близько 20k, тобто понад 80%. Це означає, що глобальні інвестиції у AI не зменшуються, а навпаки — прискорюються і концентруються у кількох провідних компаніях і великих угодах, що робить їхній вплив ще більш чутливим до переоцінки, звуження кредитування і зниження ризикового апетиту у США, і, відповідно, у приватному кредиті.

Отже, тріщина у приватному кредиті США — це рання ознака того, що після пізньої фази AI-експансії, надмірне роздування цінностей у секторі софтверу і слабкість небанківських фінансових систем починають проявлятися у перших ознаках.

Ризики приватного кредиту — не причина проблеми, але вони можуть стати першим місцем, де почнеться передача ризиків від AI-бульбашки.

Саме тому теперішня структура ризиків уже не ідентична 2000-му чи 2008-му рокам. У 2000 році луснула бульбашка інтернету, і першими постраждали акції; у 2008 — зламався банківський капітал і сек’юритизаційні ланцюги; а цього разу, більш приховано, — через високі оцінки, високий рівень фінансування і розширення небанківських кредитних ланцюгів під впливом AI, що створює більш приховану і важку для швидкого очищення механізм передачі ризиків.

Деякі аналітики вважають, що це не криза банківського капіталу 2008 року. Натомість, це — тест на стійкість неясного, небанківського, з запізнілою оцінкою ринку кредитного сектору у умовах високих ставок і переоцінки AI. Вона може перерости у важливу кризу кредитних ризиків, але більше схожа на «множинні спалахи» у другій половині 2026 — 2027 років: спочатку зростання дефолтів у софтвері і сервісах, потім — тривале обмеження викупів у приватних фондах, і лише потім — можливе поширення через банки, страхові компанії і боргові цінні папери. Morgan Stanley прогнозує, що у другій половині 2026 — першій половині 2027 року рівень дефолтів у приватному кредиті може досягти 8%, що вже не є «без проблем», а — суттєвим погіршенням кредитної ситуації.

За даними платформи Crunchbase, у першому кварталі 2026 року глобальні інвестиції у стартапи склали близько 297B доларів, з яких AI — близько 240B, тобто понад 80%. Це означає, що глобальні інвестиції у AI не зменшуються, а навпаки — прискорюються і концентруються у кількох провідних компаніях і великих угодах, що робить їхній вплив ще більш чутливим до переоцінки, звуження кредитування і зниження ризикового апетиту у США, і, відповідно, у приватному кредиті.

Таким чином, тріщина у приватному кредиті США — це рання ознака того, що після пізньої фази AI-експансії, надмірне роздування цінностей у секторі софтверу і слабкість небанківських фінансових систем починають проявлятися у перших ознаках.